（楊峻，金融資深人士）

近期，公募基金格局迎來了拐點性變化。史上首次，A股被動基金持倉規(guī)模超越了主動基金?？催^了歐美成熟市場的劇本，大家都知道A股早晚也會有這一天，只是沒想到來得這么快。網(wǎng)上甚至傳出了“主動權(quán)益基金要被拋棄了！”的聲音。

我對此也談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

1、情理之中，大勢所趨

“被動基金規(guī)模超過主動基金”確實是情理之中，大勢所趨。費率優(yōu)勢、政策支持、資金偏好等均是核心驅(qū)動力。更重要的是，整體來看，主動基金已經(jīng)越來越難跑贏被動指數(shù)。

從費率角度來看，中國被動基金持有期間費率大約是0.2%-0.6%，比主動基金低了20-70bps。雖然從絕對值看，幾十個bps的費率差距似乎算不上多，但對于長期投資者而言意義重大：50個bps的費率差額攢個10年，將創(chuàng)造5%的收益差距。

從政策角度來看，新“國九條”中明確提出建立ETF快速審批通道，推動指數(shù)化投資發(fā)展。證監(jiān)會也放寬指數(shù)基金的注冊條件，旨在提高指數(shù)基金發(fā)行效率。以近期刷屏的中證A500ETF為例，首批及第二批基金產(chǎn)品都是正式申報后僅一天就飛速獲批。資產(chǎn)管理機構(gòu)和財富管理機構(gòu)最近的工作重點無疑都是圍繞A500展開，為了規(guī)模激戰(zhàn)正酣，“卷”出天際。

從資金需求來看，養(yǎng)老業(yè)務(wù)的發(fā)展也是推動被動投資增長的主要動力。這類資金偏好低費率、透明度高的指數(shù)基金。以美國為例，自1996年以來，美國指數(shù)基金的持有人中，個人退休賬戶（IRA）和以401K為主的企業(yè)年金DC計劃持有占比始終超過80%。

從業(yè)績角度來看，主動管理的超額收益已經(jīng)越來越難獲取。根據(jù)晨星的一項研究，過去十年間（2014.07-2024.06），美國市場只有大約29%的主動基金能夠跑贏被動基金。如果聚焦到大盤股這個競爭激烈的細分賽道，這一比例進一步縮小至20%。類似的現(xiàn)象這兩年在A股市場同樣存在。

發(fā)展方向符合預(yù)期，發(fā)展速度更有“中國特色”。回看歷史，海外市場被動基金對主動基金的超越從90年代起歷經(jīng)30余年。而在我國的公募市場，被動基金的超越主要在過去3年間迅速達成。

如此迅猛地增長，確實又有些出乎意料。國內(nèi)基金行業(yè)偏好銷售新發(fā)基金，產(chǎn)品競爭趨向白熱化。最近幾年市場比較低迷，之前的“大神”明星基金業(yè)績表現(xiàn)差強人意，新發(fā)主動基金無人問津。而被動指數(shù)基金卻越來越受歡迎。以權(quán)益基金為例，2024年來每季度指數(shù)基金產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模都超過了主動基金，前三季度共發(fā)行了290只指數(shù)基金。各家公司ETF賽道中百花齊放，除了在寬基領(lǐng)域競爭，各細分行業(yè)、風格同樣是爭奪熱點，賽道深入至“新創(chuàng)產(chǎn)業(yè)”“綠色能源”、 “大灣區(qū)概念”等等，全市場ETF產(chǎn)品數(shù)量達到了1000多只。另一方面，“國家隊”的力量加速助推了被動投資的熱度。在前三季度相對低迷的市況下，國家隊掏出了真金白銀通過ETF支持股市。據(jù)統(tǒng)計，今年上半年國家隊累計增持ETF金額超過3000多億。在頭部滬深300 ETF中，國家隊的持倉更是占到了60%以上。

2、非此即彼？各有千秋

那么，主動權(quán)益基金真的面臨諸神黃昏了嗎？也許不必過于悲觀。

被動基金和主動基金并不是非此即彼的關(guān)系。兩者的投資目標不同，適應(yīng)的客戶群體、資金屬性也有差異。

對于被動基金而言，追求的是獲取市場beta，超越市場從來不是它的目標。而主動基金的努力方向，則是超越市場，獲取alpha。盡管平均來看，主動基金的收益很難超越被動基金，但仍不乏優(yōu)秀的主動基金能夠?qū)崿F(xiàn)超越市場的投資業(yè)績。對于追求超額收益的投資者而言，挖掘這些出色的基金本身也是投資樂趣的一部分。全球排名前20的資管公司中，既有Blackrock、Vanguard、StateStreet、Amundi（其旗下的Lyxor）等以被動基金為主的機構(gòu)，也有如UBS、MorganStanley、T.Rowe Price、PIMCO等機構(gòu)持續(xù)聚焦于主動管理。以T.Rowe Price為例，2023年，其旗下有64%的基金跑贏了被動基金；而以10年期維度考量，這一比例依然可以達到53%。

