（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

居民、企業(yè)等私人部門(mén)的需求通常具有“順周期”特征，因而在整體需求偏弱的背景下，財(cái)政的“逆周期”屬性有望發(fā)揮更大作用。本文通過(guò)復(fù)盤(pán)我國(guó)歷史上的幾輪財(cái)政擴(kuò)張周期，并結(jié)合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，去展望未來(lái)的財(cái)政政策思路。短期內(nèi)債市或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩走勢(shì)，中期視角下利率下行趨勢(shì)并未改變。

▍根據(jù)四本賬收支差額口徑，我國(guó)1998年以來(lái)共經(jīng)歷了4輪財(cái)政擴(kuò)張周期。

考慮到數(shù)據(jù)口徑的一致性以及可比性，本文采取四本預(yù)算收支差額口徑計(jì)算得出赤字規(guī)模以及赤字率水平，以此作為財(cái)政周期的判斷標(biāo)準(zhǔn)，則1998年以來(lái)我國(guó)主要經(jīng)歷了四輪財(cái)政擴(kuò)張周期：

一、1998-2004年：首次提出“積極的財(cái)政政策”，支出端發(fā)力顯著。

二、2008-2010年：預(yù)算內(nèi)外齊發(fā)力，基建及地產(chǎn)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速回升。

三、2014-2017年：全面減稅降費(fèi)，存量債務(wù)置換，棚改貨幣化。

四、2018-2020年：專項(xiàng)債、減稅降費(fèi)措施并舉，兜牢基層“三保”底線。

▍本輪財(cái)政擴(kuò)張的背景：

一、高債務(wù)背景下，通脹持續(xù)低位運(yùn)行。根據(jù)債務(wù)—通縮理論，高杠桿會(huì)帶來(lái)通脹水平的下降?，F(xiàn)階段我國(guó)宏觀杠桿率高企，CPI自2022年下半年以來(lái)進(jìn)入下行階段，PPI同比則連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，為2016年以來(lái)持續(xù)最久。

二、低通脹環(huán)境下，我國(guó)的實(shí)際利率水平偏高。我們計(jì)算得出，現(xiàn)階段居民部門(mén)面臨的實(shí)際利率為1.08%，企業(yè)部門(mén)面臨的實(shí)際利率為4.63%，相比于歷史上實(shí)際利率偏低、相比于對(duì)經(jīng)濟(jì)支持力度較大的時(shí)期則均偏高?，F(xiàn)階段，在政策利率多次調(diào)降后，財(cái)政政策對(duì)降低實(shí)際利率的作用將更為明顯。

三、地方政府財(cái)政收支壓力較大。財(cái)政第一本賬中，地方以較低的收入承擔(dān)了較高的支出，因而過(guò)往地方政府的財(cái)政收入較多依賴第二本賬中的土地出讓收入，但近年來(lái)土地財(cái)政收入持續(xù)下滑，地方財(cái)政收支壓力較大。

▍后續(xù)政策思路展望：

通過(guò)近期財(cái)政部部長(zhǎng)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上的講話，結(jié)合其他政策信號(hào)，我們判斷財(cái)政將進(jìn)入擴(kuò)張周期，地方化債以及中央加杠桿將是未來(lái)政策主線：一、本輪政策核心為化債，或采用特殊再融資債、特殊新增專項(xiàng)債等工具。二、重視“三保”等民生領(lǐng)域的保障。三、中央加杠桿，2025年赤字率或升至4%左右。四、加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)同。五、發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充銀行資本。

▍債市策略：本輪政策對(duì)債市的影響或相對(duì)有限，短期內(nèi)債市或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩走勢(shì)。

根據(jù)近期釋放的政策信號(hào)，我們認(rèn)為后續(xù)或?qū)⒃霭l(fā)政府債，這將會(huì)對(duì)債市帶來(lái)一定擾動(dòng)，但考慮到央行行長(zhǎng)潘功勝在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示央行年內(nèi)有可能進(jìn)一步降準(zhǔn)0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)，并已與財(cái)政部建立了聯(lián)合工作組，我們認(rèn)為，在政府債供給壓力較大的階段，央行或?qū)⒉扇〗禍?zhǔn)以及通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)買賣國(guó)債等操作釋放流動(dòng)性。此外，考慮到現(xiàn)階段內(nèi)需仍不足，通脹低位運(yùn)行下實(shí)際利率仍偏高，年底至明年年初央行可能會(huì)實(shí)施更有力度的降息。綜合考慮政府債供給情況、央行的寬松貨幣取向以及經(jīng)濟(jì)基本面狀況，債市后續(xù)或?qū)⒗^續(xù)博弈政府債發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏以及政策預(yù)期，短期內(nèi)或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩走勢(shì)，中期來(lái)看利率下行趨勢(shì)沒(méi)有改變。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

國(guó)內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。