（本文作者章俊，中國銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家；張迪，中國銀河證券宏觀分析師；聶天奇，中國銀河證券宏觀分析師）

2024年11月8日人大常委會閉幕，會議表決通過了增加地方政府債務(wù)限額6萬億元，用于置換存量隱性債務(wù)，為地方政府騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟、保障民生。議案提出，為便于操作、盡早發(fā)揮政策效用，新增債務(wù)限額全部安排為專項債務(wù)限額，一次報批，分三年實施。此外，還將在五年內(nèi)合計安排4萬億元新增專項債額度用于化債。本次會議內(nèi)容基本符合我們此前預(yù)期，其中有以下要點值得關(guān)注：

一是如何看待本次地方化債政策方案？本輪債務(wù)置換規(guī)模（3年六萬億元新增限額+5年4萬億元專項債額度）基本符合我們前期預(yù)期，時間上也與我們預(yù)期一致。未來三年是城投債務(wù)集中到期的高峰，且2027年為財政部“十年化債”的時間節(jié)點。其中，略超我們預(yù)期的是，本次新增限額全部安排為專項債限額，這意味著未來債務(wù)置換的速度和效率將大幅提升。過去發(fā)行的特殊再融資債在置換過程中還需對項目進行甄別，相應(yīng)置換為特殊再融資一般債或特殊再融資專項債。而本輪債務(wù)置換將隱形債務(wù)全部置換為專項債，債務(wù)置換的審核效率將大幅提升，以此能夠?qū)崿F(xiàn)每年2.8萬億元的債務(wù)置換工作，本輪隱債化解的邏輯更接近于2015年開啟的“債務(wù)置換”，更加注重效率和效果。

二是財政化債對經(jīng)濟的影響作用如何？——增加財政支出，改善流動性和市場預(yù)期。隱形債務(wù)大部分集中在城投債務(wù)中，目前城投債務(wù)到期量來看，2022年-2027年是債務(wù)集中到期還本的高峰期，每年到期量均在2萬億元以上，而此后償債壓力將大幅降低。如果主要對以上到期債務(wù)進行置換，實際上可以起到債務(wù)展期的作用，部分增加當期可支配財力。按照每年2萬億元債務(wù)置換規(guī)模計算，預(yù)計每年可至少增加地方政府財政支出1萬億元，這部分資金無論是用于直接于民生相關(guān)的財政支出還是投資，均能拉動有效需求回升。財政支出提升1萬億元，預(yù)計至少帶動GDP增速0.76%。

其次，新一輪化債還將緩解和改善市場流動性，有助于提振市場預(yù)期。化債限額在支持地方化解存量隱性債務(wù)的同時，還將間接消化部分企業(yè)欠款。我們注意到，近年來企業(yè)應(yīng)收賬款的平均周期大幅上升的同時，民間固定資產(chǎn)完成額的累計增速由8.73%持續(xù)降至-0.2%。新一輪化債將大幅改善當前經(jīng)濟循環(huán)中的“多角債”問題，有望帶動民間固定資產(chǎn)投資預(yù)期和增速回升。

三是剩余部分隱形債務(wù)地方如何消化？按財政部首次公開的隱形債務(wù)口徑，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元。這意味著剩余還有2.3萬億元隱債在未來幾年需要其他方式化解，主要存在以下幾種方式：一是或有債務(wù)為市場性融資的逐步轉(zhuǎn)為企業(yè)經(jīng)營債務(wù)；二是由企事業(yè)單位協(xié)商金融機構(gòu)通過借新還舊、展期償還；三是通過出讓政府股權(quán)、經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益以及資產(chǎn)證券化等盤活方式償還；四是安排年度預(yù)算資金、盤活財政存量結(jié)余資金償還。目前來看剩余隱債化解工作對地方財政造成的壓力較小，通過上述方式足以完成。

四是化債之外，為何本次未公布其他增量政策的具體方案？需要明確一點：全國人大常委會的主要職責是審議地方債務(wù)限額和預(yù)算調(diào)整方案，例如年內(nèi)增發(fā)國債以及本次增加的地方政府限額，而前期市場預(yù)期的例如專項債券用于支持房地產(chǎn)屬于資金投向的問題，應(yīng)是由發(fā)改委、財政部等相關(guān)部門制定具體方案。并且，今年專項債已經(jīng)基本發(fā)行完畢，債券投向調(diào)整也大概率需要使用明年的專項債額度。此外，特別國債注資商業(yè)銀行緊迫性弱于化債，且目前也已在推進中，我們預(yù)計今年年底或明年年初或?qū)影l(fā)行。超長期特別國債方面，或許要等到今年項目資金使用完畢后進一步增發(fā)，目前截止9月底“兩重”項目開工率為50%。

