（本文作者薛洪言，星圖金融研究院副院長）

11月，市場繼續(xù)震蕩回調(diào)。隨著賺錢效應(yīng)衰減，虧錢效應(yīng)開始主導(dǎo)市場，牛市在很多投資者心中已經(jīng)“死”了。

如約翰·鄧普頓所說，“牛市在絕望中誕生，在懷疑中成長”。當(dāng)市場開始普遍懷疑時(shí)，估值就計(jì)入了較為充分的負(fù)面預(yù)期，這個(gè)時(shí)候，反而可以樂觀起來了。

11月市場展望，我們的文章標(biāo)題是《11月，等待新一輪大漲》，認(rèn)為市場仍有整固調(diào)整的需要；進(jìn)入12月，籌碼交換基本充分，疊加新一輪政策催化來臨，我們對市場更加看好，就有了“迎接新一輪大漲”這個(gè)標(biāo)題。

回顧11月，市場雖整體震蕩調(diào)整，但仍是分化行情，無論是寬基指數(shù)還是一級行業(yè)，都是漲跌互現(xiàn)，并不乏賺錢效應(yīng)。畢竟，當(dāng)前行情仍是牛市大趨勢下的短期調(diào)整，與熊市中的單邊普跌，是有很大區(qū)別的。

月初至28日，寬基指數(shù)中，科創(chuàng)100（3.01%）、中證2000（2.13%）、科創(chuàng)50和紅利指數(shù)漲幅靠前，中證500（-2.44%）、中證A50（-1.36%）跌幅靠前。一級行業(yè)中，商貿(mào)零售（9.76%）、綜合（7.19%）、傳媒、輕工制造、紡織服飾漲幅靠前，均超過4個(gè)百分點(diǎn)；國防軍工（-3.79%）、家用電器（-3.33%）、通信、建筑材料跌幅靠前，均超過3個(gè)百分點(diǎn)。

整體來看，11月市場被內(nèi)部政策刺激與外部特朗普沖擊兩大邏輯主導(dǎo)，二者對市場的影響一正一負(fù)，在不同階段的強(qiáng)弱變化，主導(dǎo)了市場的階段性漲跌。

節(jié)奏上，第一周，市場延續(xù)政策強(qiáng)刺激交易，并于周五（11月8日）的財(cái)政發(fā)布會達(dá)到頂點(diǎn)。期間，美國大選塵埃落定，A股特朗普交易開始升溫，但被國內(nèi)政策對沖預(yù)期壓制。

第二周，特朗普交易在全球范圍內(nèi)持續(xù)升溫，美元指數(shù)和美債利率飆升，全球資本市場均迎來大調(diào)整，港股跌幅靠前，連跌5天，A股抵抗幾天后，也終于大跌。特朗普交易，開展占據(jù)主導(dǎo)。

進(jìn)入第三周，全球特朗普交易進(jìn)入尾聲，美債利率和美元指數(shù)高位震蕩，漲不動了，主要資本市場再次上行，中國資產(chǎn)繼續(xù)下跌，A股跌幅靠前。具體看，本周跌幅主要由周五（10月22日）貢獻(xiàn)，周五的突發(fā)大跌，缺乏明確的催化劑，事后看，更多地可理解為市場持續(xù)縮量調(diào)整后，資金失去耐心，集中流出并引發(fā)小型踩踏效應(yīng)。

進(jìn)入第四周，市場開始出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，并醞釀新一輪上漲行情。

展望12月，市場再次進(jìn)入重大政策發(fā)布期，政策刺激邏輯有望再次主導(dǎo)市場，進(jìn)而引領(lǐng)新一輪上漲行情。

數(shù)據(jù)層面，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將密集公布，只要市場情緒還過得去，總是能夠找到亮點(diǎn)；政策層面，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，定調(diào)明年經(jīng)濟(jì)政策，為市場提供了新的政策想象和博弈空間。

