全球金融危機以來，特別是新冠疫情后，各國的政策實踐引發(fā)了對財政政策作用的重新審視。近期，國際貨幣基金組織原首席經(jīng)濟學家布蘭查德發(fā)表新著，對近十年來西方經(jīng)濟學界和政策界關(guān)于財政政策的討論進行了回顧，全面反思了財政政策的作用，是西方主流經(jīng)濟學界對財政政策的最新思考，具有較強的參考價值和借鑒意義。

低利率環(huán)境常態(tài)化迫使對財政政策再思考

全球無風險利率在過去700年趨勢性下降，近40年尤為顯著。自上世紀90年代初以來，日本、歐元區(qū)和美國的無風險利率每年分別以20、18和15個基點的速度穩(wěn)步下降。目前，主要發(fā)達經(jīng)濟體均已接近零利率水平。事實上，全球無風險利率自14世紀以來一直以1.2個基點的速度持續(xù)下行。利率下行既不是由全球金融危機、新冠疫情等短期沖擊引發(fā)，也并非央行政策所致——央行通過錨定中性利率以實現(xiàn)充分就業(yè)，但貨幣操作本身并非利率下降的根本原因。

利率下降是由深層次的低頻因素所致，這些因素短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，因此全球經(jīng)濟很可能長期處于低利率環(huán)境。布蘭查德認為，儲蓄是解釋利率下行的關(guān)鍵變量，而決定儲蓄走勢的長期因素包括人口結(jié)構(gòu)變化和資產(chǎn)投資偏好等，這些也是過去40年利率下行的深層次原因。

展望未來，人口結(jié)構(gòu)方面，生育率降速放緩、“嬰兒潮一代”步入退休，只要預期壽命的延長仍維持原速并主導人口趨勢，將進一步推升儲蓄率。資產(chǎn)偏好方面，金融危機后的流動性監(jiān)管加強和人口老齡化等趨勢，都將使全球?qū)Π踩土鲃有再Y產(chǎn)的需求居高不下?？深A見的是，這些因素都將對未來的利率走勢持續(xù)造成下行壓力。

利率低于關(guān)鍵閾值意味著必須全面反思財政政策。當前，中性利率已突破兩個關(guān)鍵閾值：一是中性利率已低于經(jīng)濟增長率（r*<g），意味著政府借貸成本低于回報。換言之，財政緊縮和削減債務(wù)的機會成本更高；二是中性利率已常態(tài)化地低于貨幣政策能夠?qū)崿F(xiàn)的最低實際利率（r*<rmin），意味著僅依賴貨幣政策，已無法實現(xiàn)維持充分就業(yè)、潛在產(chǎn)出等宏觀目標。

而通過增加財政支出和公共投資，一方面可以提振總需求，另一方面可將中性利率推升至有效下限之上，進而為央行留有政策調(diào)整的余地。這也意味著我們需要對財政政策的定位和角色進行再思考。

低利率環(huán)境下的債務(wù)可持續(xù)性不能用簡單指標衡量

第一，實際利率低于經(jīng)濟增長率（r<g）的前提，改變了債務(wù)可持續(xù)的含義。當實際利率小于增長率（r<g），意味著債務(wù)增長的速度小于經(jīng)濟增長的速度。這使得政府在持續(xù)存在財政赤字的同時，能夠保持債務(wù)比率的穩(wěn)定甚至下降，而無需通過創(chuàng)造更多的財政盈余來維持債務(wù)的可持續(xù)性。因此，對債務(wù)可持續(xù)性的衡量不應(yīng)糾結(jié)赤字或基本赤字的規(guī)模，這也改變了傳統(tǒng)財政收支平衡的評估視角。

