（本文作者宋雪濤，天風(fēng)證券宏觀首席分析師；鐘天，天風(fēng)證券宏觀研究員）

美國10月總體CPI環(huán)比錄得0.24%（預(yù)期0.20%），核心CPI錄得0.28%（預(yù)期0.30%），基本符合預(yù)期。總體CPI環(huán)比已連續(xù)四個(gè)月保持在0.2%水平，核心CPI亦連續(xù)三個(gè)月保持在0.3%水平。

如此強(qiáng)的通脹粘性，伴隨著的是通脹擴(kuò)散指數(shù)再度反彈至2024Q2以來高點(diǎn)，去通脹面臨更多的阻力。從結(jié)構(gòu)上看，住房通脹的再次反彈以及其他核心服務(wù)的相對穩(wěn)定，都意味著通脹的內(nèi)生動(dòng)能還在延續(xù)。

然而此前媒體渲染的10月CPI可能超出預(yù)期并未兌現(xiàn)，原因是廣義核心商品價(jià)格（尤其是服裝）仍在下行，車險(xiǎn)意外環(huán)比負(fù)增長（-0.1%，前值1.2%），能源價(jià)格的潛在下行趨勢也給去通脹帶來利好。

總的來說，當(dāng)前美國通脹風(fēng)險(xiǎn)展現(xiàn)出了不對稱性，向上風(fēng)險(xiǎn)大于向下風(fēng)險(xiǎn)。

核心CPI環(huán)比處于聯(lián)儲(chǔ)合意水平之上，且三個(gè)月折年水平持續(xù)反彈。住房通脹再度回升（環(huán)比 0.38%，前值0.22%），且近期抵押貸款利率跟隨長端利率上行，這意味著成屋供給的釋放節(jié)奏將更加緩慢。

二手車價(jià)格（環(huán)比 2.7%，前值0.3%）在季調(diào)因素的影響下環(huán)比大幅增長，同時(shí)不可忽視的是，10月美國汽車銷售亦創(chuàng)2021年6月來新高，穩(wěn)定的需求以及價(jià)格戰(zhàn)對庫存的逐漸消耗都將進(jìn)一步支撐價(jià)格企穩(wěn)。

在降息進(jìn)一步加強(qiáng)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的過程中，需求與物價(jià)面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)高于過度緊縮對經(jīng)濟(jì)帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)。隨著信心的增強(qiáng)，信用的釋放以及實(shí)際薪資收入的穩(wěn)定，通脹的緩慢下行隨時(shí)將面臨扭轉(zhuǎn)，且集中在占消費(fèi)比重較高的不可貿(mào)易部門。

特朗普的政策將進(jìn)一步強(qiáng)化通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)美國零售協(xié)會(huì)預(yù)測，特朗普上任后通過關(guān)稅對可貿(mào)易部門的直接沖擊將會(huì)對核心商品價(jià)格帶來10%左右提升；還會(huì)通過限制移民對于不可貿(mào)易部門中低技能服務(wù)業(yè)帶來供給沖擊。

從當(dāng)前特朗普“雷厲風(fēng)行”任命官員的節(jié)奏猜測，其政策的落地速度會(huì)比預(yù)期更快。考慮到政策落地的難易度，我們更傾向于“通脹先至，增長后行”。這意味著在形成所謂的"里根大循環(huán)"之前，美國或?qū)⑾冗M(jìn)入一個(gè)滯脹的環(huán)境。

美國貨幣政策則需要做出降息幅度與降息節(jié)奏間的取舍：利率要在相對高位持續(xù)更長的時(shí)間，而更快的降息意味著更高的終點(diǎn)利率。

針對特朗普政策的不確定性，鮑威爾的回答不失為一個(gè)好選擇：“We don't guess, we don't speculate, and we don't assume”。如果說有什么是確定的，那“避免美國衰退”可能是特朗普和聯(lián)儲(chǔ)能夠達(dá)成為數(shù)不多的共識(shí)。

這也為美國長端利率放置了一個(gè)隱形的底：相信特朗普能帶來“三高大循環(huán)”的投資者正持續(xù)交易出更高的實(shí)際利率以反映更強(qiáng)的未來經(jīng)濟(jì)增速，而認(rèn)為特朗普會(huì)先引發(fā)明顯再通脹的投資者則會(huì)進(jìn)一步推高通脹預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國勞動(dòng)力供給修復(fù)不及預(yù)期，美國降息幅度超預(yù)期，美國薪資增速估計(jì)偏差較大

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）