（楊峻，金融資深人士）

近期，公募基金格局迎來(lái)了拐點(diǎn)性變化。史上首次，A股被動(dòng)基金持倉(cāng)規(guī)模超越了主動(dòng)基金?？催^(guò)了歐美成熟市場(chǎng)的劇本，大家都知道A股早晚也會(huì)有這一天，只是沒(méi)想到來(lái)得這么快。網(wǎng)上甚至傳出了“主動(dòng)權(quán)益基金要被拋棄了！”的聲音。

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1、情理之中，大勢(shì)所趨

“被動(dòng)基金規(guī)模超過(guò)主動(dòng)基金”確實(shí)是情理之中，大勢(shì)所趨。費(fèi)率優(yōu)勢(shì)、政策支持、資金偏好等均是核心驅(qū)動(dòng)力。更重要的是，整體來(lái)看，主動(dòng)基金已經(jīng)越來(lái)越難跑贏被動(dòng)指數(shù)。

從費(fèi)率角度來(lái)看，中國(guó)被動(dòng)基金持有期間費(fèi)率大約是0.2%-0.6%，比主動(dòng)基金低了20-70bps。雖然從絕對(duì)值看，幾十個(gè)bps的費(fèi)率差距似乎算不上多，但對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言意義重大：50個(gè)bps的費(fèi)率差額攢個(gè)10年，將創(chuàng)造5%的收益差距。

從政策角度來(lái)看，新“國(guó)九條”中明確提出建立ETF快速審批通道，推動(dòng)指數(shù)化投資發(fā)展。證監(jiān)會(huì)也放寬指數(shù)基金的注冊(cè)條件，旨在提高指數(shù)基金發(fā)行效率。以近期刷屏的中證A500ETF為例，首批及第二批基金產(chǎn)品都是正式申報(bào)后僅一天就飛速獲批。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)最近的工作重點(diǎn)無(wú)疑都是圍繞A500展開，為了規(guī)模激戰(zhàn)正酣，“卷”出天際。

從資金需求來(lái)看，養(yǎng)老業(yè)務(wù)的發(fā)展也是推動(dòng)被動(dòng)投資增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。這類資金偏好低費(fèi)率、透明度高的指數(shù)基金。以美國(guó)為例，自1996年以來(lái)，美國(guó)指數(shù)基金的持有人中，個(gè)人退休賬戶（IRA）和以401K為主的企業(yè)年金DC計(jì)劃持有占比始終超過(guò)80%。

從業(yè)績(jī)角度來(lái)看，主動(dòng)管理的超額收益已經(jīng)越來(lái)越難獲取。根據(jù)晨星的一項(xiàng)研究，過(guò)去十年間（2014.07-2024.06），美國(guó)市場(chǎng)只有大約29%的主動(dòng)基金能夠跑贏被動(dòng)基金。如果聚焦到大盤股這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的細(xì)分賽道，這一比例進(jìn)一步縮小至20%。類似的現(xiàn)象這兩年在A股市場(chǎng)同樣存在。

發(fā)展方向符合預(yù)期，發(fā)展速度更有“中國(guó)特色”。回看歷史，海外市場(chǎng)被動(dòng)基金對(duì)主動(dòng)基金的超越從90年代起歷經(jīng)30余年。而在我國(guó)的公募市場(chǎng)，被動(dòng)基金的超越主要在過(guò)去3年間迅速達(dá)成。

