（本文作者黃大智，星圖金融研究院高級(jí)研究員）

11月以來，A股的接連上漲再次引起全民關(guān)注，不斷有“XX年股民炒股賺百萬(wàn)/千萬(wàn)”的新聞登上熱搜。A股從來沒像如今這樣活躍過，如果以成交量來看，截至2024年11月12日，在A股三十多年的歷史上，成交量超過兩萬(wàn)億的交易日不到20個(gè)，除了有4個(gè)交易日是發(fā)生在2015年的大牛市中，其余均在近兩個(gè)月內(nèi)。天量的成交額，成就了無(wú)數(shù)的翻倍、五倍甚至十倍股，股市的賺錢效應(yīng)也由此吸引了全民的關(guān)注。

作者認(rèn)為市場(chǎng)行情的重新起步需要基本面跟上來之后，把市場(chǎng)過高的估值消化，才能重新起航。

但從市場(chǎng)實(shí)際的表現(xiàn)來看，11月至今，市場(chǎng)無(wú)懼任何利空消息，并且基本上以日均近2.5萬(wàn)億的天量成交額開啟了一波上漲，市場(chǎng)情緒也極度火熱。截至2024年11月11日，A股主要的寬基市場(chǎng)指數(shù)均超過20%，進(jìn)入“技術(shù)性牛市”，且呈現(xiàn)出“成長(zhǎng)好于價(jià)值，小盤優(yōu)于大盤”的特點(diǎn)。其中北證50指數(shù)領(lǐng)漲整個(gè)市場(chǎng)，漲幅超過了130%。也就是說，如果你在9月24日買入北證50指數(shù)基金，如果剔除國(guó)慶長(zhǎng)假，基本能夠?qū)崿F(xiàn)“一個(gè)月投資收益翻倍”目標(biāo)。

股市的上漲無(wú)非是兩個(gè)根本性的驅(qū)動(dòng)因素，經(jīng)濟(jì)基本面帶來的企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，以及估值的提升。

就基本面而言，當(dāng)前的市場(chǎng)仍舊是一個(gè)“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的格局，上市公司的三季度財(cái)報(bào)、近期公布的通脹數(shù)據(jù)以及金融數(shù)據(jù)等，均指向“弱現(xiàn)實(shí)”。

以剛剛公布完不久的上市公司盈利情況看，剔除金融、石油石化的上市公司收入和盈利情況進(jìn)一步惡化，前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速為-7.4%，相比于上半年的-6.4%，進(jìn)一步擴(kuò)大，顯示上市公司盈利的二階導(dǎo)仍未轉(zhuǎn)正。

以最新公布的價(jià)格數(shù)據(jù)來看，10月CPI同比上漲0.3%，增速低于9月0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期；PPI同比降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.9%，為2023年12月來最低，且同樣低于市場(chǎng)預(yù)期。政策的利好，尚未傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，“通縮”的壓力尚未得到緩解。

具有前瞻指示性意義的金融數(shù)據(jù)方面，10月新增社融1.40萬(wàn)億元，新增人民幣貸款5000億元，均不及預(yù)期，且新增人民幣貸款創(chuàng)下了2010年以來同期最低。

當(dāng)然，A股是一個(gè)“買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”的市場(chǎng)，市場(chǎng)往往是走在經(jīng)濟(jì)的前面。本輪從9月24以來的牛市，固然是起源于“政策邏輯的重大調(diào)整”，以及由此帶來“強(qiáng)預(yù)期”的反轉(zhuǎn)。如果以一個(gè)更直觀的“資金面”來觀察，這也許可以看作是一場(chǎng)由“集體降杠桿”到“集體加杠桿”轉(zhuǎn)變的“流動(dòng)性牛市”，也能更好地解釋當(dāng)前市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

而且，9月以來的流動(dòng)性改善廣泛存在于個(gè)人、機(jī)構(gòu)、企業(yè)、游資等各方資金勢(shì)力中。毫不夸張地說，截至目前為止，這是一輪杠桿資金的勝利，也是融資客的狂歡。

首先是企業(yè)端的加杠桿，9月24日之后，央行兩個(gè)創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具逐漸落地，其中股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款額度為3000億元，即為針對(duì)上市公司的貸款，雖然央行在三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中尚未披露該項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的額度，但從各上市公司的公告來看，3000億元的回購(gòu)增持再貸款，大概率不會(huì)有剩余，而這3000億，上市公司也會(huì)在未來一年內(nèi)按照回頭增持的要求全部注入股市中。

