11月4日至8日，第十四屆人大常委會第十二次會議召開，審議并批準了《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，建議增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，新增債務限額全部安排為專項債務限額，一次報批，分三年實施；按此安排，2024年末地方政府專項債務限額將由29.52萬億元增加到35.52萬億元。同時在5年內安排每年8000億元共計4萬億元地方政府專項債券用于置換隱性債務。兩項合計動用10萬億元財政資源用于化解地方政府債務風險。

本輪大規(guī)模化債呈現(xiàn)七個看點：一是化債的指導思想體現(xiàn)了發(fā)展是硬道理和高質量發(fā)展的要求，重點從側重于防風險向防風險、促發(fā)展并重轉變。二是化債的總體工作思路優(yōu)化調整為以主動化解為主，從點狀式排雷向整體性除險轉變。三是規(guī)模上遠超以往的化債安排，直接增加地方化債資源10萬億元。四是本輪化債安排指向性明確，即專項置換地方政府隱性債務。五是大規(guī)?；瘋?jié)奏安排平穩(wěn)，以均衡有序展開化債工作。六是專項債限額的投向區(qū)域可能會有結構性安排，重點支持困難較大的地方政府。七是化債主管部門和配合部門分工明確，厘清主角和配角。

本輪推出的化債方案是一攬子、綜合性、靶向準的化債組合拳，作用直接、力度大，其預期效果與潛在風險點引發(fā)市場廣泛討論。大規(guī)模化債安排將取得哪些預期效果、化債措施落地可能會遇到哪些問題及其實施建議，將是本文所要討論的主要內容。

一、大規(guī)?；瘋才趴赡苋〉媚男╊A期效果？

地方政府在中國經濟中處于十分重要的地位，大規(guī)?；獾胤秸[性債務，對地方政府減輕還本付息負擔、緩解債務風險、釋放財政政策調控空間、改善地方治理水平和營商環(huán)境、促進基建投資和民生消費以及支持資本市場發(fā)展都具有重要的積極作用。主要涉及以下七個方面。

有效降低地方政府債務還本付息負擔，緩解地方債務風險。大規(guī)?；瘋才艑@著降低未來3-5年地方政府原本需要自行消化的隱性債務任務，由每年2.86萬億元大幅降至4600億元。“以時間換空間”的化債安排，能夠較好地將臨期、高成本、違約風險大、管理難度高的非標準化債務置換為長期、風險較低、易于管理的標準化債券，風險系數(shù)大幅降低。由于法定的政府債券利率大大低于隱性債務利率，置換后也將大幅減少地方政府的債務利息支出與中間費用支出，五年累計可節(jié)約6000億元以上。2021-2023年每年全國債務付息支出超過1萬億元，2024年前三季度已支付債務利息9265億元，待大規(guī)?；瘋才怕涞兀磕曦斦⒅С隹晒?jié)約1200億元以上，這筆可觀的資金可以用來支持教育、科技、社會保障與就業(yè)等領域。

松綁地方債務對財政政策效應的約束，為今后加大政策調控力度留足空間。2024年全國人大議定的地方政府債券余額限額為46.79萬億元，與2023年末余額41.92萬億元相比，今年最高新增4.87萬億元，目前提前下達、第二批下達額度已經達到4.34萬億，剩余僅有5300億元的政府債券額度下發(fā)空間，進一步加大財政支出的能力有限，額外新增專項債限額能較好地解決這一問題。據測算，從1995年到2022年，我國財政支出乘數(shù)在1.67左右，財政支出增加將帶動國民收入的乘數(shù)增長。雖然該乘數(shù)低于理論值2.67，但財政政策效果仍顯著有效。新增限額置換隱性債務可以幫助地方暢通資金鏈條，增強發(fā)展動能，將原本用于償還隱性債務的資源用到促進發(fā)展和改善民生之上，大幅度增加財政支出力度，加大對科技創(chuàng)新與成果轉化的資金支持，從而提升國民收入，促進經濟平穩(wěn)增長，加快經濟結構優(yōu)化調整。大規(guī)?；瘋才拍軌蚴沟玫胤秸p裝上陣，可以將原本用于化債、化險的時間與精力騰出來，更多投入謀劃和推動高質量發(fā)展中去。

