(本文作者趙偉，申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

時(shí)隔半年，為何庫(kù)存增速加速下滑？PPI下行僅是庫(kù)存去化的表因，前期內(nèi)需表現(xiàn)偏弱才是根本。

企業(yè)盈利領(lǐng)先庫(kù)存周期，目前傳導(dǎo)時(shí)滯已縮短至2-3個(gè)季度。企業(yè)盈利是驅(qū)動(dòng)庫(kù)存行為的關(guān)鍵，指標(biāo)層面的領(lǐng)先、滯后關(guān)系表現(xiàn)為：工企營(yíng)收同比→利潤(rùn)同比→庫(kù)存同比，盈利影響庫(kù)存的傳導(dǎo)時(shí)滯約為2-3個(gè)季度。2023年6月，工企盈利出現(xiàn)“新一輪”改善；庫(kù)存增速在兩個(gè)季度后，即2024年初也有回升；而今年8月來工企盈利修復(fù)趨緩，補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力或?qū)⒃?-3個(gè)季度后相應(yīng)減弱。

價(jià)格拖累近期工企名義庫(kù)存增速明顯下滑，但剔除價(jià)格因素后的實(shí)際庫(kù)存增速也有放緩。名義庫(kù)存增速連續(xù)回升8個(gè)月后，2024年7-10月回落1.3pcts。價(jià)格因素是近期名義庫(kù)存去化的“表因”，7-10月PPI同比邊際下行2.1pct，從統(tǒng)計(jì)上拖累名義庫(kù)存。而剔除價(jià)格后的實(shí)際庫(kù)存增長(zhǎng)也趨緩，今年以來實(shí)際庫(kù)存同比在6.5%附近波動(dòng)，盈利放緩或是導(dǎo)致庫(kù)存回升動(dòng)力不足的根本。

前期內(nèi)需偏弱拖累盈利，進(jìn)而觸發(fā)庫(kù)存去化，且較高的庫(kù)銷比放大庫(kù)存下滑幅度。需求是庫(kù)存行為的領(lǐng)先指標(biāo)，2024年初終端需求走弱。從需求來源看，2024年來內(nèi)需依賴型行業(yè)實(shí)際營(yíng)收(-2.7pct)、利潤(rùn)增速較2023年顯著下滑(-10.7pct)，且弱于外需依賴型行業(yè)，表明內(nèi)需走弱是導(dǎo)致庫(kù)存去化的原因。同時(shí)今年以來內(nèi)需依賴型行業(yè)庫(kù)銷比顯著高于過往（10月為0.47），進(jìn)一步助推庫(kù)存去化。

結(jié)構(gòu)上看，庫(kù)存行為緣何表現(xiàn)分化？穩(wěn)增長(zhǎng)加碼提振中上游行業(yè)補(bǔ)庫(kù)，消費(fèi)需求弱拖累消費(fèi)制造業(yè)。

2023年下半年來行業(yè)間庫(kù)存表現(xiàn)分化，加工冶煉、裝備制造業(yè)持續(xù)補(bǔ)庫(kù)，而消費(fèi)制造業(yè)庫(kù)存仍在去化。行業(yè)間庫(kù)存走勢(shì)呈現(xiàn)三大特征，(1)加工冶煉業(yè)庫(kù)存增速受價(jià)格擾動(dòng)較大；(2)2023年下半年來，加工冶煉、裝備制造業(yè)庫(kù)存呈現(xiàn)持續(xù)回補(bǔ)態(tài)勢(shì)，10月分別較去年最低點(diǎn)回升5.1、1.1pcts。(3)消費(fèi)制造業(yè)庫(kù)存增速明顯低于加工冶煉、裝備制造業(yè)，且近期持續(xù)去化，10月較去年最高點(diǎn)回落2.3pcts。

年初政策加碼疊加設(shè)備內(nèi)生性更新，加工冶煉、裝備制造業(yè)庫(kù)存于兩個(gè)季度后開啟回補(bǔ)。2023年底，政策加碼穩(wěn)增長(zhǎng)領(lǐng)域，政策帶動(dòng)基建、地產(chǎn)實(shí)際投資增速整體回升至6.5%。同時(shí)2024年恰逢設(shè)備自然更新周期，年初以來制造業(yè)投資保持12%的高速增長(zhǎng)。在政策加碼與內(nèi)生性更新周期的雙重帶動(dòng)下，中上游相關(guān)行業(yè)需求改善，加工冶煉、裝備制造業(yè)庫(kù)存于今年二季度呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。

