（本文作者梁中華，海通證券首席宏觀分析師；侯歡，海通證券宏觀分析師）

 

回望2024年，化債是重要的財政基調(diào)，但在擴內(nèi)需方面，財政對“兩新”、“兩重”等領(lǐng)域給予了必要支持，推動內(nèi)需邊際改善。2024年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出，2025年的財政政策要“持續(xù)用力、更加給力”，“加力擴圍實施‘兩新’政策”，“更大力度支持‘兩重’項目”。我們認(rèn)為，2025年財政政策或邊際加力，具體將如何拉動經(jīng)濟？財政加力支持的方向和空間如何？本篇報告對此進行展望。

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2024年財政擴內(nèi)需：“兩新”和“兩重”

2024年狹義財政邊際擴張，廣義財政相對適度。在防風(fēng)險的同時，財政在擴內(nèi)需方面推動消費、投資結(jié)構(gòu)邊際改善。從年初的預(yù)算目標(biāo)看，2024年我國預(yù)算赤字增加1800億元，專項債額度追加1000億元，并且增加1萬億元特別國債。此外，2023年增發(fā)的1萬億國債大部分用于2024年。這意味著，預(yù)算內(nèi)的財政政策在邊際擴張。不過，值得關(guān)注的是，一方面，政府性基金實際支出與預(yù)算目標(biāo)差異較大。另一方面，地方城投凈融資行為明顯放緩?？傮w來看，廣義財政相對適度。

在高質(zhì)量發(fā)展的框架下，今年財政在防風(fēng)險方面方向明確：化債、托底地產(chǎn)、補貼弱勢群體等。同時，在“兩新”、“兩重”、水利防災(zāi)等擴內(nèi)需方面，財政發(fā)力效果也有所顯現(xiàn)。一方面，2024年增發(fā)超長期特別國債1萬億元。其中，3000億元用于大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新，前者對制造業(yè)投資有所支撐，后者推動居民消費改善。其余7000億元的特別國債圍繞國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，助推我國標(biāo)志性工程建設(shè)。另一方面，2023年10月，增發(fā)國債1萬億元，主要用于災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)能力，其中水利領(lǐng)域安排資金額度超過五成。由于這部分資金大部分用于今年，所以對今年的中央項目基建投資起到托底作用。

消費品“以舊換新”政策聚焦汽車、家電、家裝等四大領(lǐng)域，財政支持始于4月，力度在7月加碼。2024年3月，決策層明確消費品以舊換新目標(biāo)：力爭到2025年，報廢汽車回收量較2023年增長50%，廢舊家電回收量較2023年增長15%。4月份，財政部明確，2024年汽車以舊換新補貼年度資金總額近112億元。隨后的7月份，決策層提出提高補貼資金規(guī)模，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，其中1500億元用于加力支持消費品以舊換新。從財政補貼的分擔(dān)看，央、地資金比重也從4月的6:4調(diào)整為7月的9:1。

根據(jù)7月的最新政策，財政對消費品“以舊換新”的支持力度明顯提升。在汽車領(lǐng)域，對消費者購買的新能源乘用車補貼2萬元，購買2.0升及以下排量的燃油乘用車補貼1.5萬元。相比今年4月政策，這一力度提升約一倍。另外，在4月的換新操作中，可以根據(jù)最新政策補齊補貼差額。在家電領(lǐng)域，面向冰箱、洗衣機、電視等8類家電，對消費者購買的2級及以上能效或水效產(chǎn)品，按最終售價的15%給予補貼，對于購買1級及以上能效或水效的產(chǎn)品，追加額外5%補貼。同時，政策明確，對每位消費者每類補貼1件產(chǎn)品，每件不超過2000元。

值得一提的是，2009年，我國曾大規(guī)模試點家電“以舊換新”政策，當(dāng)時按新家電售價的10%給予補貼，并設(shè)置補貼上限。今年11月國家發(fā)改委表示，本輪“換新”活動中，1級能效產(chǎn)品的銷售額占比超過90%，也就說目前20%為主的補貼力度明顯強于2009年。

