從“924”一行兩會(huì)發(fā)布會(huì)上出臺(tái)一攬子穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)股市金融政策，到11月8日人大常委會(huì)批準(zhǔn)近年來(lái)最大規(guī)模的化債舉措，市場(chǎng)認(rèn)為此輪提振經(jīng)濟(jì)的第一波政策暫時(shí)告一段落。

近日，摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)在記者會(huì)上表示，9月以來(lái)出臺(tái)的一系列宏觀政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)托底、信心回升起到了重要作用。在他看來(lái)，大規(guī)模的地方債務(wù)重組是決策層轉(zhuǎn)換財(cái)政“緊日子”思維的第一步，這有助于恢復(fù)私營(yíng)部門信心。然而，中國(guó)目前面臨著債務(wù)、人口、海外逆全球化形成的債務(wù)通縮循環(huán)，想要打破這一循環(huán)，第一波的政策力度是不夠的。

“財(cái)政上越是謹(jǐn)慎，有可能暫時(shí)打不出通縮循環(huán)，導(dǎo)致債務(wù)率反而越來(lái)越高。”邢自強(qiáng)表示，更明確的再通脹，仍需財(cái)政政策刺激需求，而且要打破過往刺激投資端的思維定式，支持消費(fèi)，完善社會(huì)保障體系，幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正循環(huán)。

打破通縮需消費(fèi)端、民生端發(fā)力

邢自強(qiáng)表示，解決債務(wù)問題是打破近期通縮循環(huán)關(guān)鍵的一步，其意義不亞于直接的需求側(cè)發(fā)力。“債務(wù)置換不僅能降低政府的利息支出，還有利于地方政府償還對(duì)企業(yè)的拖欠款，由此來(lái)改善當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債表。更重要的是，它有利于穩(wěn)定監(jiān)管環(huán)境，恢復(fù)企業(yè)家信心。隨著地方政府不再絞盡腦汁地去填補(bǔ)債務(wù)窟窿，債務(wù)積壓將緩解，這也為以后的需求側(cè)政策鋪平了道路。”

臨近12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將召開，邢自強(qiáng)認(rèn)為，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議到明年兩會(huì)，將是第二波政策的窗口期。2024年內(nèi)還會(huì)有2萬(wàn)億元財(cái)政擴(kuò)張用于地方化債和銀行資本重組。財(cái)政部或?qū)⑹褂?000億元債務(wù)限額結(jié)余空間并用好未使用的地方專項(xiàng)債資金，估計(jì)2.3萬(wàn)億元維持年底前的基本財(cái)政支出。明年預(yù)計(jì)政府將推出2萬(wàn)~3萬(wàn)億元的財(cái)政刺激來(lái)支持債務(wù)置換、房地產(chǎn)去庫(kù)存以及適度的消費(fèi)刺激和社保福利舉措。這或?qū)U(kuò)大明年廣義財(cái)政赤字（占GDP比重）1~2個(gè)百分點(diǎn)。

更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，邢自強(qiáng)認(rèn)為，想要打破通縮，還是要從需求端、消費(fèi)端入手。第三波政策建議動(dòng)用中央政府資產(chǎn)負(fù)債表幫助消化房地產(chǎn)庫(kù)存的“堰塞湖”，縮短房地產(chǎn)調(diào)整時(shí)間，改造成保障性住房，并將其轉(zhuǎn)化為社會(huì)保障福利；充實(shí)農(nóng)民工群體的社保賬戶；通過補(bǔ)貼、補(bǔ)貼、稅收、按揭成本優(yōu)惠、職場(chǎng)保護(hù)、養(yǎng)老賬戶改革等綜合政策扭轉(zhuǎn)人口下行的趨勢(shì)。

房地產(chǎn)見底與否在于去庫(kù)存

對(duì)于市場(chǎng)最為關(guān)心的房地產(chǎn)問題，邢自強(qiáng)坦言：“海外投資人長(zhǎng)線資金對(duì)中國(guó)興趣肯定是在回升，但這個(gè)興趣是否實(shí)實(shí)在在落腳到資產(chǎn)配置，真金白銀是否已經(jīng)進(jìn)來(lái)了，很多人還在觀察，其中核心一點(diǎn)在于對(duì)房地產(chǎn)的看法有分化。”

統(tǒng)計(jì)局公布的10月份70個(gè)大中城市商品房住宅銷售價(jià)格情況顯示，各線城市商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比降幅收窄或轉(zhuǎn)漲、同比降幅趨穩(wěn)。同時(shí)，新房銷售改善、二手房交易明顯增加、市場(chǎng)活躍度提升。這是否意味著曙光已現(xiàn)？

邢自強(qiáng)認(rèn)為，目前仍需謹(jǐn)慎，政策的持續(xù)性有待觀察。“從時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)衡量，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整四年，和很多國(guó)家進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的時(shí)間差不多。從調(diào)整的量級(jí)來(lái)看，中國(guó)從高點(diǎn)到低點(diǎn)調(diào)整了70%，而歷史上絕大多數(shù)國(guó)家調(diào)整幅度是50%-60%。最后從價(jià)格調(diào)整來(lái)看，目前中國(guó)均價(jià)跌了30%左右，和大部分國(guó)家的跌幅差不多，個(gè)別國(guó)家價(jià)格下跌40%-50%。”他表示，從這三個(gè)衡量指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)距離調(diào)整的底部應(yīng)該不遠(yuǎn)了，但是能否達(dá)到?jīng)Q策層要求的止跌回穩(wěn)，跟目前房地產(chǎn)庫(kù)存的“堰塞湖”息息相關(guān)。