如此迅猛地增長(zhǎng)，確實(shí)又有些出乎意料。國(guó)內(nèi)基金行業(yè)偏好銷售新發(fā)基金，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)趨向白熱化。最近幾年市場(chǎng)比較低迷，之前的“大神”明星基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，新發(fā)主動(dòng)基金無(wú)人問(wèn)津。而被動(dòng)指數(shù)基金卻越來(lái)越受歡迎。以權(quán)益基金為例，2024年來(lái)每季度指數(shù)基金產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模都超過(guò)了主動(dòng)基金，前三季度共發(fā)行了290只指數(shù)基金。各家公司ETF賽道中百花齊放，除了在寬基領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)，各細(xì)分行業(yè)、風(fēng)格同樣是爭(zhēng)奪熱點(diǎn)，賽道深入至“新創(chuàng)產(chǎn)業(yè)”“綠色能源”、 “大灣區(qū)概念”等等，全市場(chǎng)ETF產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到了1000多只。另一方面，“國(guó)家隊(duì)”的力量加速助推了被動(dòng)投資的熱度。在前三季度相對(duì)低迷的市況下，國(guó)家隊(duì)掏出了真金白銀通過(guò)ETF支持股市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年國(guó)家隊(duì)累計(jì)增持ETF金額超過(guò)3000多億。在頭部滬深300 ETF中，國(guó)家隊(duì)的持倉(cāng)更是占到了60%以上。

2、非此即彼？各有千秋

那么，主動(dòng)權(quán)益基金真的面臨諸神黃昏了嗎？也許不必過(guò)于悲觀。

被動(dòng)基金和主動(dòng)基金并不是非此即彼的關(guān)系。兩者的投資目標(biāo)不同，適應(yīng)的客戶群體、資金屬性也有差異。

對(duì)于被動(dòng)基金而言，追求的是獲取市場(chǎng)beta，超越市場(chǎng)從來(lái)不是它的目標(biāo)。而主動(dòng)基金的努力方向，則是超越市場(chǎng)，獲取alpha。盡管平均來(lái)看，主動(dòng)基金的收益很難超越被動(dòng)基金，但仍不乏優(yōu)秀的主動(dòng)基金能夠?qū)崿F(xiàn)超越市場(chǎng)的投資業(yè)績(jī)。對(duì)于追求超額收益的投資者而言，挖掘這些出色的基金本身也是投資樂(lè)趣的一部分。全球排名前20的資管公司中，既有Blackrock、Vanguard、StateStreet、Amundi（其旗下的Lyxor）等以被動(dòng)基金為主的機(jī)構(gòu)，也有如UBS、MorganStanley、T.Rowe Price、PIMCO等機(jī)構(gòu)持續(xù)聚焦于主動(dòng)管理。以T.Rowe Price為例，2023年，其旗下有64%的基金跑贏了被動(dòng)基金；而以10年期維度考量，這一比例依然可以達(dá)到53%。

此外，晨星的研究發(fā)現(xiàn)，被動(dòng)基金也不是常勝將軍。2023年，在海外債基領(lǐng)域，主動(dòng)基金就戰(zhàn)勝了被動(dòng)基金。這些基金通常持有更短的久期，承擔(dān)了更多的信用暴露，顯示了投資經(jīng)理能夠在信用分析方面創(chuàng)造出超額業(yè)績(jī)。此外，在REITs基金和小盤股基金領(lǐng)域同樣有類似現(xiàn)象。而且，雖然在美國(guó)市場(chǎng)主動(dòng)基金較難長(zhǎng)期擊敗被動(dòng)基金，但在歐盟、英國(guó)、亞太等地區(qū)市場(chǎng)，主動(dòng)基金卻可以長(zhǎng)期擊敗被動(dòng)基金。這些現(xiàn)象都表明：在定價(jià)效率相對(duì)較低、信息不那么易得的市場(chǎng)中，主動(dòng)基金有更多的機(jī)會(huì)找到定價(jià)錯(cuò)誤的投資機(jī)會(huì)。

所以說(shuō)，被動(dòng)基金在A股市場(chǎng)壯大是好事，說(shuō)明A股市場(chǎng)正在變得高效了。但同時(shí)，這也不會(huì)完全抹殺主動(dòng)基金在一些細(xì)分領(lǐng)域的投資優(yōu)勢(shì)。