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增量財政資金：拉動多少經(jīng)濟？

2024年，增量財政資金通過四類工具來擴內(nèi)需、穩(wěn)增長：消費品“以舊換新”促消費、“設(shè)備更新”支撐制造業(yè)投資、“兩重”建設(shè)和水利防災(zāi)托底基建。近期中央經(jīng)濟工作會議提出，2025年“加力擴圍實施‘兩新’政策”，“更大力度支持‘兩重’項目”。考慮到這些工具延續(xù)，所以有必要考察今年它們?nèi)绾卫瓌咏?jīng)濟增長。

第一，財政對“以舊換新”的支持力度決定消費改善幅度。今年8月初，以舊換新“國補”資金全部下達到地方。根據(jù)商務(wù)部披露信息，截至10月16日，1082.6萬名消費者購買以舊換新8大類家電產(chǎn)品1564萬臺，享受139.6億元中央補貼，帶動銷售733.6億元。截至12月6日，2963.8萬名消費者購買8大類家電產(chǎn)品4585萬臺，帶動銷售2019.7億元。全國家電以舊換新銷售額突破1000億元用時79天，從1000億元到2000億元僅用40天。在汽車領(lǐng)域，截至11月18日、12月9日，全國汽車以舊換新分別突破400萬輛、500萬輛。

根據(jù)增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)，2024年前11個月，零售業(yè)總體收入同比增長4.5%，而電視機等家用視聽設(shè)備、冰箱等日用家電、家具、衛(wèi)生潔具這四類零售業(yè)的銷售收入分別同比增長15.9%、18.7%、16.8%和12.5%。尤其是，在10、11月當(dāng)月，四類零售業(yè)的銷售收入增速明顯高于前期。

雖然“以舊換新”政策在今年4月份實施，但是相關(guān)消費直到大規(guī)模財政補貼下達才邊際改善。從限額以上單位的商品零售看，在9月、10月當(dāng)月，汽車類的同比增速分別達到0.4%、3.7%，高于前8個月的-2.4%；家用電器和音像器材類分別同比增長20.5%、39.2%，高于前8個月的2.5%。

根據(jù)限額以上單位的商品零售分類，與“以舊換新”政策相關(guān)的商品主要以五類為主：汽車類、家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、家具類、建筑及裝潢材料類。我們把這五類商品合并為一類，把其他商品歸為另一類。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，整體看，今年8個月，限額以上單位的商品零售額同比增長僅2.1%，但在9月、10月的當(dāng)月同比增速分別達到2.8%、6.8%，其中，以舊換新相關(guān)的商品分別拉動1.3個、3.5個百分點，相比前8個月拖累2.24百分點明顯改善。

進一步看，家用電器和音像器材類的拉動尤為突出?？紤]到限額以上單位的商品零售額占整體社零的比重約35%，所以以舊換新相關(guān)的商品在9月、10月份對社零增速的拉動分別約0.4個、1.2個百分點。值得一提的是，非換新相關(guān)的商品對整體消費的拉動并未減弱，這也一定程度體現(xiàn)出，“以舊換新”政策并未出現(xiàn)擠出效應(yīng)。此外，我們推測該政策在11月、12月對相關(guān)消費的促進作用或更明顯。

居民消費結(jié)構(gòu)性邊際改善，也可能源于假期促銷等因素，那么受財政政策的凈影響有多大?鑒于此，我們基于歷史同期的環(huán)比增速，測算今年9月、10月份各類商品的潛在零售額，然后同實際情況對比。如果按照潛在規(guī)模，今年9月、10月份，“以舊換新”政策相關(guān)的商品對限額以上單位商品的零售額均拖累0.9個百分點。進一步，我們把零售額的潛在值和實際值的差異視為政策的影響，同時結(jié)合之前的財政補貼規(guī)模估算，本輪消費品換新政策的財政乘數(shù)達到1.6。

第二，“設(shè)備更新”政策聚焦工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑等7大領(lǐng)域，財政和貨幣政策協(xié)同發(fā)力促投資。從政策方向看，根據(jù)2024年4月的《推動工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新實施方案》要求，設(shè)備更新政策聚焦石化化工、鋼鐵、有色金屬、建材等27個重點行業(yè)，針對先進設(shè)備更新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、綠色裝備推廣、本質(zhì)安全水平提升等相關(guān)的技術(shù)改造和設(shè)備更新項目。從政策支持看，在貨幣方面，今年4月份，央行設(shè)立技術(shù)改造和設(shè)備更新項目再貸款，額度4000億元。在財政方面，今年7月份，確定約1500億元超長期特別國債資金被安排到設(shè)備更新等項目。