基于牛市演繹邏輯，第一輪大漲由預(yù)期驅(qū)動，第二輪大漲由基本面反轉(zhuǎn)驅(qū)動?；久娣崔D(zhuǎn)以社融增速、地產(chǎn)量價(jià)、核心物價(jià)等為重點(diǎn)觀測指標(biāo)，鑒于政策從落地到見效存在時(shí)滯，市場一般會留足3個(gè)月時(shí)間進(jìn)行觀察，因此，當(dāng)前基本面驗(yàn)證尚需時(shí)間，市場仍處于預(yù)期驅(qū)動階段。

預(yù)期的一大特點(diǎn)，是陰晴不定，容易鐘擺波動，預(yù)期的反反復(fù)復(fù)對應(yīng)市場的漲漲跌跌。當(dāng)前，市場正處于這一階段，區(qū)間震蕩為基準(zhǔn)情形。以上證指數(shù)來看，大致在3200點(diǎn)-3500點(diǎn)之間震蕩，當(dāng)指數(shù)來到區(qū)間上沿時(shí)，有下行壓力，反之，則有上行動力。

預(yù)期的變化，主要靠政策驅(qū)動，重大政策節(jié)點(diǎn)，也就成為市場行情的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。在這個(gè)意義上，12月的行情，很大程度上取決于中央經(jīng)濟(jì)工作會議的相關(guān)表述能否超預(yù)期。

我們的判斷是超預(yù)期的概率比較大。理由很簡單，924以來的這輪政策轉(zhuǎn)向，有兩點(diǎn)值得關(guān)注，一是更加重視提振資本市場對提振信心的作用，二是更加重視預(yù)期管理。正是這兩點(diǎn)，催生了本輪牛市行情；也正因如此，現(xiàn)階段重大政策發(fā)布會更關(guān)注市場預(yù)期，輕易不愿給市場潑冷水。

況且，預(yù)期管理，不急著兌現(xiàn)，也暫不需要真金白銀，干嘛還要潑冷水呢？因此，在相關(guān)表述上，不及市場預(yù)期的概率并不大，既便給不出具體的金額數(shù)字，起碼會給想象空間。

對市場來說，在預(yù)期驅(qū)動階段，有想象空間就夠了。結(jié)合月歷效應(yīng)看，12月恰逢歲末年初，投資者開始憧憬和布局新一年行情，有內(nèi)在調(diào)倉需求，更愿意為想象空間買單。天時(shí)地利，只要不潑冷水，市場開啟新一輪上漲行情的概率是比較大的。

結(jié)構(gòu)層面，市場的主要催化因素是宏觀政策和明年基本面，因此，要規(guī)避純概念主題，從行業(yè)景氣度出發(fā)尋找機(jī)會。

宏觀政策層面，穩(wěn)增長繞不開穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)，地產(chǎn)鏈、大消費(fèi)領(lǐng)域存在博弈空間。其中，地產(chǎn)鏈更多地還是估值修復(fù)機(jī)會，上限不高；大消費(fèi)領(lǐng)域則不存在上限壓制，更值得關(guān)注。

產(chǎn)業(yè)政策方面，繞不開國產(chǎn)替代與新質(zhì)生產(chǎn)力。只要市場情緒回暖，新質(zhì)生產(chǎn)力就總有機(jī)會，反復(fù)活躍是大概率事件，重點(diǎn)是不追高。

此外，國防軍工、醫(yī)藥生物等板塊，估值處于低位，疊加景氣復(fù)蘇預(yù)期明確，同樣值得期待。

相比前期游資主導(dǎo)的小票行情，宏觀政策催化劑會帶來大票行情，對大盤指數(shù)的拉動效果更強(qiáng)。在這個(gè)意義上，如果新一輪上漲行情如期開啟，則一輪大漲行情值得期待。

當(dāng)然，對投資者來說，基于短期漲跌做交易太累，而且也很容易出錯(cuò)。自下而上，逢低買入業(yè)績向好的優(yōu)質(zhì)個(gè)股或行業(yè)，依舊是取得長期超額收益的不二法門，也是投資的正道。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）