（本文作者蔣飛，長城證券宏觀首席分析師）

站在2024與2025年的交匯點，我們認為全球經(jīng)濟發(fā)展的主線可能是弱復蘇，但全球經(jīng)貿(mào)、國際政治、美國國內(nèi)政策等多方面的轉(zhuǎn)向與變化，可能給金融市場帶來更大的不確定性，市場的演變可能不斷沖破歷史走勢。需警惕國際貿(mào)易環(huán)境急劇惡化，這或?qū)⒔o歐美等地區(qū)帶來類滯脹風險，同時不利于我國再通脹進程。

全球經(jīng)濟來看：

2025年美國或有望迎來制造業(yè)的“弱補庫”和實體經(jīng)濟“弱復蘇”，疊加高技術(shù)服務業(yè)的強韌，這對美股和美元可能仍是支撐，美債短期可能偏弱震蕩。一是在過去兩年高利率環(huán)境下，美國地產(chǎn)、投資、消費行業(yè)等利率敏感部門的需求已經(jīng)受到明顯抑制，預示新一輪補庫需求不旺；二是未來大幅降息掣肘較多，利率維持相對高位或?qū)?jīng)濟復蘇彈性較小。

我們理解下一階段的美聯(lián)儲大幅降息，或應以美國大幅削減赤字為前提。而特朗普團隊的赤字削減計劃的落地可能會是“慢變量”，這或?qū)⑹墙迪⒌牡谝粋€重要制約；核心服務（房租+房租外服務）陸續(xù)反彈+核心商品回落，可能推動2025年美國核心CPI同比會維持在3%的中樞水平，降通脹進入瓶頸期，是降息的第二個制約；若美國貿(mào)易政策大幅收緊、地緣政治事件升級，可能進一步加劇通脹反彈，將是降息的第三個制約，從這個角度看，美聯(lián)儲大幅降息的條件仍不成熟。

“降息路徑收窄”的預期目前已經(jīng)在市場形成較強共識。結(jié)合近期美國的就業(yè)、 PMI、通脹等數(shù)據(jù)看，我們認為今年12月可能暫停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美國聯(lián)邦基金目標利率或降至4%-4.25%區(qū)間。

歐洲經(jīng)濟較美國更弱。過去兩年，歐元區(qū)加息控通脹方面的效果似好于美國，但由于地緣政治沖突擾動，其經(jīng)濟付出的代價也不可低估。歐央行面臨的滯脹乃至衰退風險似在抬升。歐元、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。日本經(jīng)濟增長和貨幣政策仍在向正?；~進，日央行加息可能是一個長期趨勢。我們認為隨著日央行加息的節(jié)奏明朗，日元、日股或有望偏強震蕩。

中國經(jīng)濟來看：

2025年中國經(jīng)濟面臨的兩大困擾：一在于特朗普關(guān)稅“大棒”制約外需，二在于國內(nèi)有效需求仍待提振，需警惕流動性陷阱趨勢加劇。此外，我國經(jīng)濟新舊動能切換仍在進行，或制約未來潛在經(jīng)濟增速。

弱出口的“確定性”反過來或?qū)⑼苿诱吒幼⒅匾晕覟橹?，?yōu)化國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、刺激國內(nèi)有效求。當前市場較為一致的觀點是我國出口維持增長的阻力較大，提升內(nèi)需的必要性與緊迫性有所抬升，并且財政政策重要性高于貨幣政策，預期差或主要在于政策應對的時點和規(guī)模：是主動積極“先發(fā)制人”還是相機抉擇“后發(fā)制人”。我們理解短期宏觀政策相機抉擇、保持定力的可能性更大。

2022年以來地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格止跌回穩(wěn)的進程屢遭反復，是國內(nèi)穩(wěn)增長的重要拖累。目前傳統(tǒng)的利率政策受匯率、銀行凈息差等多方面因素掣肘，調(diào)整相對較慢，需警惕“流動性陷阱”趨勢進一步演繹。如何避免“流動性陷阱”？我們理解一是要降低實際利率，二是要采取非常規(guī)政策手段（實施通脹目標制、央行從“最后借款人”轉(zhuǎn)向“最終做市商”），三是進一步降低宏觀杠桿率，減輕債務壓力。因此下一階段強有力的逆周期宏觀調(diào)節(jié)政策或應與市場化改革緊密結(jié)合。

我們認為若悲觀情形下2025年市場風險偏好重新走低，企業(yè)盈利環(huán)境仍無明顯好轉(zhuǎn)，或有望觸發(fā)政策“轉(zhuǎn)向”，促進自下而上的市場化改革提速。這可能帶來更加徹底的市場出清，有利于提高后續(xù)資源配置效率，為經(jīng)濟循環(huán)掃除堵點。

總體而言，我們認為國內(nèi)宏觀貨幣財政調(diào)節(jié)的方向有跡可循，但市場化改革的節(jié)奏和時機可能較難判斷?；鶞是樾蜗?，人民幣匯率短期或傾向貶值以對沖關(guān)稅影響；降息、降準等積極的貨幣政策仍將延續(xù)，對應中債仍具備長期配置價值；短期若財政支出規(guī)模和結(jié)構(gòu)超出預期，或帶來階段性風偏回升。

（本文僅代表作者個人觀點）