（本文作者梁中華，海通證券宏觀首席分析師）

 

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特朗普政策：哪些傾向？

特朗普在7月8日公布的競選綱領中再次喊出“讓美國再次偉大”。整體來看，綱領的核心聚焦在制造業(yè)、通脹、稅收、貿(mào)易、移民、安全、環(huán)境以及社會保障等領域，

具體來看：

在制造業(yè)政策領域，特朗普強調(diào)將關鍵產(chǎn)業(yè)鏈帶回美國國內(nèi)，重塑美國制造業(yè)超級大國。從目前現(xiàn)狀來看，2018年美國對中國加征關稅后，貿(mào)易逆差情況也并未有效改善。截至2023年，美國貿(mào)易逆差較2017年擴大了近3000億美元，也就意味著美國依然高度依賴外部制成品進口。

在基建政策領域，特朗普強調(diào)大力發(fā)展基礎設施建設。特朗普曾在上一任期提出過1.5-2.0萬億美元規(guī)模的大基建計劃，主要用于修復美國的基礎設施，包括道路、橋梁、機場、海港和水系統(tǒng)。不過，由于民主黨的反對，最后不了了之。當前，特朗普承諾要建設“自由城市”，為“真正的美國英雄”樹立紀念碑，并“拆除丑陋的建筑”，“讓城市和城鎮(zhèn)更加宜居”等等。特朗普已經(jīng)再度當選，有較大概率繼續(xù)推行大基建計劃。

在稅收政策領域，特朗普主張繼續(xù)開展大規(guī)模減稅措施。例如，將TCJA（2017年減稅與就業(yè)法案）的個人和遺產(chǎn)稅減免永久化；將企業(yè)所得稅稅率從21%降低到20%或15%（可能僅適用于國內(nèi)生產(chǎn)）；將對所有美國進口產(chǎn)品征收統(tǒng)一的基準關稅，對所有從中國進口的美國產(chǎn)品征收60%的關稅。以及對大型私立大學捐贈基金征稅；考慮用關稅取代所得稅；免除小費收入的稅收，免除社會保障福利的稅收，免除加班費的稅收；以及將兒童稅收抵免額擴大到5000美元等等。

在移民政策領域，特朗普極為嚴厲。特朗普主張恢復上一任期的所有邊境政策，并停止向內(nèi)陸釋放所有非法移民；加大對非法入境和逾期居留簽證的處罰力度；將推翻民主黨的開放邊境政策；將削減對庇護管轄區(qū)的聯(lián)邦資金；將優(yōu)先考慮擇優(yōu)移民等等。

從目前現(xiàn)狀來看，近年來，美國人口增長的主要貢獻來自移民。根據(jù)CBO估計，2022年美國的凈移民人數(shù)為260萬人，2023年為330萬人。這些值高于2010年至2019年期間（平均每年90萬人）。該機構預計，2024年移民將達到330萬人（此后放緩）。從人口增速來看，2020-2024年期間，凈移民增長貢獻了近90%的美國人口增長。

并且2020年以來，美國凈移民增加主要來自其他外國居民人數(shù)大幅提升。其中，非移民指合法入境的學生和臨時工等；其他外國居民則是不屬于合法永久居民和非移民，通常意義的非法移民就包含在其中。

在人工智能政策領域，特朗普主張推動人工智能的發(fā)展以及寬松的監(jiān)管。特朗普曾在2019年2月簽署行政命令，啟動“美國人工智能計劃”，將集中聯(lián)邦資源發(fā)展人工智能。并且在2020年12月任期的最后幾周簽署了行政命令，鼓勵在聯(lián)邦政府中使用“值得信賴的”人工智能，這些政策延續(xù)到了拜登政府。當前，特朗普主張將廢除拜登對人工智能的行政命令（《關于安全、可靠地開發(fā)和使用人工智能的行政命令》，2023年10月），并聲稱該命令阻礙了人工智能創(chuàng)新。

在能源政策，特朗普重視傳統(tǒng)能源發(fā)展，例如，特朗普主張取消拜登此前發(fā)布的電動汽車強制令并削減昂貴且繁瑣的法規(guī)；通過取消對美國能源生產(chǎn)的限制并終止社會主義綠色新政，使美國成為世界第一大石油和天然氣生產(chǎn)國；使美國能源獨立，然后成為能源主導，能源價格降低等等。