集中地方政府精力促進高質量發(fā)展，提升和改善地方治理水平與營商環(huán)境。據相關單位測算的中國分省營商環(huán)境指數(shù)，甘肅、新疆、青海、西藏、寧夏、陜西、貴州、重慶等省份的營商環(huán)境排名靠后，均低于全國平均值3.60。該部分省份具有較低財政自給率、化債能力相對較弱等特點，更多的需要依靠中央安排財政資源幫助其化解存量隱性債務。通過大規(guī)模的財政資源投入，能夠合理化解地方政府存量隱性債務風險，提高地方政府的融資能力，改善當?shù)匦蜗笈c營商環(huán)境，進而對地方政府投融資體制改革形成良好的環(huán)境并帶來推動作用。大規(guī)?；瘋兄趦?yōu)化地方政府行為觀念，更好地貫徹減稅、降費等政策，有效減少地方違規(guī)收費、變相罰款等非合理化手段增加財政收入行為。

大幅改善城投公司等企業(yè)的資金鏈，促進基建投資。通常，隱性債務多由地方政府融資平臺舉債，主要用于城市基礎設施建設和公共服務建設，該類建設項目具有投資與建設周期長、資金體量大、收益低、回本周期長等特點，容易與短期性債務形成資金錯配問題。據統(tǒng)計，2023年末全國城投債余額達11.89萬億元，城投平臺已使用授信27.88萬億元，城投非標債務約7.17萬億元，合計46.94萬億元。城投公司債務規(guī)模大，債務成本偏高，加之嚴監(jiān)管限制，償債壓力持續(xù)增長。此次大規(guī)?；瘋才拍軌蚝艽蟪潭壬暇徑馄脚_公司流動性緊張的局面，優(yōu)化平臺公司債務結構，尤其是大幅緩解城投公司還債壓力，可以將更多的財政資源用于完善鐵路公路水路交通、供水供電供氣、污水垃圾處理、居住環(huán)境優(yōu)化、文化教育、社會保障等方面的市政公用工程設施和公共生活服務設施，投入更多資金用于基建與新基建建設。置換隱性債務可以進一步明確政府與平臺之間的債務與職責劃分，平臺公司可以聚焦主業(yè)，進一步提升經營能力與運營效率。

改善民生、促進消費。大規(guī)?；瘋才乓环矫鏀U大了地方財政操作空間，可以加大力度推行并落地減稅降費、以舊換新、發(fā)放購房購車補貼等政策措施，刺激消費增長；另一方面可以緩解城投公司、事業(yè)單位資金短缺問題，使其有能力集中解決居民住房問題、提高居住環(huán)境，擴大就業(yè)，增加養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、扶貧、低保等方面的支出，加大力度改善民生，緩解居民的后顧之憂。大規(guī)?；獾胤秸[性債務有助于推動新型城鎮(zhèn)化建設步伐，使地方政府有更大精力與財力實施農村轉移人口市民化行動、妥善處理農村轉移人口的教育、醫(yī)療、購房等問題。

較大程度地改善資本市場整體預期，提升債券市場信用水平，增加市場流動性。此次大規(guī)模化債安排向市場傳達了中央對化解地方政府隱性債務的決心，釋放了強烈經濟維穩(wěn)信號，這對增強金融投資者信心、提升金融機構的投資穩(wěn)定性與風險偏好具有重要的積極作用。發(fā)行地方政府再融資專項債將增加高評級利率債市場供給，利好基建、環(huán)保等相關領域股票與債券；同時還可以向市場持續(xù)注入流動性，有利于擴大交易規(guī)模，提升市場活力。作為經濟發(fā)展中的重要主體，地方政府債務狀況的改善有助于提升當?shù)厣鲜泄镜慕洜I管理水平，推升資本市場估值水平。

緩解民營企業(yè)經營壓力，改善金融機構資產質量。在當前國內需求偏弱的情況下，化債安排還將部分資源用于償還政府、事業(yè)單位等機構對民營企業(yè)的欠款，一定程度上緩解其資金鏈緊張問題。尤其是清欠對民營房企、建筑公司、政府服務提供商、中小企業(yè)和個體工商戶的賬款，依法保護民企合法權益，緩解民企生存壓力。同時還能夠幫助銀行業(yè)金融機構改善金融資產質量，增強信貸投放能力，進一步擴大貨幣政策實際效用。更為重要的是有助于恢復和提振一些地方政府的信用，使之在推動區(qū)域經濟高質量發(fā)展中更好地發(fā)揮積極作用。

