“2021年應該到了遠毅投資數字醫(yī)療的回報期，但受各種外部因素影響，我們的項目退出全部推遲了。”遠毅資本創(chuàng)始人楊瑞榮坦陳近幾年面臨的困難局面。

遠毅資本是國內唯一一家聚焦數字醫(yī)療的投資機構，2016年，楊瑞榮和同事憑借在醫(yī)療行業(yè)十多年投資經驗創(chuàng)辦了遠毅資本。彼時在醫(yī)療健康行業(yè)投資中，生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械仍是主流，這讓只投數字醫(yī)療項目的遠毅資本稍顯“另類”。

這家新成立的投資機構在業(yè)內還默默無聞之時，就投資了一批數字醫(yī)療賽道的初創(chuàng)企業(yè)，從2017年的數坤科技到2018年的鎂信健康等，遠毅資本都是在企業(yè)首輪融資時即進入。直到幾年之后數字醫(yī)療賽道爆火，數坤、鎂信等公司成為明星項目被眾多機構追捧后，才顯示出早早下注的遠毅資本眼光獨到之處。

但行業(yè)形勢急轉直下，數字醫(yī)療賽道的短暫繁榮如潮水退去，即便手握數坤科技、鎂信健康等百億估值的明星項目，遠毅資本也只能耐心地等下去，尋找一個IPO通道收緊之后的退出時機。

即便形勢艱難，楊瑞榮仍對數字醫(yī)療抱有很高的期待，一方面是對中國醫(yī)療行業(yè)未來數字化變革這條道路的確信，另一方面則是被投企業(yè)的快速逆勢成長帶來的信心，遠毅資本現有的項目中，超過三分之二已經實現正向現金流，“對數字醫(yī)療的企業(yè)來說，商業(yè)模式已經確立，回報期正在來臨。”同時，遠毅資本所倡導的在數字醫(yī)療賽道的觸達、支付、效率的三大領域也跑出越來越多的明星企業(yè)。

投資并非百發(fā)百中，楊瑞榮坦言，公司旗下也有一部分項目已經走到破產清算，僅能收回少數成本。相比于成功率，投資成功后的收益倍數更加重要，對早期投資機構來說，風險與收益永遠并存，最具魅力的莫過于押中一個好的項目便收回一整只基金。比如在數坤科技和鎂信健康這兩個項目上，遠毅資本都有望收獲數十倍回報。

然而，創(chuàng)造神話的永遠只是少數人，早期投資機構中有八成以上募不到新一輪基金。在數字醫(yī)療的投資場上，遲遲看不到回報的玩家相繼退場，只有遠毅資本仍舊守在牌桌，期待一場“馬拉松”式投資盡頭的豐厚回報。

在落幕之前無人知曉，遠毅資本的堅持是新一輪高瞻遠矚的投資神話，還是一場沒有結局的《等待戈多》？

天使輪進入，4次跟投數坤

在數字醫(yī)療的諸多細分賽道中，醫(yī)療影像AI寫下的是其中濃墨重彩的一筆。

2016年前后，技術發(fā)展與市場需求相繼成熟，大批科學家從美國大廠、高校離職回國創(chuàng)業(yè)，推想醫(yī)療、科亞醫(yī)療、圖瑪深維、依圖醫(yī)療等一批公司都出現在此時。

數坤科技沒有趕上早班車，馬春娥與毛新生2017年決定創(chuàng)業(yè)時，賽道上很多項目已經融到了中后期。

楊瑞榮與遠毅資本便是出現在此時，在數坤科技剛剛成立一個月，只有兩位創(chuàng)始人和一份商業(yè)計劃書的時候就決定為它投資。

這2000萬元的天使輪融資成為了數坤科技的啟動資金，支撐著數坤完成第一款心血管AI產品的研發(fā)和落地。此后的2018至2021年間，數坤科技先后完成6輪融資，遠毅資本四次跟投，合計投資金額約1.5億元人民幣，數坤科技也成為遠毅資本八年來注資次數最多的項目。

