（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

居民、企業(yè)等私人部門的需求通常具有“順周期”特征，因而在整體需求偏弱的背景下，財政的“逆周期”屬性有望發(fā)揮更大作用。本文通過復(fù)盤我國歷史上的幾輪財政擴張周期，并結(jié)合當(dāng)下的經(jīng)濟現(xiàn)實，去展望未來的財政政策思路。短期內(nèi)債市或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩走勢，中期視角下利率下行趨勢并未改變。

▍根據(jù)四本賬收支差額口徑，我國1998年以來共經(jīng)歷了4輪財政擴張周期。

考慮到數(shù)據(jù)口徑的一致性以及可比性，本文采取四本預(yù)算收支差額口徑計算得出赤字規(guī)模以及赤字率水平，以此作為財政周期的判斷標(biāo)準(zhǔn)，則1998年以來我國主要經(jīng)歷了四輪財政擴張周期：

一、1998-2004年：首次提出“積極的財政政策”，支出端發(fā)力顯著。

二、2008-2010年：預(yù)算內(nèi)外齊發(fā)力，基建及地產(chǎn)帶動經(jīng)濟快速回升。

三、2014-2017年：全面減稅降費，存量債務(wù)置換，棚改貨幣化。

四、2018-2020年：專項債、減稅降費措施并舉，兜牢基層“三保”底線。

▍本輪財政擴張的背景：

一、高債務(wù)背景下，通脹持續(xù)低位運行。根據(jù)債務(wù)—通縮理論，高杠桿會帶來通脹水平的下降?，F(xiàn)階段我國宏觀杠桿率高企，CPI自2022年下半年以來進入下行階段，PPI同比則連續(xù)兩年負(fù)增長，為2016年以來持續(xù)最久。

二、低通脹環(huán)境下，我國的實際利率水平偏高。我們計算得出，現(xiàn)階段居民部門面臨的實際利率為1.08%，企業(yè)部門面臨的實際利率為4.63%，相比于歷史上實際利率偏低、相比于對經(jīng)濟支持力度較大的時期則均偏高?，F(xiàn)階段，在政策利率多次調(diào)降后，財政政策對降低實際利率的作用將更為明顯。

三、地方政府財政收支壓力較大。財政第一本賬中，地方以較低的收入承擔(dān)了較高的支出，因而過往地方政府的財政收入較多依賴第二本賬中的土地出讓收入，但近年來土地財政收入持續(xù)下滑，地方財政收支壓力較大。

▍后續(xù)政策思路展望：

通過近期財政部部長在國新辦新聞發(fā)布會上的講話，結(jié)合其他政策信號，我們判斷財政將進入擴張周期，地方化債以及中央加杠桿將是未來政策主線：一、本輪政策核心為化債，或采用特殊再融資債、特殊新增專項債等工具。二、重視“三保”等民生領(lǐng)域的保障。三、中央加杠桿，2025年赤字率或升至4%左右。四、加強財政政策和貨幣政策的協(xié)同。五、發(fā)行特別國債補充銀行資本。

▍債市策略：本輪政策對債市的影響或相對有限，短期內(nèi)債市或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩走勢。

根據(jù)近期釋放的政策信號，我們認(rèn)為后續(xù)或?qū)⒃霭l(fā)政府債，這將會對債市帶來一定擾動，但考慮到央行行長潘功勝在國新辦新聞發(fā)布會上表示央行年內(nèi)有可能進一步降準(zhǔn)0.25-0.5個百分點，并已與財政部建立了聯(lián)合工作組，我們認(rèn)為，在政府債供給壓力較大的階段，央行或?qū)⒉扇〗禍?zhǔn)以及通過公開市場買賣國債等操作釋放流動性。此外，考慮到現(xiàn)階段內(nèi)需仍不足，通脹低位運行下實際利率仍偏高，年底至明年年初央行可能會實施更有力度的降息。綜合考慮政府債供給情況、央行的寬松貨幣取向以及經(jīng)濟基本面狀況，債市后續(xù)或?qū)⒗^續(xù)博弈政府債發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏以及政策預(yù)期，短期內(nèi)或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩走勢，中期來看利率下行趨勢沒有改變。

▍風(fēng)險因素：

國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟體衰退風(fēng)險；地緣政治沖突進一步加劇。