二、大規(guī)?；瘋胧┞涞乜赡苡龅降膯栴}及其對策建議

問題一：化債資源安排相對均衡，可能存在一定程度上的“遠水難解近渴”問題。本次化債方案共計劃在未來3~5年內動用10萬億元財政資源，節(jié)奏安排上較為均衡。新增加的地方政府債務限額一次報批，分三年實施，每年增加2萬億元；同時在5年內安排4萬億元地方政府專項債用于置換隱性債務，每年8000億元。然而，經過多年的積累，當前地方政府債務壓力很大，導致其支持地區(qū)投資和消費的能力受限，急需一場“及時雨”來有效化解其債務壓力和流動性緊張問題；再者，國際政治經濟環(huán)境日趨嚴峻甚至險惡，急需地方政府大力促進內需發(fā)展，推動經濟保持平穩(wěn)較快增長，有效抵御外部沖擊。因此，前后均勻的安排可能會在一定程度上形成“遠水難解近渴”問題，導致化債政策的實際效應發(fā)揮有限或者減弱。

建議從實際需要出發(fā)，“前重后輕”地安排化債資源。具體來說，將三年內新增的6萬億元專項債限額使用節(jié)奏調整為“三二一”的額度安排，即第一年增加3萬億元、第二年增加2萬億元、第三年增加1萬億元。同時，將五年內每年8000億元的專項債使用安排調整為：前三年每年各安排1萬億元，后兩年每年各安排5000億元。前1-3年加大資源投入力度，給地方政府下一場財政資源的“及時雨”，可以迅速減緩其債務壓力，改善流動性狀況；使其能夠騰出手來更大力度地推動地區(qū)投資和消費增長，最大化地實現(xiàn)化債政策的積極效應。

短期內地方政府加大舉債力度，將會產生金融市場能否承受壓力的問題，尤其是對地方債主要投資主體——商業(yè)銀行帶來明顯的流動性增量需求。建議采取以下舉措加以應對：一是加大存款準備金調降幅度，今年年底或明年初可以考慮下調存款準備金率0.5百分點至1個百分點，提升商業(yè)銀行投資地方債的能力，從中長期考量維持銀行間市場流動性合理充裕；二是運用逆回購、MLF等公開市場操作工具，根據市場變化集中、及時地投放流動性，熨平因地方政府加大舉債力度、流動性狀況趨緊而可能產生的市場階段性的較大波動；三是央行加大在二級市場交易國債的操作幅度，適當提高國債在央行資產負債表中的占比，通過國債工具，根據市場變化增加貨幣投放；四是加大政策性銀行購買地方專項債的支持力度，央行以增加再貸款額度、降低再貸款利率等工具予以支持。在“前重后輕”的化債額度安排下，雖然前1-3年地方政府舉債規(guī)模更大，但通過多種舉措、多個部門的協(xié)同配合與風險管控，可以有效消化該部分增量債務帶來的相對較大的流動性需求。

問題二：置換隱性債務實質操作為“借新還舊”、原有債務并未減少，同時地方政府債券的存量規(guī)模上升，財政赤字擴大，意味著未來仍有較大的還本付息壓力。

建議中央政府繼續(xù)增加對地方政府的轉移支付額度，用于支付即將到期的地方政府債券本金與利息，具體規(guī)模根據各地情況匯總結果而定。我國中央政府杠桿率水平明顯低于地方政府，且中央持有的國有資產與投資收益相對可觀。根據相關數(shù)據，截至2024年二季度末，中央政府與地方政府的杠桿率分別為25.8%與34.5%，中央政府還有較大舉債空間，可以繼續(xù)增加對地方償還中長期債務的資金支持。2024年中央對地方轉移支付預算數(shù)為10.2萬億元，較2023年下降0.9%，2025年轉移支付預算額可適度調升至11萬億元以上，且注重優(yōu)化各省份的轉移支付結構，適度增加高債務風險省份的轉移支付額。

建議2025年新增2萬億元超長期特別國債用于接續(xù)“兩重”“兩新”政策，減輕地方財政的支出壓力。建議進一步加強地方政府投資項目管理，著力擴大有效投資，提高項目投資效益。既要兼顧投資收益能覆蓋長期債務利息支出，也要兼顧當?shù)刂攸c產業(yè)發(fā)展導向、基建及民生工程需求。