第二，債務(wù)可持續(xù)本身是一個概率和動態(tài)的概念，不應(yīng)簡單劃定紅線。布蘭查德指出，如果債務(wù)比率激增的概率非常低（或至少穩(wěn)步增長），那么債務(wù)就是可持續(xù)的。降低債務(wù)水平并不重要，重要的是實際利率與增長率之間（r-g）的動態(tài)發(fā)展。然而，目前關(guān)于債務(wù)可持續(xù)性的規(guī)則都還是簡單劃定紅線的思路，如歐洲《馬斯特里赫特條約》規(guī)定了60%的債務(wù)比率與3%的赤字率；德國的“黑零”規(guī)則旨在確保財政赤字始終清零等。這些量化規(guī)則雖然可以確保債務(wù)可持續(xù)性，但會浪費可用的財政空間，有時是以高昂的產(chǎn)出成本為代價。

第三，即便設(shè)置“紅線”，按照債務(wù)和赤字的水平來劃定的方法并不合理。布蘭查德認為，對債務(wù)可持續(xù)的評估分為兩個步驟。其一，當債務(wù)尚未激增時，評估應(yīng)取決于當前和未來的財政收支余額、實際利率和增長率。根據(jù)債務(wù)發(fā)展的動態(tài)性，應(yīng)該讓最低財政收支余額成為償債能力的函數(shù)，而非債務(wù)率的函數(shù)，并在貨幣政策利率受到有效下限約束的情況下允許偏離這一界限。其二，若債務(wù)已處于激增的路徑，則需要對政府維持債務(wù)可持續(xù)的意愿和能力進行評估，具體參考指標包括政府的性質(zhì)和公信力、債務(wù)調(diào)整規(guī)模和到期時間、最初的稅收水平等。

第四，需要對公共投資單獨考慮。公共投資與政府融資方式應(yīng)遵循“分離原則”。公共投資一定程度上可帶來未來財政收入的增長，在不威脅債務(wù)可持續(xù)性的情況下，部分資金可來自于債務(wù)融資，特別是在政府借貸成本小于投資回報（r<g）的情況下。傳統(tǒng)劃定債務(wù)紅線的方式無疑造成了公共投資的低效縮減。但這并不意味著公共投資都應(yīng)該通過債務(wù)融資推進。如果所投項目不能產(chǎn)生足夠多的財政收入，或是宏觀穩(wěn)定目標受到威脅，則需要更多訴諸稅收和財政轉(zhuǎn)移等方式，甚至需要對公共投資本身的合理性進行重新評估。

與布蘭查德上述考慮不謀而合，意大利（時任）總理德拉吉和法國總統(tǒng)馬克龍曾在《金融時報》撰文表示，債務(wù)水平的降低不能通過提高稅收或削減社會支出來實現(xiàn)，也不能通過不合理的財政調(diào)整來遏制增長，而應(yīng)通過合理的結(jié)構(gòu)性改革來控制經(jīng)常性的公共開支。歐盟應(yīng)進一步改革財政框架和規(guī)則，支持政府不僅在危機應(yīng)對期間，也能在事關(guān)地區(qū)長期福祉的領(lǐng)域，通過債務(wù)融資進行大規(guī)模的公共投資，這將有助于改善歐盟債務(wù)的可持續(xù)性。“下一代歐盟”計劃在評估公共投資質(zhì)量和債務(wù)融資方面提供了成功藍本。

低利率環(huán)境下的財政政策應(yīng)更加有為

第一，低利率環(huán)境下，當貨幣政策觸及有效下限，財政政策需要發(fā)揮作用，而且乘數(shù)最大。在沒有有效下限的情況下，央行可將政策利率設(shè)定為等于中性利率，從而將產(chǎn)出維持在潛在水平。但當央行受到有效下限約束時，名義利率越接近有效下限，貨幣政策穩(wěn)定產(chǎn)出的空間越小；當名義利率低于有效下限時，政策利率將無法錨定中性利率。此時，財政政策將代替貨幣政策用來維持潛在產(chǎn)出。從乘數(shù)效應(yīng)來看，雖然大多數(shù)情況下，財政擴張都會增加總需求；但當貨幣政策處于有效下限時，財政政策效果更強。