回看政策對擴投資的效果，一方面，在投資構(gòu)成上，今年前10個月，固定資產(chǎn)投資同比增長3.4%，其中設(shè)備工器具購置投資同比增長16.1%，對全部投資增長拉動約2.1個百分點，貢獻率達到63.3%。另一方面，在建設(shè)性質(zhì)上，今年前4個月、前10個月，擴建投資累計同比增速分別達到21.2%、37.3%，遠高于過去幾年的增長中樞。進一步看，設(shè)備工器具購置的整體投資增速回升，但是房地產(chǎn)領(lǐng)域的這一分項明顯回落，一定程度反映政策的針對性效果。另外，根據(jù)增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)，2024年前11個月，全國企業(yè)總體采購金額同比增速1.9%，其中采購機械設(shè)備金額同比增速6.1%。對于采購機械設(shè)備，在工業(yè)企業(yè)中，制造業(yè)、公用事業(yè)分別同比增長5.2%和5.5%；在服務(wù)業(yè)中，租賃商務(wù)、信息技術(shù)、科研技術(shù)等服務(wù)業(yè)分別同比增長10.4%、16.6%和19.6%。

接下來，我們考察政策的凈影響。考慮到過去兩年，擴建投資、設(shè)備工器具購置投資增速較為平穩(wěn)，我們分別以2023年的增速計算二者的潛在增長，并與實際情況比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果按照潛在規(guī)模，今年前10個月，設(shè)備工器具購置對固定資產(chǎn)投資的拉動僅為0.9個百分點，低于實際的2.1個百分點。我們把設(shè)備工器具購置投資的實際值與潛在值的差作為政策效果，考慮到再貸款政策財政貼息等因素，那么乘數(shù)或在1.5-2.5左右。需要提醒的是，這種測算的財政乘數(shù)可能有所高估。究其原因，一方面，隨著擴建投資增速飆升，新建和改建投資增速轉(zhuǎn)負(fù)。相似地，設(shè)備工器具購置投資高增的同時，其他項目投資回落。我們推測，擴建投資、設(shè)備工器具購置投資對其他類別的投資有一定的擠出效應(yīng)。另一方面，貨幣政策也對相關(guān)投資有所推動。

第三，今年超長期特別國債對基建有所支撐。在今年增發(fā)的1萬億元超長期特別國債中，7000億元用于“兩重”建設(shè)，統(tǒng)籌推進“硬投資”和“軟建設(shè)”。在“硬投資”方面，優(yōu)先選取跨區(qū)域、跨流域重大標(biāo)志性工程。根據(jù)國家發(fā)改委披露，“兩重”建設(shè)重點支持了長江沿線鐵路、干線公路、機場建設(shè)，西部陸海新通道建設(shè)，東北黑土地高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，“三北”工程建設(shè)，農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化公共服務(wù)體系建設(shè)，高等教育提質(zhì)升級等領(lǐng)域建設(shè)。

從支持領(lǐng)域來看，2024年“兩重”建設(shè)主要支持8大方向、17個具體投向。其中，8大方向主要是糧食安全、能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、交通物流重大基礎(chǔ)設(shè)施等。17個具體投向涵蓋了科技研發(fā)，綠色智能數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施等相關(guān)的項目；也包括了農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口市民化配套的就業(yè)、教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等公共保障體系；還有高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，城市地下隱患管線維修等。

從發(fā)行安排看，30年、20年、50年期超長期特別國債先后從5月17日啟動，到11月中旬陸續(xù)發(fā)行。今年前三季度，超長期特別國債累計發(fā)行7520億元，隨后“兩重”建設(shè)加快推進。1-10月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.3%，增速比前三季度加快0.2個百分點，比全部投資高0.9個百分點。今年前10個月，航空、鐵路運輸業(yè)投資分別增長19.2%、14.5%。

第四，去年增發(fā)的萬億國債托底今年的基建投資。在去年10月增發(fā)的1萬億元國債中，水利領(lǐng)域安排資金額度超過五成。今年前10個月，水利管理業(yè)投資增長37.9%，增速處于往年較高水平，且高于整體固定資產(chǎn)投資29.6個百分點。