此外，晨星的研究發(fā)現(xiàn)，被動基金也不是常勝將軍。2023年，在海外債基領(lǐng)域，主動基金就戰(zhàn)勝了被動基金。這些基金通常持有更短的久期，承擔了更多的信用暴露，顯示了投資經(jīng)理能夠在信用分析方面創(chuàng)造出超額業(yè)績。此外，在REITs基金和小盤股基金領(lǐng)域同樣有類似現(xiàn)象。而且，雖然在美國市場主動基金較難長期擊敗被動基金，但在歐盟、英國、亞太等地區(qū)市場，主動基金卻可以長期擊敗被動基金。這些現(xiàn)象都表明：在定價效率相對較低、信息不那么易得的市場中，主動基金有更多的機會找到定價錯誤的投資機會。

所以說，被動基金在A股市場壯大是好事，說明A股市場正在變得高效了。但同時，這也不會完全抹殺主動基金在一些細分領(lǐng)域的投資優(yōu)勢。

從競爭策略而言，被動基金的賽道也注定不適合所有人。它高度強調(diào)規(guī)模效應(yīng)，80%的市場注定被不到20%的基金公司瓜分。放眼國內(nèi)市場，華夏、易方達、華泰柏瑞、南方、嘉實這幾家的股票ETF規(guī)模已然占了總規(guī)模近7成。同時，非頭部的ETF產(chǎn)品由于市場競爭激烈面臨著迷你化的風險。大多數(shù)中小基金公司與其在被動基金賽道中內(nèi)卷，倒不如退一步在主動基金領(lǐng)域發(fā)力。更何況，還有一個顯而易見的道理：“規(guī)模是業(yè)績的敵人”。當越來越多的資金配置于被動基金時，主動基金的獲取超額業(yè)績的難度也在降低，此時正是打造主動投研能力和口碑的好時機。

3、貼近客戶，向前一步

伴隨著近期股票市場的猛烈反彈，不少基民的基金賬戶終于逐步浮出水面。但如何長期贏得老百姓的信任，依舊任重道遠。

產(chǎn)品層面，無論是被動基金還是主動基金，都需要持續(xù)精進。

過去幾年中，我國的被動投資經(jīng)歷了“跑馬圈地”的1.0時代。下一步，基金公司需要推動產(chǎn)品創(chuàng)新以抓住被動投資加速換擋的機遇。參考全球經(jīng)驗，通過引入主動管理策略產(chǎn)品、提升定制能力、布局新興賽道，實現(xiàn)主動化、定制化、差異化的被動產(chǎn)品創(chuàng)新2.0。

而對于傳統(tǒng)的主動管理型基金而言，更核心的，是堅定向“長期主義”的投資模式轉(zhuǎn)型。隊伍管理上，“去明星化”是大勢所趨。海外基金已走過這條路，“彼得林奇”“安東尼伯頓”式的公募大佬時代已經(jīng)翻篇，國內(nèi)也正在經(jīng)歷這一過程?；鸸拘枰ㄟ^團隊化管理和長期考核激勵，以獲得長期穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)。在投資策略上，主動基金更需要聚焦長期主題方向、以及長期恒定的策略，做到風格不漂移、言行一致，讓投資者更清晰地了解產(chǎn)品，以便于長期持有。在投資標的的選擇上，投資經(jīng)理更需要關(guān)注上市公司基本面和長期業(yè)績潛力，這才是穩(wěn)定的alpha來源，也是超越被動基金業(yè)績的方向。

行業(yè)層面，“以客戶為中心”是基石?；鸸疽`行金融的人民性，需要“向前一步”，真正地貼近客戶。

無論是之前大熱的明星基金經(jīng)理的產(chǎn)品，還是現(xiàn)在大賣的指數(shù)基金產(chǎn)品，如果不是從客戶真實需求出發(fā)，而是從銷售視角出發(fā)，哪個賺錢發(fā)哪個，哪個好賣賣哪個，那么依舊是在舊的“以產(chǎn)品銷售為中心”思維中打轉(zhuǎn)。資管機構(gòu)應(yīng)當與財富管理機構(gòu)攜起手來，在深度理解客戶需求的基礎(chǔ)上，以終為始地規(guī)劃業(yè)務(wù)流程、產(chǎn)品設(shè)計、渠道合作模式等，真正向“以客戶為中心”轉(zhuǎn)型。

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