化債方案日前公布，再度提振信用債市場的情緒，城投債收益率普遍走低。

第一財(cái)經(jīng)采訪資管機(jī)構(gòu)債券投資人士了解到，城投債出現(xiàn)“惜售”的情況，機(jī)構(gòu)甚至開始“卷”美元城投債。但不同于去年由特殊再融資債掀起的城投債行情，此次機(jī)構(gòu)并不敢盲目信用下沉，9月由股票分流帶來的信用債大幅回撤陰霾仍存。

標(biāo)普信評(píng)工商企業(yè)評(píng)級(jí)部總監(jiān)王雷對(duì)記者表示，這次政策更加積極，更多著眼于地?長期發(fā)展，?發(fā)展的?式化解債務(wù)。同時(shí)，額度分配值得關(guān)注，或?qū)?duì)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)區(qū)域有更多的傾斜。特別是東部部分省份將提前化解完畢隱性債務(wù)，在經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)力更多。相比之下，2023年至今發(fā)行的超過1.7萬億元特殊再融資債主要來自負(fù)債率較高的省份，而東部經(jīng)濟(jì)大省發(fā)行金額不大。

化債提振城投債情緒

財(cái)政部部長藍(lán)佛安表示，從2024年開始，我國將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。再加上這次全國人大常委會(huì)批準(zhǔn)的6萬億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資金10萬億元。

“我們認(rèn)為，本次債務(wù)置換為近年來最大規(guī)模，地方政府在2028年前將隱性債務(wù)化解完畢難度不大。此次置換政策有利于地方債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動(dòng)隱性債務(wù)顯性化。”王雷表示，加上2萬億元棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)按原合同償還，合計(jì)12萬億元化債方案，使得2028年之前地方需消化的隱性債務(wù)總額將從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。

“確實(shí)城投債又出現(xiàn)‘搶債’了，持倉的機(jī)構(gòu)存在‘惜售’情況。資金面也利好整體信用債的情緒，資金面的穩(wěn)定會(huì)讓信用投資都帶上杠桿，市場對(duì)于降準(zhǔn)預(yù)期提升。”某外資公募基金的債券基金經(jīng)理對(duì)記者表示。

事實(shí)上，化債方案公布前，市場上重新出現(xiàn)了發(fā)行利率較高的城投債，最近三個(gè)月發(fā)行利率超過4%的城投債券超過40只，金額約為200億元。因而此次債務(wù)置換在未來3~5年內(nèi)對(duì)地方政府與城投企業(yè)形成持續(xù)的資金支持，城投企業(yè)資金壓力將得到一定緩解，如負(fù)債率較高的省份以及非標(biāo)輿情頻發(fā)地，風(fēng)險(xiǎn)事件或?qū)⒂兴陆怠?/p>

中金公司的研究顯示，雖然隱債化解已幾乎無壓力，但經(jīng)營性債務(wù)償付壓力仍存。短期城投債券風(fēng)險(xiǎn)可控，不過其他領(lǐng)域和長期債務(wù)仍需觀察切割效果、中央政策變化以及政府協(xié)調(diào)力度變化，可能呈現(xiàn)區(qū)域分化格局。

過去一周以來，債市情緒都較為積極。南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對(duì)記者表示，上周美國大選、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和國內(nèi)人大常委會(huì)會(huì)議上公布更多化債細(xì)節(jié)等重大事件落地，債市呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，信用債和利率債收益率均下行，10年期國債收益率下行3BP（基點(diǎn)）到2.11%。未來，債市的核心問題在于經(jīng)濟(jì)回暖的力度和節(jié)奏。在貨幣偏松、增量財(cái)政刺激力度有限的情況下，維持年內(nèi)債市偏震蕩的判斷。

在投資方面，他認(rèn)為，10年期國債收益率將在2.05%~2.25%區(qū)間內(nèi)震蕩，在安排好產(chǎn)品流動(dòng)性的前提下，在10年期國債收益率高于2.15%后可分批參與。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，未來資金面將逐步轉(zhuǎn)松，因而關(guān)注1年期大行存單和短久期債券的配置機(jī)會(huì)。由于當(dāng)前信用利差較高，機(jī)構(gòu)建議抓住年底的窗口期，加大對(duì)1~3年期信用債的配置力度。

避免過度信用下沉

盡管信用債市場受到化債提振，但機(jī)構(gòu)仍避免過度信用下沉，這與上一輪特殊再融資債發(fā)行時(shí)有較大差別。

某保險(xiǎn)資管債券投資經(jīng)理表示，雖然現(xiàn)在出現(xiàn)“搶債”，“但大家對(duì)信用下沉非常謹(jǐn)慎，市里和區(qū)縣的差異很大，特別是縣”。