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如果實施政策：影響多大？

特朗普再度當選美國總統(tǒng)，那么其政策如果落地實施，影響有多大呢？

從政策兌現(xiàn)情況來看，特朗普第一任期兌現(xiàn)比例超4成。根據(jù)PolitiFact統(tǒng)計，特朗普在第一任期有23%的政策是完全兌現(xiàn)，比如不削減社會保障、提高進口到美國的商品關稅、限制非法移民以及退出巴黎氣候協(xié)定等等。有22%的政策是讓步兌現(xiàn)，即有所妥協(xié)，比如取消遺產(chǎn)稅方面，實際上只是提高了起征點，而非取消。有55%的政策沒有兌現(xiàn)，比如投資美國基建，以及恢復美國制造業(yè)等等。

從新一輪政策評估來看：

對于稅收政策方面，特朗普可能帶來新一輪財政擴張。根據(jù)測算，特朗普團隊的稅收和支出提案，一方面，將在未來10年增加美國基本赤字5.8萬億美元；如果考慮經(jīng)濟反饋的動態(tài)效應，則最終赤字將增加4.1萬億美元。

另一方面，美國經(jīng)濟在第一個十年的前半段時間有所增長，到2034年GDP將減少0.4個百分點，到2054年將減少2.1個百分點。

此外，特朗普的財稅政策主張將使得不少群體受益，其中，收入增幅最大的是收入在前95-99%的家庭，到2026年其收入將增加3.7%；而收入最低的兩個階層，也將增加1.4%和1.8%，增幅相對不及中高收入群體。

對于貿(mào)易政策方面，特朗普或開啟大幅加稅政策。不過，加征關稅較難改變美國貿(mào)易逆差狀況，對美國經(jīng)濟增長和通脹緩解也是不利的，一旦實施，會明顯增加美國經(jīng)濟的滯脹風險。

一方面，2018年中美貿(mào)易摩擦開始，美國自中國進口商品規(guī)模便開始下降。截至2023年，美國從中國進口商品約4200多億美元，比2020年疫情之前都要低。其中，受影響較大的主要集中在被加征25%關稅的商品。

不過，我們在前文已經(jīng)指出，美國雖然對中國貿(mào)易逆差收窄了，但其自身貿(mào)易逆差依然在擴大，加征關稅帶來的僅是貿(mào)易轉(zhuǎn)移罷了。

另一方面，加征關稅多數(shù)轉(zhuǎn)嫁給美國消費者。截至2024年3月，受貿(mào)易摩擦關稅影響，美國政府從美國消費者身上收取了2330多億美元的稅收。其中，890億美元（約占38%）是在特朗普政府期間征收的，而其余1440億美元（約占62%）是在拜登政府期間征收的。并且征收的稅收中超過9成左右是因為中美貿(mào)易摩擦。

進一步來看，目前美國實施的貿(mào)易政策預計將征收790億美元的關稅，但這將使美國家庭平均每年增加200-300美元的稅負。

此外，美國加征關稅的政策將拖累就業(yè)、經(jīng)濟以及抬升通脹。根據(jù)TaxFoundation測算，2018年以來的貿(mào)易摩擦，將使美國長期GDP增速減少0.2個百分點，就業(yè)崗位減少14.2萬個。如果特朗普實施其提出的新加征關稅政策，將使美國稅收每年新增5240億美元，但將使長期GDP增速減少0.8個百分點，就業(yè)崗位減少68.4萬個。

根據(jù)ShermanRobinson（2022）研究發(fā)現(xiàn)，如果美國對所有貿(mào)易伙伴的關稅提高10%，將導致CPI上升6.7個百分點。AlbertoCavallo（2019年）研究也發(fā)現(xiàn)，美國對中國進口商品加征的關稅幾乎全部轉(zhuǎn)嫁到美國進口價格上。[1]

我們預計，特朗普有一定概率會對中國商品進一步加征關稅，加征關稅的幅度有較大的不確定性。不過，考慮到對美國經(jīng)濟和通脹的影響，結(jié)果可能對美國沖擊也會較大。

