（本文作者沈建光，京東集團首席經(jīng)濟學家）

11月8日全國人大常委會舉行新聞發(fā)布會，披露增加地方政府債務限額以及置換存量債務的方案：2024年-2026年每年新增2萬億地方政府專項債額度，直接置換地方政府隱性債務；財政部還安排從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元用于還債，并明確2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務2萬億元，無須在2028年前還清。財政部部長藍佛安還表示其他的增量財政政策也在準備之中。

然而，資本市場卻認為增量政策低于預期。新聞發(fā)布會期間A50期貨和人民幣匯率一度明顯下跌；在隨后的交易日，恒生指數(shù)也出現(xiàn)調(diào)整。筆者以為市場對于中國增量財政政策存在五大誤讀，投資者可能低估了隱性債務化解對于提振中國經(jīng)濟的重要意義，也忽視了公共財政進一步擴大廣義赤字的潛在空間。當然，若后續(xù)中央政府能夠建立土地和住房儲備銀行穩(wěn)定地產(chǎn)市場并進一步加大刺激消費，本輪中國經(jīng)濟回升將更有空間。

誤讀一：財政增量政策體量不足

筆者以為市場對政策首當其沖的誤解是增量工具體量不足：政府直接用于置換隱性債務的新增地方債務額度僅有6萬億；8000億額外置換隱債的專項債務會從每年的政府預算中扣減，而2萬億棚改隱形債務不過是按照合同推遲償還。

筆者認為這種觀點未能全面把握一攬子增量財政工具的全貌。就債務置換而言，藍財長明確表示2025年會“擴大專項債券發(fā)行規(guī)模“，筆者相信可以對用于債務置換的8000億額度形成對沖；2萬億推遲償還的隱性債務也可以被理解為額外發(fā)行2萬億約4年的置換債券。這樣看，12萬億的債務置換規(guī)模是實在的。占GDP約10%的債務置換作為財政增量政策的主要安排之一，體量并不小。

在債務置換之外，藍財長還表示，財稅支持房地產(chǎn)市場，注資大型國有銀行，專項債支持土地、房屋收儲的政策正在流程之中；明年的財政還可能擴大赤字空間，加大支持設備更新和消費品“以舊換新“、加大轉(zhuǎn)移支付保障科技創(chuàng)新和民生支出等。

如果把上述政策工具都考慮在內(nèi)，中國近期的財政增量政策絕對稱得上是魄力十足的“大手筆“。

誤讀二：化債僅是債務置換，沒有支出效應

市場對增量財政政策的又一主要誤解在于認為化債舉措主要是資產(chǎn)負債表管理的措施；債務置換有助于緩解財政金融風險，但是缺乏支出效應。對廣義財政赤字或盈余的影響是衡量一項財政政策擴張還是收縮最直接的指標；筆者以為，債務置換大幅減少了地方政府為了償還隱性債務被迫實現(xiàn)的財政結(jié)余，具有明顯的擴張效應。

從財政部公布2023年底隱性債務余額14.3萬億和此前披露“2023年末全國納入政府債務信息平臺的隱性債務比2018年摸底數(shù)減少了50%”推斷，2018年底隱性債務審計規(guī)模大約29萬億。按照當時的統(tǒng)一部署，隱性債務十年清零；意味著每年地方政府要化解約3萬億隱性債務，而2019-2023年也確實化解了14-15萬億隱性債務。

從2019年到2023年間，中國進行了三輪債務置換，分別為建制縣化債試點的8186億債務置換，北上廣隱債清零的5042億元債務置換和2023年政治局會議討論制定“一攬子化債方案“后安排的2.2萬億債務置換。

這意味著即使還有一些騰挪的手段——如讓地方國企等通過多種方式代償隱債，在2019-2023年間，地方政府直接償還了剩余10-11萬億隱性債務的相當部分。筆者估計地方政府每年可能被迫形成1-1.5萬億的財政結(jié)余，用于償還隱債。此外，地方政府為了實現(xiàn)債務騰挪，也需要消耗大量的時間、精力和資源。

然而，一旦隱性債務轉(zhuǎn)化為顯性債務，一般而言就只需要每年償還利息，進行余額管理。根據(jù)財政部在新聞發(fā)布會上的計算，從2024年往后5年每年化債規(guī)模僅僅是4600億。這意味著與過去五年相比，每年地方政府可以增加約占GDP0.6%-1%的財政支出，對總需求起到明顯的支撐作用。此外，債務置換還可以減少5年合計6000億的利息支出；債務騰挪所需要耗費的時間和資源也被節(jié)約了下來。

筆者以為，這才是新聞發(fā)布會上藍佛安財長“將原本用來化債的資源騰出來，用于促進發(fā)展、改善民生；……將原本用于化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質(zhì)量發(fā)展中去”表述的真正含義。

誤讀三：保政府不保企業(yè)和居民

對政府債務置換——財政增量政策重頭戲——的另一個批評在于，政策確實解決了政府的燃眉之急，但是沒有顧及企業(yè)和居民。

這一看法也未能理解在疫情沖擊、地產(chǎn)市場深度調(diào)整、疊加化解隱債的背景下，地方政府財政緊張對企業(yè)、居民的廣譜影響。首先，地方政府被迫減少公共投資、醫(yī)療教育等政府服務、公務采購方面的支出乃至轉(zhuǎn)移支付的支出可能直接影響大量企業(yè)和居民的收入。其次，政府拖欠工程款也對許多行業(yè)上下游企業(yè)造成了較大影響；第三，由于現(xiàn)金流的壓力，部分基層政府還拖欠公務員、教師等財政供養(yǎng)人員工資，甚至向公務員集資償還隱性債務。最后，如果考慮到乘數(shù)效應，對居民和企業(yè)的影響還會更大。