據(jù)摩根士丹利測(cè)算，目前全國(guó)的新房庫(kù)存2000萬(wàn)套，二手房想賣出的庫(kù)存是2300萬(wàn)套，兩者相加4300萬(wàn)套，相當(dāng)于三年的銷售量，這一庫(kù)存水平是極高的。但需要注意的是，中國(guó)的大部分庫(kù)存在三、四、五線城市，這些城市沒有人口凈流入，保障性住房收益率極低。事實(shí)上，中國(guó)一、二線城市的庫(kù)存量并沒有那么嚴(yán)峻，據(jù)測(cè)算，頭部三十幾個(gè)省會(huì)城市的庫(kù)存總套數(shù)大約為300萬(wàn)套新房，二手房庫(kù)存200萬(wàn)-300萬(wàn)套。在他看來(lái)，如果今年12月到明年3月的第二波政策力度仍不足以打破通脹循環(huán)，接下來(lái)要出的政策首當(dāng)其沖應(yīng)該是中央政府資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行收商品房?jī)?chǔ)備，改造成保障性住房。

打破三大思維定式

邢自強(qiáng)強(qiáng)調(diào)，以上這些政策如果能夠順利出臺(tái)，每一項(xiàng)都涉及到打破當(dāng)前的三大思維定式，打破傳統(tǒng)路徑的依賴。

第一個(gè)是打破財(cái)政量入為出、官方的赤字率總是收得比較緊的思維定式，應(yīng)該出大力，有勇氣打破通縮循環(huán)。

“我們測(cè)算過，財(cái)政上越是謹(jǐn)慎，有可能暫時(shí)打不出通縮循環(huán)，導(dǎo)致債務(wù)率反而越來(lái)越高。”邢自強(qiáng)表示，當(dāng)務(wù)之急，反而是用更大的財(cái)政力度，比如舉債和擴(kuò)大赤字，打破通縮之后物價(jià)水平逐漸回升，資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期好轉(zhuǎn)，整體財(cái)政的持續(xù)性會(huì)好轉(zhuǎn)而不是惡化。

第二個(gè)需要打破的思維定式是財(cái)政刺激到底是做投資端、供給端，還是做消費(fèi)端、需求端？剛剛結(jié)束的金融街論壇上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在發(fā)言中表示，“要把握好投資和消費(fèi)的動(dòng)態(tài)平衡”,“優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，完善社會(huì)保障體系，促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)”，“宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用方向應(yīng)從過去的更多偏向投資，轉(zhuǎn)向消費(fèi)與投資并重，并更加重視消費(fèi)”。“這些表態(tài)都是打破思維定式的信號(hào)。”

第三個(gè)思維定式是道德風(fēng)險(xiǎn)問題。道德風(fēng)險(xiǎn)有兩層，第一層是養(yǎng)懶人，第二層是救了不該救的人。所謂“養(yǎng)懶人”就是如果社會(huì)保障福利太高，大家干活的積極性就會(huì)降低，但是目前來(lái)看，我國(guó)的公共開支對(duì)社會(huì)保障福利的投入還不夠，還不是奢談養(yǎng)懶人的時(shí)候，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到跟中國(guó)收入水平類似的發(fā)展中國(guó)家在公共投入社會(huì)福利保障的水平，更沒有達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。大部分OECD國(guó)家一年對(duì)社會(huì)保障的支出是占GDP的20%-25%，哪怕是中國(guó)收入水平類似的發(fā)展中國(guó)家這一塊支出也占到GDP的10%-15%，而目前我國(guó)的財(cái)政一年對(duì)社會(huì)保障支出占GDP 8%。

在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，對(duì)中低收入群體進(jìn)行社會(huì)福利保障的覆蓋、均等化，實(shí)際上是符合共同富裕的要求，這是第一層道德風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該打破思維定式。

第二層是救誰(shuí)不救誰(shuí)的問題。比如房地產(chǎn)的收儲(chǔ)，拿了政府的錢去收項(xiàng)目，收哪個(gè)開發(fā)商的？什么價(jià)格收？這些企業(yè)在無(wú)序擴(kuò)張階段會(huì)不會(huì)自己掙了很多錢，現(xiàn)在一攤爛賬需要政府去救？這是道德風(fēng)險(xiǎn)。“但是，據(jù)我觀察，全球各國(guó)在房地產(chǎn)市場(chǎng)或者金融市場(chǎng)大幅下行后，試圖救市，讓經(jīng)濟(jì)回到良性循環(huán)的經(jīng)驗(yàn)，大部分的決策層都能夠繞開或者避開道德風(fēng)險(xiǎn)的拘泥，采取了非常規(guī)的政策，核心救助資產(chǎn)的方案是按照市場(chǎng)價(jià)救助，并沒有要求‘打骨折’。”邢自強(qiáng)表示，相反如果拘泥于道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致整個(gè)救助過程延后，使得整個(gè)房地產(chǎn)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融的影響蔓延開來(lái)，反而得不償失。

邢自強(qiáng)認(rèn)為，種種跡象表明，目前這些思維定式已經(jīng)被打破。未來(lái)兩年，期待有更多的政策出臺(tái)幫助中國(guó)擺脫通縮風(fēng)險(xiǎn)，回到正向循環(huán)。