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明年財政發(fā)力：方向和空間在哪兒？

整體來看，未來我國財政政策或進一步加碼，中央財政的舉債空間和赤字提升空間或?qū)⒋蜷_，用于適度發(fā)力穩(wěn)增長。2024年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出，2025年的財政政策要“持續(xù)用力、更加給力”。但需要提醒的是，我們要對政策有合理預(yù)期，也就是說穩(wěn)增長基于高質(zhì)量的發(fā)展框架下，不再沿用過去強刺激的路子。

在此基礎(chǔ)上，我們對于2025年的財政工作進行展望：除了12萬億元的化債計劃繼續(xù)執(zhí)行外，第一，預(yù)算內(nèi)赤字率或有提升，有望提升至3.5%-4%附近。第二，專項債規(guī)模有望邊際擴大，預(yù)計從2024年的3.9萬億元提升至4.5萬億元附近。第三，特別國債大概率繼續(xù)發(fā)行，預(yù)計在1萬億元以上，用于“兩新”、“兩重”領(lǐng)域，并且大概率額外發(fā)行特別國債用于補充銀行體系的資本金。第四，如果明年下半年穩(wěn)增長仍有壓力，不排除財政力度臨時提升的可能，比如通過增發(fā)國債來穩(wěn)增長。預(yù)計2025年財政赤字+專項債+特別國債規(guī)模有望相比2024年增加2萬億元附近。

關(guān)于通過財政擴內(nèi)需的方向，或從以往的“投資”主導(dǎo)向 “消費”領(lǐng)域邊際傾斜。2024年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出，2025年“增加發(fā)行超長期特別國債”，“持續(xù)支持‘兩重’項目和‘兩新’政策實施”。近期，湖北、四川等地相繼開啟了2025國補政策活動的商家報名。所以，有必要展望今年的工具如何在明年延續(xù)推進。

第一，“以舊換新”政策或在明年擴圍。在規(guī)模方面，我們推測，如果明年消費品“以舊換新”補貼延續(xù)1500億元，對社零增速的拉動或在0.45-0.6個百分點。如果補貼規(guī)模擴大到3000億元，對社零增速的拉動或在0.9-1.2個百分點。在方向方面，以舊換新的品類或?qū)⑼卣?。今年?ldquo;國補”針對8類家電進行補貼，但是地方層面有所優(yōu)化。以上海為例，納入補貼的產(chǎn)品還包括：家電中的干衣機、蒸烤箱、打印機，家裝中的地板、智能坐便器，家具中的床墊、沙發(fā)，適老化產(chǎn)品中的護理功能床、助起沙發(fā)，康復(fù)輔具中的助聽器、電動輪椅等。我們推測，部分產(chǎn)品的地方換新政策有望在全國范圍推廣。

第二，“設(shè)備更新”投資或進一步加碼。2023年，我國工業(yè)、農(nóng)業(yè)等重點領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模約4.9萬億元。根據(jù)2024年工信部發(fā)布的《推動工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新實施方案》，到2027年，工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長25%以上。當(dāng)前的設(shè)備更新政策聚焦重點領(lǐng)域，我們預(yù)計明年或在其他領(lǐng)域擴展并加快落實。

第三，新一輪超長期特別國債或繼續(xù)支持“兩重”建設(shè)。由于“兩重”建設(shè)涉及資金規(guī)模大、覆蓋面廣、綜合性強，是一項復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，所以財政對“兩重”建設(shè)將會長期支持。今年四季度，國家發(fā)改委表示，提前下達明年1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資計劃和1000億元“兩重”建設(shè)項目清單，重點支持城市燃?xì)?、排水等地下管網(wǎng)和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等城市更新項目。由于“兩重”建設(shè)重點聚焦加快實現(xiàn)高水平科技自立自強、推進城鄉(xiāng)融合發(fā)展、促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動人口高質(zhì)量發(fā)展、全面推進美麗中國建設(shè)等重點任務(wù)，雖然當(dāng)前項目主要聚焦投資領(lǐng)域，但是未來有望向民生領(lǐng)域適度傾斜。

第四，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險仍是財政的重要方向。我們預(yù)計額外增發(fā)特別國債用于銀行注資，確保銀行穩(wěn)健經(jīng)營。此外，化債、托底地產(chǎn)、補貼弱勢群體等或按照今年的財政規(guī)劃持續(xù)推進。

風(fēng)險提示：海外環(huán)境變化，對政策、數(shù)據(jù)的理解不到位。

 

（本文僅代表作者個人觀點）