如果以數坤科技2021年完成最后一輪融資后的94億元估值計，遠毅資本持有的9.12%的股份，能夠為其帶來超8億元的回報，這已經超過其一期基金的體量。

在遠毅資本的會議室里，楊瑞榮指著身后貼滿企業(yè)LOGO的背景墻單獨介紹數坤科技，“這是我們的明星項目之一，2025年即將實現盈利。”

完成七輪融資、估值飆升至94億元后，數坤科技已經幾乎不太可能在蕭條的資本市場中拿到新的融資，失去供血后的公司想要生存下去，賺錢是唯一的出路。

數坤科技的表現的確令楊瑞榮驕傲，當年那批醫(yī)療影像AI公司陸續(xù)沉寂、賣身、破產重整之后，數坤科技在低迷的行業(yè)環(huán)境中仍舊富有生機，已經成為這個賽道綜合實力最強的企業(yè)。

楊瑞榮表示，“數坤目前的情況非常穩(wěn)健，沒有資金方面的壓力。”在業(yè)務場景上，數坤將單產品拓展到幾乎涵蓋所有的影像類產品，從大影像拓展到超聲和大模型應用，從影像科拓展到臨床科室，從院內拓展到基層健康管理，盡可能拓展更多的盈利場景，“當行業(yè)向下走時，數坤可以把其他競爭對手都熬走。”

隨著近年來二級市場環(huán)境的變化，港交所不再是企業(yè)的第一選擇，但科創(chuàng)板日漸收緊的IPO政策又將無數尚在虧損的公司拒之門外，是否盈利開始成為一道分水嶺，將試圖上市的公司們導向不同的河流。

當數坤實現盈利之后，不論是繼續(xù)申請IPO還是考慮并購交易都有了新的可能性。對于遠毅資本而言，遲到了四年的退出機會和投資回報即將到來。

對醫(yī)療行業(yè)數字化的確信

楊瑞榮接觸醫(yī)療投資至今已經超過二十年，真正開始系統(tǒng)性地研究醫(yī)療行業(yè)，是他在北極光創(chuàng)投參與組建醫(yī)療投資組之后，并帶領團隊投出了華大基因、燃石醫(yī)學、奕瑞光電子等公司。

在北極光工作后期，楊瑞榮已經開始摸索數字醫(yī)療方向。2013年他在北極光創(chuàng)投天使投資了一家創(chuàng)新醫(yī)療器械公司魅麗緯葉，2016年遠毅資本成立后，當年便參與了魅麗緯葉的新一輪融資。

以楊瑞榮的觀察，數字化是中國醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的必經之路，數字醫(yī)療將重構醫(yī)療健康大產業(yè)鏈，這條賽道孕育著無比廣闊的市場空間，這也是他作為遠毅資本的掌舵人選擇帶領投資機構“All in”數字醫(yī)療的重要原因。

2021年，是楊瑞榮預估的資本回報期的時間節(jié)點。數坤科技首次申請IPO、鎂信健康籌備上市都在這一年，倘若這兩家估值約百億元的獨角獸順利上市，將為遠毅資本帶來豐厚的回報。

然而，不斷變化行業(yè)環(huán)境打亂了遠毅資本的規(guī)劃，2021年沒能成為數字醫(yī)療的收獲期，反而遭遇行業(yè)下行的拐點。

國際市場上的代表企業(yè)PearTherapeutics、BetterTherapeutics和Akili Interactive三家公司，是數字療法賽道的先行者，在業(yè)內有著巨大的影響力，其商業(yè)化過程也并不順利，短短幾年內相繼破產、賣身、退市。

美國數字醫(yī)療市場的挫折很大程度上影響了外界對中國數字醫(yī)療行業(yè)的信心，很長一段時間里楊瑞榮都不堪其擾，“這幾家公司一出事，我天天都要應付大家的質疑。”

今年4月，Pear剛剛破產時，楊瑞榮在一場數字醫(yī)療創(chuàng)業(yè)活動上現身，直言當日到場“是來給大家鼓勁的，現在正是數字醫(yī)療創(chuàng)業(yè)最好的時候”，希望大家不要被不正確的認知誤導。