建議進一步深化財稅體制改革，增加地方自主財力，增強地方化債能力。圍繞高質量發(fā)展這一首要任務，結合地方政府的財政收支水平與債務情況、全國與各地區(qū)的產業(yè)結構、商業(yè)模式與財富分配等新變化，統(tǒng)籌推進財稅體制改革，加快建立健全與中國式現(xiàn)代化相適應的財政制度。健全預算管理制度，提高預算完整性，提高預算管理的統(tǒng)一性、規(guī)范性；健全稅收制度，規(guī)范稅收優(yōu)惠政策，完善對重點領域和關鍵環(huán)節(jié)支持機制；優(yōu)化調整中央與地方的事權與稅權，建立權責清晰、財力協(xié)調、區(qū)域均衡的中央和地方財政關系；增加地方自主財力，拓展地方稅源；完善財政轉移支付體系，增加一般性轉移支付，多渠道增加地方財政收入，提升地方化債能力。關注宏觀政策取向一致性問題，妥善處理好增加地方財力與持續(xù)推行減稅降費擴投資、促銷費之間的矛盾。

問題三：專項債限額分配需要處理好公平性與合理性問題。一方面，需要合理確定6萬億元專項債限額在各省份的分配標準，尤其是西部地區(qū)省份分配的限額規(guī)模應該與其未來償債能力相匹配。另一方面，省級政府承擔發(fā)債與還債的重要任務，大部分用于置換市縣級政府隱性債務，需考慮平衡地方政府上下級間的事權與財權。

建議綜合考量各省及其相應市縣經濟情況、財政收入、償債能力、隱性債務規(guī)模及臨期債務情況等因素合理分配每年新增的專項債額度。2024年9月末，我國地方政府債務余額為44.7萬億元，其中廣東、山東、江蘇、四川、浙江五省債務余額均超過2萬億，后四省的隱性債務規(guī)?？赡芤蚕鄬^高（北京、上海、廣東已實現(xiàn)存量隱性債務清零），但因其經濟發(fā)展水平較高，化解隱性債務的能力也相對較強，在新增專項債額度時不應傾向于該類省份；而內蒙古、東北三省、廣西、貴州、云南等隱性債務規(guī)模雖然相對較低，但化債能力較弱，債務風險較高。不宜簡單地將某一省份的隱性債務規(guī)模與新發(fā)放的限額畫等號，否則容易造成錯配問題；應綜合考慮當?shù)匚磥韼啄甑念A期財政收入、利息支出水平、經濟增長水平等因素，合理、科學地分配新增限額。既要保障當?shù)仉[性債務的合理置換，能夠有效降低債務風險，也要進行長期布局；處理好短期隱性債務與長期政府標準化債務之間的平衡性，避免因大幅度增加地方政府債務以置換隱性債務而在未來產生更大的債務壓力。

問題四：債務置換過程的監(jiān)管存有難度，管控增量隱性債務依然面臨挑戰(zhàn)。新發(fā)行的再融資專項債資金用途為置換隱性債務，但如何進行相應債務匹配以最大化置換臨期債務、如何做好資金用途監(jiān)管等問題需要引起重視。本輪置換隱性債務的安排是一次報批、分三年下發(fā)，三年內隱性債務可能會出現(xiàn)報批后的動態(tài)變化。如瞞報的隱性債務出現(xiàn)、額外產生新的隱性債務、原本不符合標準的隱性債務轉變?yōu)榭梢耘卸榉蠘藴实碾[性債務等狀況出現(xiàn)，等等。如何調整債務置換節(jié)奏及主體責任判定是需要認真考量和慎重安排的重要問題。

建議持續(xù)加強對地方政府新增債務、債務置換過程的動態(tài)監(jiān)管。進一步完善地方政府債務監(jiān)督檢查機制，堅決遏制隱性債務增量,嚴控存量債務置換節(jié)奏，厘清主體責任；建立和完善地方政府債務信息平臺，動態(tài)監(jiān)控各類顯性、隱性債務；建立健全人大監(jiān)督機制，加強地方人大對政府債務的審查監(jiān)督，有效監(jiān)督資金使用、投向和金額等情況。

（作者連平系廣開首席產業(yè)研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長，王運金系廣開首席產業(yè)研究院高級研究員）