（本文作者鐘正生，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

一、“里根大循環(huán)”回望。“里根大循環(huán)”（1982 -1985 年）的歷史背景是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1970-80 年代初陷入“大滯脹”，1981年里根上臺(tái)后，實(shí)施了減稅、減少政府開(kāi)支、放松管制、強(qiáng)硬國(guó)防和外交等政策。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)上，經(jīng)歷前期衰退后，1983-1985年呈現(xiàn)出“強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)勢(shì)的貨幣、龐大的預(yù)算赤字、巨額的貿(mào)易逆差”，最終實(shí)現(xiàn)了“無(wú)通貨膨脹下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。“大循環(huán)”的關(guān)鍵傳導(dǎo)路徑包括：1）減稅、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和赤字適度擴(kuò)張；2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、高利率和資本流入；3）內(nèi)需增長(zhǎng)、強(qiáng)勢(shì)美元與貿(mào)易逆差；4）國(guó)防支出與強(qiáng)勢(shì)美元；5）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、高利率、進(jìn)口增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定。1986-1989年里根執(zhí)政后期，美國(guó)繼續(xù)保持“無(wú)衰退、無(wú)通脹”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，且拉開(kāi)二十年“大穩(wěn)健”時(shí)代序幕。然而，“里根大循環(huán)”并沒(méi)有能夠延續(xù)下去，“高利率”、“強(qiáng)勢(shì)美元”、“高赤字”和“巨額貿(mào)易逆差”等特征先后出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，主要原因在于美元走強(qiáng)與財(cái)政赤字?jǐn)U張不可持續(xù)。

二、“特朗普大循環(huán)”比較。先比較政策：首先，特朗普與里根一樣采取了“減稅+強(qiáng)硬國(guó)防”的內(nèi)外政策組合，這曾是“里根大循環(huán)”的關(guān)鍵起點(diǎn)。其次，特朗普與里根執(zhí)政時(shí)都呈現(xiàn)了“寬財(cái)政+緊貨幣”的政策組合，盡管特朗普并不支持貨幣緊縮。再次，里根和特朗普都希望擴(kuò)大出口，但特朗普采取了更加激烈和直接（關(guān)稅）的貿(mào)易保護(hù)手段。最后，特朗普和里根對(duì)美元的態(tài)度“表面不同、實(shí)質(zhì)相近”，都較大程度上放任美元自然走強(qiáng)，但也關(guān)注匯率過(guò)強(qiáng)對(duì)貿(mào)易的負(fù)面影響。再比較經(jīng)濟(jì)：2017-2019年特朗普的第一任期內(nèi)，出現(xiàn)了類(lèi)似“里根大循環(huán)”時(shí)期（1983-1985年）的經(jīng)濟(jì)情形；但是從赤字?jǐn)U張、高利率、強(qiáng)美元和貿(mào)易逆差的程度上看，“特朗普大循環(huán)”的程度明顯弱于“里根大循環(huán)”。展望特朗普的第二任期：“特朗普大循環(huán)”可能更加不穩(wěn)定，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)保持“無(wú)衰退、無(wú)通脹”格局有待觀(guān)察，尤其是通脹反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。具體原因包括：特朗普減稅政策收益或不明顯，財(cái)政赤字?jǐn)U張壓力更大，貿(mào)易保護(hù)程度可能更深且貿(mào)易逆差更難擴(kuò)大，貨幣政策獨(dú)立性可能弱化等。

三、兩大循環(huán)時(shí)期的資產(chǎn)表現(xiàn)與啟示。1）美債：利率都先升后降，緊跟貨幣政策變化，都經(jīng)歷了美聯(lián)儲(chǔ)從加息到降息的過(guò)程。展望特朗普第二任期，美債利率也可能“前高后低”。2）美股：整體表現(xiàn)積極，但“里根大循環(huán)”后期因經(jīng)濟(jì)疲弱等引發(fā)崩盤(pán)。展望特朗普第二任期，美股雖大方向積極但面臨通脹反復(fù)等風(fēng)險(xiǎn)。3）美元：在里根時(shí)期呈“倒V型”走勢(shì)，特朗普時(shí)期走強(qiáng)。展望特朗普第二任期，美元可能繼續(xù)偏強(qiáng)但有邊界。4）黃金：里根時(shí)期緊跟美元呈“V型”，特朗普第一任期美元解釋力弱化。展望特朗普第二任期，金價(jià)可能先弱后強(qiáng)，且投資機(jī)遇或高于風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹超預(yù)期下行，美國(guó)貨幣政策超預(yù)期變化，特朗普第二任期對(duì)內(nèi)或?qū)ν庹呗涞夭患邦A(yù)期等。

（本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)）