截至9月份，2024年財政教育支出累計同比為1.1%，幾乎是歷史上同期除了2020年疫情暴發(fā)年份以外的最低水平。部分的受到政府支出低迷的影響，這兩年社會消費品零售的增長也明顯低于居民消費支出的增長。此外，澎湃新聞10月9日報道，建筑企業(yè)欠款的主要來源之一就是地方政府。不僅僅民營企業(yè)遭遇困難，央國企也因為欠款問題出現(xiàn)降薪裁員，還因為無力支付下游供應商費用，被起訴成為“失信被執(zhí)行人”。一些企業(yè)甚至被拖垮、拖死。而大型建筑企業(yè)輻射效應強，一旦倒閉破產(chǎn)，會影響整個產(chǎn)業(yè)鏈，出現(xiàn)“上游倒一個，下游停一片的現(xiàn)象。”

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，政府消費占全部最終消費的約30%；而筆者估計，財政資金也直接影響約30%的基建投資。中國金融40人論壇的研究認為需要約4萬億處理政府欠款問題。大規(guī)模債務置換緩解了地方政府的現(xiàn)金流壓力，有利于政府一般性支出的修復，也有利于解決企業(yè)和公務員欠款問題，并可以通過乘數(shù)效應進一步帶動企業(yè)和居民收入修復。

誤讀四：保投資不保消費

市場對于增量財政政策的另一個擔憂在于政府償還工程欠款有利于投資部門的恢復，但是對消費刺激不足。筆者的看法是一些政策措施也通過直接和間接地方式惠及消費。

首先，如前文所述，地方政府支出的改善對于提振醫(yī)療、教育、政府采購等政府消費、改善社會消費品零售都有重要意義。其次，對企業(yè)欠款、公務員欠薪問題的解決，也有利于居民收入的增長，對居民消費也能起到帶動作用。第三，明年財政赤字空間進一步打開，進一步加大對消費品以“舊換新“的支持力度，有望讓當下家電、汽車等領域出現(xiàn)的消費亮點維持更長時間。最后，2025年更大力度地轉(zhuǎn)移支付和對民生支出的更好保障，也會減少居民預防性儲蓄的需求，起到刺激消費的作用。

誤讀五：2024年沒有增量財政資金

還有一些投資者擔心增量財政政策主要“慮及長遠“，要實現(xiàn)2024年全年經(jīng)濟增長目標則缺乏抓手。詳細分析中國財政數(shù)據(jù)和有關政策的細節(jié)，筆者發(fā)現(xiàn)四季度廣義財政赤字有較大擴張的空間，可以對擴內(nèi)需、穩(wěn)增長發(fā)揮積極作用。

目前看來，年內(nèi)擴大廣義財政赤字有四個主要渠道：

第一，截至9月份，政府基金預算支出高于收入29587億元，較年初確定的赤字49392億元相差約2萬億。筆者以為，受到高質(zhì)量項目儲備不足、投資項目審批存在時滯等因素的影響，政府基金預算支出慢于預期。而伴隨著項目審批逐步落地，未來基金預算支出可能加速，并可能對基建投資構(gòu)成支撐。財政部此前也表示今年最后三個月還有2.3萬億專項債待發(fā)額度和未使用資金可以用于支出。

第二，在10月12日的財政部新聞發(fā)布會上，財政部披露額外安排4000億元地方政府債券用于化解存量政府投資項目債務和消化政府拖欠企業(yè)賬款。償還企業(yè)欠款的支出也會實質(zhì)性地增加廣義財政赤字。

第三，6萬億債務直接批準的債務置換從2024年算起，也就是今年就有2萬億。考慮到這項政策剛剛推出，今年地方政府可能已經(jīng)化解了今年需要化解的大部分隱性債務，筆者認為這2萬億增量資金可能有較高比例可以直接用于支出。例如，地方政府可以較大規(guī)模地清償對企業(yè)欠款和拖欠財政供養(yǎng)人員的工資，甚至直接用于公共投資和民生支出。這也意味著廣義財政赤字的增加。

最后，在人大常委會的新聞發(fā)布會上，財政部部長藍佛安表示盡管財政收入不及預期，但仍有把握實現(xiàn)財政平衡。他額外提到的補充財政收入的工具還包括“中央單位上繳一部分專項收益“、”盤活政府存量資源資產(chǎn)“、調(diào)用”地方預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金“。央行的利潤、處置國有資產(chǎn)收入和預算穩(wěn)定基金收入都屬于財政儲備，對它們的動用也會增加廣義財政赤字，支持總需求的擴張。

對未來政策的建議

筆者以為在中國現(xiàn)有的政治經(jīng)濟框架下，以幫助地方政府化債為中心財政政策安排既尊重現(xiàn)實，也抓住了重點，疊加其他多項增量政策逐步推出，中國經(jīng)濟有望觸底反彈。

展望未來，如果中央政府可以建立住房和土地儲備銀行，推動大規(guī)模收儲改善房地產(chǎn)市場供需，并采取更直接的措施消費，比如增發(fā)特別國債更大力度補貼低收入群體、把公務員工資恢復到2021年或2022年的水平，中國經(jīng)濟的回升則更有空間。

本文源自沈建光博士宏觀研究，僅代表作者觀點。