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          十萬億,怎么看

          2024-11-11 16:46:26 聽新聞

          作者:章俊    責編:蔡嘉誠

          本文由章俊、張迪、聶天奇撰寫,對2024年11月8日人大常委會通過的地方政府債務限額增加進行了分析,指出這一政策有助于地方政府騰出空間發(fā)展經(jīng)濟和保障民生,并對市場流動性、財政支出和經(jīng)濟影響等方面進行了深入探討。

          (本文作者章俊,中國銀河證券首席經(jīng)濟學家;張迪,中國銀河證券宏觀分析師;聶天奇,中國銀河證券宏觀分析師)

           

          2024年11月8日人大常委會閉幕,會議表決通過了增加地方政府債務限額6萬億元,用于置換存量隱性債務,為地方政府騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟、保障民生。議案提出,為便于操作、盡早發(fā)揮政策效用,新增債務限額全部安排為專項債務限額,一次報批,分三年實施。此外,還將在五年內(nèi)合計安排4萬億元新增專項債額度用于化債。本次會議內(nèi)容基本符合我們此前預期,其中有以下要點值得關注:

          一是如何看待本次地方化債政策方案?本輪債務置換規(guī)模(3年六萬億元新增限額+5年4萬億元專項債額度)基本符合我們前期預期,時間上也與我們預期一致。未來三年是城投債務集中到期的高峰,且2027年為財政部“十年化債”的時間節(jié)點。其中,略超我們預期的是,本次新增限額全部安排為專項債限額,這意味著未來債務置換的速度和效率將大幅提升。過去發(fā)行的特殊再融資債在置換過程中還需對項目進行甄別,相應置換為特殊再融資一般債或特殊再融資專項債。而本輪債務置換將隱形債務全部置換為專項債,債務置換的審核效率將大幅提升,以此能夠實現(xiàn)每年2.8萬億元的債務置換工作,本輪隱債化解的邏輯更接近于2015年開啟的“債務置換”,更加注重效率和效果。

          二是財政化債對經(jīng)濟的影響作用如何?——增加財政支出,改善流動性和市場預期。隱形債務大部分集中在城投債務中,目前城投債務到期量來看,2022年-2027年是債務集中到期還本的高峰期,每年到期量均在2萬億元以上,而此后償債壓力將大幅降低。如果主要對以上到期債務進行置換,實際上可以起到債務展期的作用,部分增加當期可支配財力。按照每年2萬億元債務置換規(guī)模計算,預計每年可至少增加地方政府財政支出1萬億元,這部分資金無論是用于直接于民生相關的財政支出還是投資,均能拉動有效需求回升。財政支出提升1萬億元,預計至少帶動GDP增速0.76%。

          其次,新一輪化債還將緩解和改善市場流動性,有助于提振市場預期?;瘋揞~在支持地方化解存量隱性債務的同時,還將間接消化部分企業(yè)欠款。我們注意到,近年來企業(yè)應收賬款的平均周期大幅上升的同時,民間固定資產(chǎn)完成額的累計增速由8.73%持續(xù)降至-0.2%。新一輪化債將大幅改善當前經(jīng)濟循環(huán)中的“多角債”問題,有望帶動民間固定資產(chǎn)投資預期和增速回升。

          三是剩余部分隱形債務地方如何消化?按財政部首次公開的隱形債務口徑,地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元,平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元。這意味著剩余還有2.3萬億元隱債在未來幾年需要其他方式化解,主要存在以下幾種方式:一是或有債務為市場性融資的逐步轉為企業(yè)經(jīng)營債務;二是由企事業(yè)單位協(xié)商金融機構通過借新還舊、展期償還;三是通過出讓政府股權、經(jīng)營性國有資產(chǎn)權益以及資產(chǎn)證券化等盤活方式償還;四是安排年度預算資金、盤活財政存量結余資金償還。目前來看剩余隱債化解工作對地方財政造成的壓力較小,通過上述方式足以完成。

          四是化債之外,為何本次未公布其他增量政策的具體方案?需要明確一點:全國人大常委會的主要職責是審議地方債務限額和預算調整方案,例如年內(nèi)增發(fā)國債以及本次增加的地方政府限額,而前期市場預期的例如專項債券用于支持房地產(chǎn)屬于資金投向的問題,應是由發(fā)改委、財政部等相關部門制定具體方案。并且,今年專項債已經(jīng)基本發(fā)行完畢,債券投向調整也大概率需要使用明年的專項債額度。此外,特別國債注資商業(yè)銀行緊迫性弱于化債,且目前也已在推進中,我們預計今年年底或明年年初或將啟動發(fā)行。超長期特別國債方面,或許要等到今年項目資金使用完畢后進一步增發(fā),目前截止9月底“兩重”項目開工率為50%。

