（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟學家）

>>10月信貸新增5000億元，仍然偏弱

10月人民幣貸款增加5000億元（與我們的預測值4000億元較為相近），同比少增約2384億元，存量同比增速8%，前值8.1%。信貸結構中，居民貸款同比多增、企業(yè)貸款同比少增，兩者出現(xiàn)分化。

10月居民貸款增加1600億元，同比多增約1946億元，居民短期、中長期貸款分別增加490、1100億元，分別同比多增約1543、393億元。其中，居民短期貸款多增與去年的低基數(shù)（-1053億元）相關，去年普遍的悲觀預期下，10月末居民超額儲蓄積累至7.41萬億，消費情緒較為低迷，與之相比，今年十一假期旅游消費旺盛、消費以舊換新政策帶動居民購物，政策效果逐步顯現(xiàn)，對金融數(shù)據(jù)也形成帶動。對于居民中長期貸款，我們在預測報告中提示，雖然30城地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍然同比少增意味著新房銷售沒有大的起色，但二手房銷售面積10月實現(xiàn)了同比正增長（可得數(shù)據(jù)的相關城市），可對居民中長期貸款有正面帶動，實現(xiàn)同比多增，目前得到驗證。11月至今，相關城市二手房銷售漲跌分化，信貸的可持續(xù)性仍需繼續(xù)觀察。

10月企（事）業(yè)單位貸款增加1300億元，同比少增約3863億元，其中，短期貸款減少1900億元，同比多減約130億元，中長期貸款增加1700億元，同比少增約2128億元，票據(jù)融資增加1694億元，同比少增約1482億元。總體看，企業(yè)部門信用載體仍然不足，當前政策傳導到企業(yè)投資、生產(chǎn)有一定滯后性。

10月非銀貸款增加1100億元，同比少增約988億元，一方面，與MLF在15日到期但下旬才續(xù)作導致月中流動性趨緊有關，另一方面，存款外溢效應緩解，使得非銀“流動性分層”的充裕流動性也告一段落。

>>10月社融增加1.4萬億，政府債券和貸款是同比拖累

10月社會融資規(guī)模增加1.4萬億（與我們的預測值完全一致），同比少增約4483億元，月末增速7.8%，前值8%。增量結構中主要拖累是政府債券和貸款，最大的正貢獻是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，其他項目與去年相比波動不大。

10月政府債券增加1.05萬億，同比少增約5142億元，主因去年政府債券有增量發(fā)行，推高基數(shù)。今年11月初人大常委會批準新增財政方案，年內增量專項債2萬億將對11、12月社融數(shù)據(jù)形成支撐。社融口徑人民幣貸款增加2988億元，同比少增約1849億元；外幣貸款減少710億元，同比多減約862億元，體現(xiàn)內需仍然偏弱。

10月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1398億元，數(shù)據(jù)為負與票據(jù)利率走低、企業(yè)增加貼現(xiàn)相關，但由于去年基數(shù)更低，且我們認為近幾個月可能存在部分票據(jù)套利行為，因此未貼現(xiàn)票據(jù)高于去年同期，同比少減約1138億元。其他項目基本穩(wěn)定：委托貸款減少217億元，同比少減約212億元；信托貸款增加172億元，同比少增約221億元；企業(yè)債券增加1015億元，同比少增約163億元；股票融資增加283億元，同比小幅少增約38億元。

>>M1、M2增速均大幅反彈

10月末，M2增速為7.5%，前值6.8%，結構中，財政存款大幅同比少增，企業(yè)、居民存款同比少減，非銀存款同比多增，財政存款、企業(yè)居民存款的此消彼長反映出財政已發(fā)未用資金的加速撥付使用。具體而言，10月人民幣存款增加6000億元，同比少增約446億元，其中，住戶存款減少5700億元，同比少減約669億元，非金融企業(yè)存款減少7300億元，同比少減約1352億元，財政存款增加5952億元，同比少增約7748億元，非銀存款增加1.08萬億，同比多增約5732億元。

一般而言，10月作為季末月份，往往出現(xiàn)居民存款流出至理財?shù)荣Y管產(chǎn)品的情況，導致居民存款減少、非銀存款增加，但今年10月非銀存款繼9月同比多增1.6萬億后，再次同比多增超5700億元，我們認為仍受10月股市行情影響，10月初銀證轉賬體量大增，雖然后續(xù)市場行情降溫、回歸穩(wěn)健運行，但全月交易量保持較高，預計仍有居民存款流入股市、基金。

我:

10月M1增速為-6.1%，前值-7.4%，超市場預期，也超我們預期的-6.7%，主要原因一是財政資金撥付使用，二是消費以舊換新疊加“雙十一”提前。1、我們預測10月數(shù)據(jù)反彈的核心邏輯是財政資金撥付使用開始能夠反映在M1數(shù)據(jù)中，進而使得年內M1增速出現(xiàn)上行拐點，目前看該邏輯基本驗證。一般而言，政府債券的發(fā)行環(huán)節(jié)拉動社融、撥付環(huán)節(jié)拉動M2、使用環(huán)節(jié)拉動M1，去年底萬億國債落地后，自去年11月至今年年初，就是按照這樣的時間順序各數(shù)據(jù)依次反應，可見體現(xiàn)在M1中最快需2-3個月，今年8月專項債發(fā)行提速，至10月M1增速回升，時間進度與去年底基本匹配，說明今年已發(fā)未用財政資金當前的使用效率是較高的。2、今年消費以舊換新政策疊加“雙十一”提前對消費的帶動較為顯著，從已公布數(shù)據(jù)看，不僅體現(xiàn)在9月社零中，10月居民短期貸款也有大幅改善。

未來M1走勢仍受財政支持力度和居民消費修復強度的影響，預計財政的支撐具備持續(xù)性，年內后續(xù)兩個月M1可能繼續(xù)修復，明年1月春節(jié)錯月，M1增速可能錄得極低值，但考慮到央行可能調整口徑，將個人活期儲蓄、非銀行支付機構備付金納入M1統(tǒng)計，數(shù)據(jù)雖然會回落，但幅度相對可控，且季節(jié)性回落對市場情緒影響不大，自明年2月至年末，M1增速有望漸進上行，由負轉正，初步預計年末收于5%左右。

10月末M0同比增速12.8%，前值11.5%，數(shù)據(jù)仍然較高，從經(jīng)濟修復的角度看，三四線城市及農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟改善略弱，導致持幣需求增加，此外農(nóng)民工返鄉(xiāng)也增加了現(xiàn)金流通量。

>>預計貨幣政策后續(xù)維持寬松力度

對于后續(xù)貨幣政策，年內由于有增量2萬億的專項債發(fā)行，可能再有一次降準配合提供流動性支持；2025年，各項政策形成政策合力，預計貨幣政策維持寬松力度，其中，降準幅度和頻率可能加大，當前至明年末共計仍有160BP的降準空間，明年實際落地可能超100BP；降息也將繼續(xù)發(fā)力，可能兼顧匯率形勢擇機選擇，預計幅度超20-30BP。

>>風險提示

美國二次通脹概率升溫，美聯(lián)儲寬松受阻，美元指數(shù)、美債收益率上行對人民幣匯率形成擾動，提高貨幣政策決策難度。

本文僅代表作者觀點。