在楊瑞榮看來，Pear等公司的商業(yè)化潰敗，不能代表數字醫(yī)療這條道路走不通，“只是行業(yè)發(fā)展過程中正常的優(yōu)勝劣汰。”國內也是如此，大浪淘沙，無數企業(yè)注定會消失在時間的長河中，那些破碎的泡沫大多是曾經將拿證當作最高追求的一批企業(yè)。

過去幾年中，數字醫(yī)療行業(yè)的很多公司都沒有找準方向，只是單純地追求拿證，一段時間里，產品只要拿到醫(yī)療器械許可證，就代表著擁有了進入市場的通行證。“當初有很多投資人也陷入了這樣的誤區(qū)，以是否拿到證書來衡量一家公司的價值，但拿了證的產品卻解決不了問題，根本賣不出去。”

楊瑞榮認為，證書本身沒什么價值，一家數字醫(yī)療公司最核心的能力是運營，“如何幫助醫(yī)生更好地進行院外管理，實現病人的最終受益，這才是真正的競爭力，能夠做到這些的公司即便在現在這樣的環(huán)境中，也仍然在逆勢增長。”

除數坤之外，楊瑞榮還舉了另一個例子，國內首家聚焦于心血管PCI術后患者的哈瑞特醫(yī)療，核心業(yè)務是為PCI術后患者提供個性化康復方案和再保服務，通過院外管理將PCI術后患者6%的死亡率降低至0.5%，這是傳統(tǒng)的術后管理手段難以達到的良好效果。

這家2021年才拿到遠毅資本天使輪融資的公司，短短三年內就已經實現盈利，2024年公司凈利潤預計超2000萬元，楊瑞榮透露，下一年度公司凈利潤預計將增長至億元級別。很多公司都在走下坡路的這幾年里，哈瑞特醫(yī)療僅依靠一筆數千萬元人民幣的融資，就走到了大規(guī)模商業(yè)化落地并盈利的這個臺階。

從市場空間上來看，國內每年約有150萬臺PCI手術，哈瑞特醫(yī)療向簽約患者每月收取一筆小額管理費的方式，每個患者的價值都要比一個支架廠商所能獲得的收入要高，市場規(guī)模將高達數十億元級別。

也并非所有的賽道都存在適合數字醫(yī)療發(fā)育的土壤，哈瑞特醫(yī)療所在的心臟支架產業(yè)鏈，近幾年來在集采沖擊下產業(yè)業(yè)態(tài)發(fā)生了巨大變化，原有的利益格局被改寫，才催生出數字醫(yī)療院外術后管理的市場空間。“當一個行業(yè)到了危急存亡，不得不進行變革的時候，其中的多方角色才有動力推動產業(yè)革新。”

哈瑞特醫(yī)療能夠迅速取得商業(yè)化成功，在楊瑞榮看來還有另一個重要的因素，哈瑞特瞄準的是醫(yī)保之外的患者自費。“所謂的解決支付問題，只要仍然需要醫(yī)保來付錢就是偽命題，企業(yè)不能天天盯著醫(yī)保的獨木橋。”

院外管理以及醫(yī)保之外的市場才是數字醫(yī)療的增長空間。出海，則是另一片廣闊的市場。

在需求端，相比于商業(yè)保險發(fā)展尚不成熟的國內，歐美等國家的數字醫(yī)療市場有著更加完善的監(jiān)管與支付體系，可供數字醫(yī)療發(fā)展的土壤也更肥沃。

在供給端，中國龐大的患者群體為國內的數字醫(yī)療企業(yè)的研發(fā)工作帶來了臨床與數據上的優(yōu)勢，從時間及成本上都更有競爭力。“以數坤研發(fā)的冠狀動脈CT血流儲備分數計算軟件為例，數坤的收費僅為300元人民幣，而類似產品在美國收費卻近1000美元。”

從遠毅資本拿到的美國克利夫蘭醫(yī)學中心對相關數字化醫(yī)療產品的驗證結果來看，拋開語言差異，中國的數字醫(yī)療軟件產品并不遜色于美國本土研發(fā)的產品，反而因為數據量大和臨床驗證迅速而更具優(yōu)勢。