第二，低利率環(huán)境下，財政政策維持赤字的收益更高，成本更低。如前所述，當私人需求長期處于低位，中性利率越低，貨幣政策越難有充足空間穩(wěn)定產(chǎn)出，或是應(yīng)對嚴峻的需求沖擊。與之相對的是，由于實際利率相對增長率越低，即r-g的差值越大，赤字和債務(wù)的成本越小，收益反而越大，財政政策可釋放出更多空間以補償私人需求變化，更應(yīng)發(fā)揮穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的主導作用。

第三，低利率環(huán)境下，最優(yōu)財政政策應(yīng)更偏向穩(wěn)增長的需求。當貨幣政策受到有效下限約束時，財政政策面臨兩難，既要留有足夠空間對產(chǎn)出波動作出反應(yīng)，又要確保債務(wù)可持續(xù)。布蘭查德指出，最優(yōu)財政政策一方面需要將中性利率設(shè)定得足夠高，使貨幣政策未來有足夠的空間達到潛在產(chǎn)出，并有能力應(yīng)對嚴峻的需求沖擊；另一方面又要足夠低，使債務(wù)的福利和財政成本的增速（r）不至于超過投資回報率（g），避免威脅債務(wù)可持續(xù)性。在利率足夠低的情景下，前者的成本收益比遠高于后者，故應(yīng)更偏向穩(wěn)增長的需求。

主要發(fā)達經(jīng)濟體的財政政策及其債務(wù)可持續(xù)性評估

如前所述，近年來主要經(jīng)濟體的利率都已逼近零利率，貨幣政策受到有效下限約束難以發(fā)揮穩(wěn)增長的作用，需要適當幅度的財政擴張?zhí)嵴癞a(chǎn)出和總需求，這也有助于改善債務(wù)可持續(xù)性。從三大主要發(fā)達經(jīng)濟體的財政表現(xiàn)來看，歐盟在次貸危機后過于保守，美國在疫情期間過于激進，而日本近年來的財政支持節(jié)奏大致合適。

歐盟方面，決策者在次貸危機期間過于關(guān)注債務(wù)可持續(xù)性，導致無論在應(yīng)對危機還是復蘇階段，都未放松財政緊縮傾向。步入復蘇階段，財政政策急于從穩(wěn)定產(chǎn)出轉(zhuǎn)向削減債務(wù)，極大限制了政府擴大公共投資、提振總需求的能力和空間。財政整頓成本高企，貨幣政策持續(xù)負重，進一步拖累已趨疲軟的地區(qū)復蘇進程。

美國方面，決策者相對低估債務(wù)可持續(xù)性的目標。疫情暴發(fā)后，政府采取的財政刺激規(guī)模過大，經(jīng)濟過熱導致中性利率增長過快。而美聯(lián)儲的利率調(diào)整過于滯后，造成通脹及預期走勢大幅走高，這將迫使美聯(lián)儲至少在一段時間內(nèi)超出預期地加息。由于債務(wù)規(guī)模短時間難以縮小，若利率突破r<g的臨界點，將嚴重威脅債務(wù)可持續(xù)性。

日本方面，決策者在債務(wù)可持續(xù)和穩(wěn)定產(chǎn)出方面維持著恰當?shù)钠胶?。面對長期停滯的經(jīng)濟局勢，政府近30年來通過維持巨額赤字以穩(wěn)定產(chǎn)出，目前來看是比較有效的策略。雖然日本的債務(wù)比率常年居于高位，但央行仍處于有效下限，產(chǎn)出也接近潛在水平，債務(wù)尚處可持續(xù)區(qū)間。但展望未來，若私人需求持續(xù)疲軟，債務(wù)比率持續(xù)上升，可能引發(fā)債務(wù)可持續(xù)性問題，提振需求應(yīng)成為重中之重。

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”。