從競(jìng)爭(zhēng)策略而言，被動(dòng)基金的賽道也注定不適合所有人。它高度強(qiáng)調(diào)規(guī)模效應(yīng)，80%的市場(chǎng)注定被不到20%的基金公司瓜分。放眼國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，華夏、易方達(dá)、華泰柏瑞、南方、嘉實(shí)這幾家的股票ETF規(guī)模已然占了總規(guī)模近7成。同時(shí)，非頭部的ETF產(chǎn)品由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈面臨著迷你化的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)中小基金公司與其在被動(dòng)基金賽道中內(nèi)卷，倒不如退一步在主動(dòng)基金領(lǐng)域發(fā)力。更何況，還有一個(gè)顯而易見的道理：“規(guī)模是業(yè)績(jī)的敵人”。當(dāng)越來(lái)越多的資金配置于被動(dòng)基金時(shí)，主動(dòng)基金的獲取超額業(yè)績(jī)的難度也在降低，此時(shí)正是打造主動(dòng)投研能力和口碑的好時(shí)機(jī)。

3、貼近客戶，向前一步

伴隨著近期股票市場(chǎng)的猛烈反彈，不少基民的基金賬戶終于逐步浮出水面。但如何長(zhǎng)期贏得老百姓的信任，依舊任重道遠(yuǎn)。

產(chǎn)品層面，無(wú)論是被動(dòng)基金還是主動(dòng)基金，都需要持續(xù)精進(jìn)。

過(guò)去幾年中，我國(guó)的被動(dòng)投資經(jīng)歷了“跑馬圈地”的1.0時(shí)代。下一步，基金公司需要推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新以抓住被動(dòng)投資加速換擋的機(jī)遇。參考全球經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)引入主動(dòng)管理策略產(chǎn)品、提升定制能力、布局新興賽道，實(shí)現(xiàn)主動(dòng)化、定制化、差異化的被動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新2.0。

而對(duì)于傳統(tǒng)的主動(dòng)管理型基金而言，更核心的，是堅(jiān)定向“長(zhǎng)期主義”的投資模式轉(zhuǎn)型。隊(duì)伍管理上，“去明星化”是大勢(shì)所趨。海外基金已走過(guò)這條路，“彼得林奇”“安東尼伯頓”式的公募大佬時(shí)代已經(jīng)翻篇，國(guó)內(nèi)也正在經(jīng)歷這一過(guò)程?；鸸拘枰ㄟ^(guò)團(tuán)隊(duì)化管理和長(zhǎng)期考核激勵(lì)，以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在投資策略上，主動(dòng)基金更需要聚焦長(zhǎng)期主題方向、以及長(zhǎng)期恒定的策略，做到風(fēng)格不漂移、言行一致，讓投資者更清晰地了解產(chǎn)品，以便于長(zhǎng)期持有。在投資標(biāo)的的選擇上，投資經(jīng)理更需要關(guān)注上市公司基本面和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)潛力，這才是穩(wěn)定的alpha來(lái)源，也是超越被動(dòng)基金業(yè)績(jī)的方向。

行業(yè)層面，“以客戶為中心”是基石?；鸸疽`行金融的人民性，需要“向前一步”，真正地貼近客戶。

無(wú)論是之前大熱的明星基金經(jīng)理的產(chǎn)品，還是現(xiàn)在大賣的指數(shù)基金產(chǎn)品，如果不是從客戶真實(shí)需求出發(fā)，而是從銷售視角出發(fā)，哪個(gè)賺錢發(fā)哪個(gè)，哪個(gè)好賣賣哪個(gè)，那么依舊是在舊的“以產(chǎn)品銷售為中心”思維中打轉(zhuǎn)。資管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與財(cái)富管理機(jī)構(gòu)攜起手來(lái)，在深度理解客戶需求的基礎(chǔ)上，以終為始地規(guī)劃業(yè)務(wù)流程、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、渠道合作模式等，真正向“以客戶為中心”轉(zhuǎn)型。

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