其次是金融機(jī)構(gòu)端的加杠桿，也是央行兩個(gè)新創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的另一個(gè)，額度為5000億元的證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（簡(jiǎn)稱SFISF），與股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款類似，根據(jù)目前已經(jīng)披露的情況看，頭部券商均已參與到SFISF的操作之后，后續(xù)隨著該項(xiàng)工具的實(shí)施落地，5000億元的流動(dòng)性，也將會(huì)由券商帶頭，全部進(jìn)入到股市之中。

相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的決策路徑慢，資金流入市場(chǎng)慢，散戶、游資帶來的杠桿資金則成為階段性增量最大的資金，也成為主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格的最主要力量。散戶和游資的杠桿來自于兩個(gè)方面，一是場(chǎng)內(nèi)券商的加杠桿，二是場(chǎng)外信貸資金的流入。

在場(chǎng)內(nèi)的融資方面，以A股兩融余額變化來觀測(cè)，A股在9月24至今，融資余額期間凈增長(zhǎng)近5000億元，融資余額暴漲至1.8萬(wàn)億以上， 突破了2021年9月的高點(diǎn)，僅僅低于2015年5月-6月期間“杠桿牛”。

而在場(chǎng)外資金方面，居民消費(fèi)貸的異常增長(zhǎng)成為另一個(gè)佐證。10短期貸款新增490億元，同比多增1543億元，單月新增量為近五年同期的最高水平。結(jié)合10月以來股市的賺錢效應(yīng)，以及監(jiān)管對(duì)于“嚴(yán)禁信貸資金流入股市”的強(qiáng)調(diào)，大概率有不小規(guī)模的消費(fèi)貸資金借道流入股市，也成為了散戶加杠桿的另一種方式。

與機(jī)構(gòu)資金以基本面的邏輯為主不同，散戶加杠桿多追求高彈性，在各路資金中，由于散戶性質(zhì)的杠桿資金邊際流入規(guī)模最大，也因此成為主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格最主要的資金。

以資金的視角來看，從9月24日至今的牛市行情中，曾經(jīng)主導(dǎo)市場(chǎng)的公募、北向、國(guó)家隊(duì)等資金，均是缺席的。公募資金因?yàn)榛竦?ldquo;回本即贖”，面臨不小的贖回壓力，而外資也同樣因?yàn)槿狈?jīng)濟(jì)基本面回暖的佐證和強(qiáng)勢(shì)美元的壓力，并未有大規(guī)模流入A股。機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人等幾方資金的集體加杠桿，帶來了這一輪的“流動(dòng)性牛市”，其中又以個(gè)人端流入速度最快，風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，

如果我們向后市展望，杠桿資金特別是散戶端的杠桿資金主導(dǎo)可能仍會(huì)持續(xù)，只要融資額能夠持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，市場(chǎng)大概率還會(huì)保持天量成交額，主題性、炒作性的機(jī)會(huì)也不會(huì)缺席。但隨著監(jiān)管對(duì)于妖股炒作的打擊、對(duì)理性投資的倡導(dǎo)，“妖股橫行”的風(fēng)險(xiǎn)也在加大。

杠桿資金高風(fēng)險(xiǎn)偏好，注定是會(huì)短期內(nèi)忽視企業(yè)的基本面的，因此階段性基本面因子會(huì)失效。但是基本面始終是股市的“錨”，短期的失效并不意味著長(zhǎng)期的無(wú)效。如果你是一個(gè)堅(jiān)持基本面邏輯的投資者，現(xiàn)階段可能會(huì)很痛苦。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息、美國(guó)大選、國(guó)內(nèi)財(cái)政政策的落地，市場(chǎng)的預(yù)期可能會(huì)階段性停歇。但另一方面，隨著11月末的臨近，年末例行專門討論經(jīng)濟(jì)工作的政治局會(huì)議、年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，也會(huì)給市場(chǎng)帶來新的政策預(yù)期。

在短時(shí)間內(nèi)，“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的市場(chǎng)格局可能都不會(huì)有根本的變化，而在一個(gè)流動(dòng)性主導(dǎo)的市場(chǎng)里，基于基本面的選股邏輯可能并不會(huì)奏效。題材、概念、中小盤等風(fēng)格的股票，可能仍會(huì)是市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

無(wú)論是加入流動(dòng)性的狂歡中，還是旁觀妖股的盛宴，最重要的是，買你相信且能安穩(wěn)睡得著的標(biāo)的。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。