          五是年內(nèi)還會有增量政策出臺嗎?目前來看,年內(nèi)可用資金規(guī)模和政策空間均較為充足。首先,存量專項債仍有大量資金待支出,10-12月份各地共有2.3萬億元專項債券資金可安排使用。目前大部分固定資產(chǎn)投資項目采取財務支出法,其核算結果取決于項目實際撥款,在撥款支付進度較慢時往往反映在固定資產(chǎn)投資完成額的滯后。因此,伴隨后續(xù)專項債券資金的實際撥付使用,投資增速有望溫和回升。其次,目前國債仍有部分結存限額可供填補一本賬缺口,無需調整預算。我們測算全年一本賬收入缺口在1萬億元左右,而目前可供使用的國債限額在8000億元左右,加上預算穩(wěn)定調節(jié)基金和部分利潤上繳,足以填補一本賬收入缺口。而今年二本賬收入缺口在1.8萬億元左右,這部分缺口目前看來已由2萬億元左右化債額度補充。最后,專項債提前批機制在去年已經(jīng)延期,今年年底或將提前公布部分債務額度。

          六是明年財政政策怎么看?根據(jù)本次會議表述,以下六項財政政策可以計入預期:一則是提升赤字率空間,我們測算按照明年一般公共預算支出5%增速計算,對應所需赤字率或在3.7%左右;二則是專項債擴容、擴圍,基于今年新增了化債和收儲用途,明年專項債額度有望提升至4.2-4.5萬億元左右;三則超長期特別國債明年發(fā)行規(guī)?;蛟?萬億元左右,在今年兩重兩新基礎上有望進一步向消費和社會保障領域傾斜;四則是特別國債補充商業(yè)銀行一級資本正在加快推進,我們預計總規(guī)?;蛟?萬億元左右,今年年底或明年年初有望落地;五則是專項債回收閑置土地和存量商品房正在研究制定政策細則,我們測算以上兩項用途所需資金規(guī)模分別在1.3萬億元和2.8萬億元左右,今年有望出臺細則,預計項目落地或需要2-3年時間。

          總體來看,我們認為明年廣義赤字率有望較今年大幅提升至12.5%左右,有效帶動內(nèi)需回升。后續(xù)還需重點關注100萬套新增城中村和危房改造、新型城鎮(zhèn)化建設、以及專項債收儲等項目實施細則和落地進展。

          投資啟示:權益市場方面,我們認為本輪化債方案及后續(xù)增量財政政策補齊了一攬子政策中最重要的一塊拼圖,顯著降低了宏觀層面不確定性。一方面,本輪化債方案規(guī)模大且注重實效,體現(xiàn)了財政的“主動作為”,這種態(tài)度轉變尤其重要。另一方面,明年增量財政政策規(guī)模依然可期,包括提升赤字、擴大專項債規(guī)模、加大超長期特別國債支持兩新的力度等,這對于經(jīng)濟回升向上具有積極作用。更重要的是,本輪政策由中央層面統(tǒng)一部署,是系統(tǒng)性、前瞻性應對經(jīng)濟結構轉型的解決方案,底層邏輯重構將帶來權益市場的向上力量。

          債券市場方面,年內(nèi)債市將面臨一定供給擾動,但2萬億元左右的發(fā)行量壓力基本可控,央行也會通過實施降準和買賣國債提供合理充裕的流動性,未來市場依然會在偏強的政策預期和偏弱的基本面之間搖擺,在財政政策和貨幣政策的協(xié)同之下,預計債券市場平穩(wěn)運行,10年期國債收益率將在2.0%-2.15%的區(qū)間內(nèi)波動,信用債受益于大規(guī)?;瘋哂型叱龈帽憩F(xiàn)。

           

          風險提示

          1. 政策落地不及預期的風險。

          2. 消費者信心恢復不及預期的風險。

          3. 海外經(jīng)濟復蘇不及預期的風險。

          4. 國內(nèi)地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)風險加劇的風險。

           

          (本文僅代表作者個人觀點)

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