上述人士還表示，股票的分流效應(yīng)也讓機(jī)構(gòu)保持警惕。尤其是在今年國慶節(jié)前，上證綜指一度突破3600點(diǎn)，債市大幅調(diào)整，理財(cái)、債基面臨贖回。“8月開始的信用債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還是搞得大家比較害怕，有些到現(xiàn)在也沒有完全修復(fù)，當(dāng)前存在債基工具化的趨勢，理財(cái)子公司感覺到情況有變就會(huì)事先贖回債基，債基就不得不拋售信用債，這會(huì)加劇信用債的流動(dòng)性問題”。

另一名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析師稱：“現(xiàn)在和去年夏天的情況不同，那時(shí)候是債務(wù)壓力最大的時(shí)候，中央必須出手化債，1.37萬億元特殊再融資債一個(gè)季度就發(fā)完了，救火效果明顯（利好弱資質(zhì)債券），因而當(dāng)時(shí)信用下沉的收益很大。現(xiàn)在雖然也有債務(wù)問題，但沒那么大壓力。”

王雷也對(duì)記者表示，此次置換方案體現(xiàn)了中央化債思路的轉(zhuǎn)變，更多著眼于地方長期發(fā)展。2023年下半年以來，隨著特殊再融資債等政策的出臺(tái)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩解。今年2月以來， 中央政府多次表態(tài)“地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控”，由此可以看出，此次置換方案更多體現(xiàn)了中央化債思路從“堵”到“疏”的轉(zhuǎn)變，不再只有在風(fēng)險(xiǎn)暴露苗頭出現(xiàn)時(shí)才采取措施，而是將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)一步前置，地方將有更多的資源用于發(fā)展，用發(fā)展的方式最終化解債務(wù)壓力。

但債務(wù)置換并非債務(wù)削減，地方仍需以發(fā)展為主要目標(biāo)。同時(shí)，債務(wù)化解的責(zé)任仍在地方，并非中央對(duì)地方進(jìn)行大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付、進(jìn)行兜底，旨在防范地方政府在債務(wù)管理方面的道德風(fēng)險(xiǎn)。

置換額度或向發(fā)達(dá)區(qū)域傾斜

在此背景下，標(biāo)普信評(píng)預(yù)計(jì)，最近一兩年置換額度向經(jīng)濟(jì)增長空間較大的區(qū)域傾斜的可能性較大，特別是東部省份獲得的額度可能也較大，部分省份將提前化解完畢隱性債務(wù)，在經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)力更多。這也是機(jī)構(gòu)避免信用下沉的另一大主因。

具體而言，2023年至今發(fā)行的超過1.7萬億元特殊再融資債主要來自貴州、云南、內(nèi)蒙古等省份，東部的經(jīng)濟(jì)大省江蘇、山東、浙江等地發(fā)行金額不大。由于此次債務(wù)置換既要解決當(dāng)下地方政府的債務(wù)壓力，又要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，額度分配上的考慮可能更加綜合。

“東部省份肩負(fù)經(jīng)濟(jì)增長的重任，也可能將進(jìn)行較大規(guī)模的置換。同時(shí)不排除隱債清零的區(qū)域仍可獲得部分額度的可能，特殊再融資債的使用范圍有可能擴(kuò)大。”王雷認(rèn)為。

未來，城投企業(yè)的轉(zhuǎn)型仍面臨一系列挑戰(zhàn)。在業(yè)內(nèi)人士看來，第一道難題是債務(wù)壓力，很多區(qū)縣、園區(qū)或欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投企業(yè)忙于債務(wù)管理，利息的支出已經(jīng)較為困難，更沒有額外的資金來發(fā)展產(chǎn)業(yè)。

轉(zhuǎn)型的另一個(gè)難題是缺乏產(chǎn)業(yè)資源。一般來說，地級(jí)市、百強(qiáng)區(qū)縣、較發(fā)達(dá)的開發(fā)區(qū)（經(jīng)開區(qū)、高新區(qū)、國家級(jí)新區(qū)等）具備良好的產(chǎn)業(yè)資源，憑借與當(dāng)?shù)卣牧己藐P(guān)系獲得了政府支持，如經(jīng)營性資產(chǎn)注入、特許經(jīng)營權(quán)等，圍繞城市建設(shè)與運(yùn)營開展了如工程施工、房地產(chǎn)、收費(fèi)公路、水務(wù)燃?xì)?、環(huán)境服務(wù)、文體中心、物業(yè)安保、停車場、酒店等業(yè)務(wù)，服務(wù)于地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)社會(huì)的職能，大多不會(huì)貿(mào)然離開當(dāng)?shù)亻_展新的業(yè)務(wù)。然而中國有2800多個(gè)區(qū)縣，發(fā)債的城投企業(yè)中區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)占比很大，而許多的區(qū)縣缺乏產(chǎn)業(yè)資源，客觀條件限制了當(dāng)?shù)爻峭镀髽I(yè)轉(zhuǎn)型，部分城投企業(yè)轉(zhuǎn)型的可行性偏低。