五是年內(nèi)還會有增量政策出臺嗎？目前來看，年內(nèi)可用資金規(guī)模和政策空間均較為充足。首先，存量專項債仍有大量資金待支出，10-12月份各地共有2.3萬億元專項債券資金可安排使用。目前大部分固定資產(chǎn)投資項目采取財務(wù)支出法，其核算結(jié)果取決于項目實際撥款，在撥款支付進度較慢時往往反映在固定資產(chǎn)投資完成額的滯后。因此，伴隨后續(xù)專項債券資金的實際撥付使用，投資增速有望溫和回升。其次，目前國債仍有部分結(jié)存限額可供填補一本賬缺口，無需調(diào)整預(yù)算。我們測算全年一本賬收入缺口在1萬億元左右，而目前可供使用的國債限額在8000億元左右，加上預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和部分利潤上繳，足以填補一本賬收入缺口。而今年二本賬收入缺口在1.8萬億元左右，這部分缺口目前看來已由2萬億元左右化債額度補充。最后，專項債提前批機制在去年已經(jīng)延期，今年年底或?qū)⑻崆肮疾糠謧鶆?wù)額度。

六是明年財政政策怎么看？根據(jù)本次會議表述，以下六項財政政策可以計入預(yù)期：一則是提升赤字率空間，我們測算按照明年一般公共預(yù)算支出5%增速計算，對應(yīng)所需赤字率或在3.7%左右；二則是專項債擴容、擴圍，基于今年新增了化債和收儲用途，明年專項債額度有望提升至4.2-4.5萬億元左右；三則超長期特別國債明年發(fā)行規(guī)?；蛟?萬億元左右，在今年兩重兩新基礎(chǔ)上有望進一步向消費和社會保障領(lǐng)域傾斜；四則是特別國債補充商業(yè)銀行一級資本正在加快推進，我們預(yù)計總規(guī)模或在1萬億元左右，今年年底或明年年初有望落地；五則是專項債回收閑置土地和存量商品房正在研究制定政策細則，我們測算以上兩項用途所需資金規(guī)模分別在1.3萬億元和2.8萬億元左右，今年有望出臺細則，預(yù)計項目落地或需要2-3年時間。

總體來看，我們認為明年廣義赤字率有望較今年大幅提升至12.5%左右，有效帶動內(nèi)需回升。后續(xù)還需重點關(guān)注100萬套新增城中村和危房改造、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、以及專項債收儲等項目實施細則和落地進展。

投資啟示：權(quán)益市場方面，我們認為本輪化債方案及后續(xù)增量財政政策補齊了一攬子政策中最重要的一塊拼圖，顯著降低了宏觀層面不確定性。一方面，本輪化債方案規(guī)模大且注重實效，體現(xiàn)了財政的“主動作為”，這種態(tài)度轉(zhuǎn)變尤其重要。另一方面，明年增量財政政策規(guī)模依然可期，包括提升赤字、擴大專項債規(guī)模、加大超長期特別國債支持兩新的力度等，這對于經(jīng)濟回升向上具有積極作用。更重要的是，本輪政策由中央層面統(tǒng)一部署，是系統(tǒng)性、前瞻性應(yīng)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的解決方案，底層邏輯重構(gòu)將帶來權(quán)益市場的向上力量。

債券市場方面，年內(nèi)債市將面臨一定供給擾動，但2萬億元左右的發(fā)行量壓力基本可控，央行也會通過實施降準和買賣國債提供合理充裕的流動性，未來市場依然會在偏強的政策預(yù)期和偏弱的基本面之間搖擺，在財政政策和貨幣政策的協(xié)同之下，預(yù)計債券市場平穩(wěn)運行，10年期國債收益率將在2.0%-2.15%的區(qū)間內(nèi)波動，信用債受益于大規(guī)?；瘋哂型叱龈帽憩F(xiàn)。

風險提示

1. 政策落地不及預(yù)期的風險。

2. 消費者信心恢復(fù)不及預(yù)期的風險。

3. 海外經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期的風險。

4. 國內(nèi)地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)風險加劇的風險。

（本文僅代表作者個人觀點）