（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

近年來(lái)，票據(jù)利率波動(dòng)明顯加大，背后指向銀行 “以票充貸”的現(xiàn)象。從監(jiān)管角度來(lái)看，解決問(wèn)題的核心仍是強(qiáng)調(diào)票據(jù)交易的真實(shí)性，通過(guò)監(jiān)管壓縮套利空間，打擊炒作行為。通過(guò)梳理監(jiān)管動(dòng)作和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為借助票據(jù)貼現(xiàn)虛增貸款規(guī)模的現(xiàn)象已經(jīng)得到一定的整治。從票據(jù)利率和票據(jù)供需數(shù)據(jù)結(jié)合來(lái)看，預(yù)計(jì)11月信貸投放情況會(huì)有所改善，但幅度有限。

▍票據(jù)“零利率”后再度反彈。

今年以來(lái)，票據(jù)市場(chǎng)利率波動(dòng)明顯加大。10月末，1M和3M票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率一度跌至0.25/0.01%，進(jìn)入11月后雖有反彈，但仍在震蕩向下。然而進(jìn)入11月最后一周，各期限利率開(kāi)啟反彈，其中以1M票據(jù)利率表現(xiàn)最為明顯。

▍票據(jù)“去信貸化”的利弊探討。

一方面，票據(jù)剝離“信貸屬性”后，將不再受傳統(tǒng)信貸投放的行情干擾，其定價(jià)也將重回市場(chǎng)化，減小波動(dòng)，有利于加強(qiáng)貨幣政策在票據(jù)市場(chǎng)的直接傳導(dǎo)。但另一方面，票據(jù)本身具有的“融資屬性”也不應(yīng)被掩蓋，要想從根本上解決票據(jù)利率波動(dòng)過(guò)大的問(wèn)題，需要強(qiáng)調(diào)票據(jù)交易的真實(shí)性，通過(guò)監(jiān)管壓縮套利空間，打擊炒作行為。

▍監(jiān)管針對(duì)票據(jù)的改革動(dòng)作。

其一，票據(jù)新規(guī)強(qiáng)調(diào)交易真實(shí)性：銀承比規(guī)定限制銀行通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)來(lái)調(diào)節(jié)信貸規(guī)模這一空間；保險(xiǎn)金比例規(guī)定限制存款“虛增”；票據(jù)期限縮短為最長(zhǎng)6個(gè)月，減輕中小企業(yè)占款壓力；配合貿(mào)易背景真實(shí)性原則，打擊“融資票”。其二，資本新規(guī)調(diào)整票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)提規(guī)則：結(jié)構(gòu)性地降低了銀票承兌業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，鼓勵(lì)銀行為投資級(jí)公司、中小微企業(yè)等辦理業(yè)務(wù)；上調(diào)了銀票直貼和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，增加了銀行“以票充貸”的成本。

▍當(dāng)前票據(jù)功能定位和指導(dǎo)意義。

在一系列針對(duì)性政策出臺(tái)之后，通過(guò)票據(jù)套利的空間下降，銀行借助票據(jù)貼現(xiàn)虛增貸款規(guī)模的現(xiàn)象也得到整治，但通過(guò)票據(jù)調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的現(xiàn)象依然存在。票據(jù)利率和票據(jù)供需數(shù)據(jù)結(jié)合來(lái)看，預(yù)計(jì)11月信貸投放情況會(huì)有所改善，但幅度有限，11月新增信貸可能在11000億元左右，與去年同期基本持平，11月的社融增速可能會(huì)比10月升高0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.0%。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

貨幣政策不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；流動(dòng)性超預(yù)期收緊等。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）