對(duì)比之下，2024年上半年，消費(fèi)需求回升動(dòng)力不及投資，導(dǎo)致當(dāng)下消費(fèi)制造業(yè)庫(kù)存增速尚未見底。2023年9月-2024年6月期間，消費(fèi)需求增長(zhǎng)不及投資，社零與固定資產(chǎn)實(shí)際投資的增速差一度擴(kuò)大至5pct。消費(fèi)需求偏弱下，2024年4月，消費(fèi)制造業(yè)庫(kù)存增速回落、6月降至年內(nèi)最低點(diǎn)（2.4%），其中食品、文教工體娛、農(nóng)副食品等行業(yè)6月實(shí)際庫(kù)存同比較去年最低點(diǎn)分別回落12.3、7.3、5.5pcts。

近期受大宗價(jià)格下行的影響，加工冶煉業(yè)PPI下行幅度較為顯著，對(duì)庫(kù)存回補(bǔ)形成擾動(dòng)。上游大宗價(jià)格下行對(duì)加工冶煉業(yè)PPI產(chǎn)生較大壓制，10月加工冶煉業(yè)PPI同比較7月回落3.6pcts，降幅超過裝備制造（-0.4pcts）、消費(fèi)制造業(yè)（-0.5pcts）。相應(yīng)地，加工冶煉業(yè)名義庫(kù)存增速降幅（-2.7pcts）也超過裝備制造（-1.6pcts）、消費(fèi)制造業(yè)（+0.2pcts）。

往后看，哪些領(lǐng)域補(bǔ)庫(kù)“概率”更高？搶出口、兩新政策已使盈利改善，相關(guān)行業(yè)或于半年后補(bǔ)庫(kù)。

新型“搶出口”或?qū)Ξ?dāng)下盈利形成支撐，按兩個(gè)季度的傳導(dǎo)時(shí)滯看，外需依賴型行業(yè)庫(kù)存回補(bǔ)有望持續(xù)至明年中。2024年來利潤(rùn)增速明顯上升的行業(yè)多受外需支撐。11月新出口訂單指數(shù)回彈0.8pct，該指標(biāo)回升或與境外供應(yīng)鏈重組，“搶出口”提前啟動(dòng)相關(guān)。由于利潤(rùn)傳導(dǎo)至庫(kù)存的間隔約2-3個(gè)季度，新型“搶出口”或使外需依賴型行業(yè)庫(kù)存回補(bǔ)持續(xù)至明年中。

2024年下半年，“兩新”政策已在提振內(nèi)需，考慮需求對(duì)庫(kù)存的傳導(dǎo)時(shí)滯后，明年上半年與設(shè)備更新、以舊換新有關(guān)的行業(yè)補(bǔ)庫(kù)空間可能較大。伴隨政策加碼，與“兩新”有關(guān)的行業(yè)盈利已有改善，如家用電器、汽車零售額前10月增速較7月提升5.5、0.2pcts，后續(xù)政策可能帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)需求再釋放。且與其生產(chǎn)相關(guān)的汽車(24.2%)、電氣機(jī)械業(yè)(35.7%)庫(kù)銷比也處歷史低位，補(bǔ)庫(kù)空間或更大。

相比之下，目前低值消費(fèi)品庫(kù)銷比較高，內(nèi)需和PPI回升動(dòng)力均較弱，后續(xù)庫(kù)存回補(bǔ)空間有限。目前消費(fèi)制造業(yè)庫(kù)銷比較高，10月酒和飲料(88.1%)、食品(66.7%)等低值消費(fèi)品庫(kù)銷比位于歷史高位。并且領(lǐng)先指標(biāo)顯示，低值消費(fèi)品盈利能力偏弱，10月飲料(-0.9pct)、食品(-0.2pct)等行業(yè)營(yíng)收同比漲幅收窄；另一方面中下游價(jià)格超跌現(xiàn)象持續(xù)顯現(xiàn)。往后看，低值消費(fèi)品短期回補(bǔ)概率或偏低。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨短期約束，政策落地效果不及預(yù)期，房地產(chǎn)形勢(shì)變化超預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示

房地產(chǎn)形勢(shì)變化超預(yù)期，租房需求拖累租金回報(bào)率，政策發(fā)力

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