決定早期投資成功的是收益倍數

“過去的每一年我們都很難。”當被問及遠毅資本成立以來的艱難時刻時，楊瑞榮這樣回復。

預期中2021年的上市潮被無形的大手按在原地，上市通道收緊、并購交易無人問津，遠毅資本面臨的退出壓力也越來越大。

楊瑞榮透露，“我們過去投資的項目里，有近三分之一的公司已經死掉了，既是受大環(huán)境的影響，也有企業(yè)自身運營上的原因。”

遠毅資本從不和創(chuàng)業(yè)者簽對賭協(xié)議，“這對早期投資沒什么意義。”按照楊瑞榮的想法，“即便對賭真的失敗了，難道讓創(chuàng)業(yè)者拿孩子的奶粉錢來回購嗎？”

這意味著，基金虧損的風險要由遠毅資本來承擔。過往破產的項目，在回購之后遠毅資本通常只能收回十分之一左右的成本。

這是早期投資必然存在的風險，在與LP的協(xié)商中，楊瑞榮始終將標準擺在臺面上：遠毅資本做早期投資，其中有三分之一的公司是在預期之內要虧掉的，“我一直和我們的投資團隊說，如果沒有失敗過，你就成為不了一個好的投資人，這是早期投資的核心所在。”

相比于成功率，投資成功后的收益倍數更加重要，對早期投資機構來說，風險與收益永遠并存，最具魅力的莫過于押中一個好的項目便收回一整只基金。

如何判斷一個早期項目的價值？曾與楊瑞榮共事過的投資人介紹，楊瑞榮很擅長對人的判斷。但在楊瑞榮對一個項目的評價體系中，人反而是次要因素，“了解一個人需要的時間成本太高了，我們很難穿透表象看到對方的本質，所以說投資是一門藝術。相比之下，我更關注這個團隊的商業(yè)模式是否與遠毅的投資策略——觸達、支付、效率相匹配，這是更加科學的判斷方式。”

當前，外部環(huán)境依然嚴峻，這為遠毅資本的募資帶來了較大的壓力。2021年遠毅資本投出了歷年中最多的22個項目，在2022、2023年這個數字下降至18個和11個，2024年即將進入尾聲，遠毅資本僅出手5次。

“其實依然有很多好項目可投，但我們的資金變少了。”楊瑞榮對數字醫(yī)療行業(yè)依舊抱有最樂觀的期待，“如果說以前很多不靠譜的項目都能拿到融資，那么現在扛過這場資本寒冬出現在投資人面前的公司，則是真正有價值的企業(yè)，這是在更長的經濟周期中經過驗證的規(guī)律。”楊瑞榮坦言，如果有足夠的資金，他會在這個階段加快投資的腳步。

2024年上半年，遠毅資本完成了新一期基金的首次募資，這是遠毅資本管理的第三支人民幣基金，截至目前，遠毅資本旗下共管理三支人民幣基金、兩支美元基金以及若干個特殊目的項目基金和單個LP基金，管理規(guī)模約50億元。出資人背景包括國家級和地方引導基金、醫(yī)療健康領域戰(zhàn)略投資機構和家族基金等。

楊瑞榮介紹，新一期基金的募資規(guī)模預計為十億人民幣，將在三年內投完，在即將到來的2025年，遠毅資本計劃將投出三至四億元，項目數量上也將增至十余家。

時至今日，數字醫(yī)療行業(yè)還未能給投資機構帶來資金上滿意的回報，這讓曾看好這一方向的眾多投資人都心生顧忌，很難再向數字醫(yī)療下注。但遠毅資本愿意等待更長的周期，將數字醫(yī)療作為長期堅持的唯一方向。

楊瑞榮堅信數字醫(yī)療還有很多機會尚未被完全發(fā)掘，“像哈瑞特醫(yī)療探索的心血管PCI術后管理這類的單病種模式，在每一個病種上都有這樣大的價值空間，未來可能誕生出百億市值甚至千億市值的公司。”