對于移民政策方面，特朗普的強硬政策一旦實施，也會增加美國經(jīng)濟的滯脹風險。根據(jù)溫迪·埃德爾伯格和塔拉·沃森（2024）的研究發(fā)現(xiàn)，最近幾年移民的大量流入，有效緩解了美國勞動力緊張問題，對美國消費支出和經(jīng)濟增長有積極的正面效用。根據(jù)測算，移民的增加將促使2023年和2024年實際消費增速上升0.2個百分點，促使實際GDP增速上升0.1個百分點。

因而，一旦特朗普執(zhí)行嚴格的移民政策，短期有可能沖擊美國勞動力市場以及美國經(jīng)濟，從而促使美國經(jīng)濟下滑和通脹上升。

我們預計，特朗普有比較大的概率是收緊邊境管制，控制非法移民的增量，而不會短時間內(nèi)大量驅(qū)逐存量非法移民，對經(jīng)濟和通脹預期偏溫和。

總結(jié)來說，特朗普的政策包一旦實施，會增加美國經(jīng)濟的滯脹風險，增加其他經(jīng)濟體的通縮風險，給全球經(jīng)濟帶來較大的不確定性。

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大類資產(chǎn)價格：如何演繹？

從美股來看，美國科技股或延續(xù)上漲行情。特朗普有較大概率開啟大規(guī)模減稅計劃，有利于美國企業(yè)盈利提升和經(jīng)濟的持續(xù)增長。不過，特朗普的大幅加征關稅政策或?qū)?jīng)濟和通脹的影響偏負面。我們預計，接下來美股波動性或加大。

此外，考慮到特朗普積極支持人工智能發(fā)展并持有寬松的監(jiān)管態(tài)度，或?qū)γ绹萍脊尚星橛幸欢ㄖ危恢虚L期行情則需要觀察美聯(lián)儲的降息情況以及科技龍頭業(yè)績等因素。

從美債來看，美債收益率或有上行風險。一方面，特朗普或?qū)㈤_啟大規(guī)模減稅計劃，有助于短期經(jīng)濟的提振，不利于通脹的進一步下行。另一方面，特朗普的大幅加征關稅政策以及強硬的移民政策，都不利于通脹的下行。我們預計，在特朗普的政策影響下，美國長端債券收益率或有較大的上行風險。

從美元來看，美元或仍偏強。一方面，特朗普的財政擴張政策有利于提振短期經(jīng)濟，不過關稅和移民政策會增加美國經(jīng)濟的滯脹風險，增加其他經(jīng)濟體的通縮風險。另一方面，美債利率的提升，將加大美國與其他國家的利差，有助于美元回流，從而提振美元。匯率反映的是不同經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面的相對強弱變化，我們預計，美元指數(shù)或仍維持偏強的局面。

從黃金來看，中長期或仍延續(xù)上漲行情。特朗普使美國再度強大的一系列政策，都有較大概率促使全球貨幣體系和經(jīng)濟周期的進一步分化。我們此前在報告《黃金定價的轉(zhuǎn)變：兩大變量——低利率下的資產(chǎn)配置系列六》指出，全球貨幣體系的分化，支撐全球央行的購金行為，再加上全球經(jīng)濟周期的分化，黃金的價格仍有一定的支撐。我們預計，黃金中長期或仍有望延續(xù)上漲行情。

對我國來說，特朗普政策一旦實施，或?qū)ξ覈隹谝蕾囆偷男袠I(yè)和企業(yè)有一定沖擊。從上一輪中美貿(mào)易摩擦來看，美國對中國出口商品的關稅稅率從3.1%大幅提升至19.3%。而當前，特朗普宣稱要對從中國進口的產(chǎn)品進一步加征關稅，這對我國外需會有擾動。短期對我國資本市場會帶來一定影響，尤其是海外收入占比相對較高的行業(yè)或企業(yè)。

但是，我國資產(chǎn)價格走勢的關鍵還是看內(nèi)部的政策，即使外需存在壓力，我國擴內(nèi)需的政策也會積極應對。

風險提示：美國經(jīng)濟不及預期；美國貨幣政策超預期。

 

[1]

Alberto Cavallo, Gita Gopinath, Brent Neiman & Jenny Tang (2019)：Tariff Passthrough at the Border and at the Store: Evidence from U.S. Trade Policy,nber.

 

（本文僅代表作者個人觀點）