（本文作者鐘正生，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

預(yù)計(jì)2025年中國(guó)實(shí)際GDP增速目標(biāo)仍在5%左右。其挑戰(zhàn)主要在于，外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性增強(qiáng)。預(yù)計(jì)中國(guó)宏觀政策將在促進(jìn)居民消費(fèi)回升、助力房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)兩個(gè)方向積極發(fā)力?？紤]到外貿(mào)沖擊和政策見(jiàn)效的“節(jié)奏差”，預(yù)計(jì)二、三季度中國(guó)實(shí)際GDP增速下探，低點(diǎn)在4.7%左右，到四季度企穩(wěn)回升，實(shí)現(xiàn)“十四五”的順利收官。除卻“量”的企穩(wěn)，“價(jià)”的回升更值得期待。預(yù)計(jì)2025年中國(guó)GDP平減指數(shù)同比跌幅將收窄至-0.3%，四季度可能走出負(fù)增態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)中國(guó)名義GDP增速明顯回升。

一、外貿(mào)沖擊的節(jié)奏差。1、外貿(mào)總量與份額面臨雙重挑戰(zhàn)。一方面，海外需求未必能夠維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。另一方面，以上一輪加征關(guān)稅的影響做靜態(tài)推算，短期內(nèi)將使中國(guó)商品在美國(guó)進(jìn)口中的份額回落4.9個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì)應(yīng)近一年中國(guó)出口總額的4.2%。2、可能存在的節(jié)奏差與應(yīng)對(duì)措施。第一，關(guān)稅落地之前，可能存在短暫的搶出口的效應(yīng)。第二，人民幣貶值能夠在一定程度上對(duì)沖加征關(guān)稅的影響。若美國(guó)針對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的幅度處于20%至30%區(qū)間，參照上一輪節(jié)奏，人民幣匯率相對(duì)美元指數(shù)超額貶值約5%，或可在一定程度上緩沖負(fù)面沖擊。第三，中國(guó)可降低對(duì)其他國(guó)家的進(jìn)出口關(guān)稅，加強(qiáng)與歐洲及亞非拉的聯(lián)系。

二、物價(jià)回升的判斷。分產(chǎn)業(yè)觀察GDP平減指數(shù)變化的驅(qū)動(dòng)力量：1、第一產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與食品價(jià)格走勢(shì)一致，預(yù)計(jì)2025年二季度之后轉(zhuǎn)而回落。2、第三產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)能否止跌企穩(wěn)，取決于房?jī)r(jià)能否止跌回穩(wěn)，以及居民收入及消費(fèi)信心能否持續(xù)改善。3、第二產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與產(chǎn)能周期下行密不可分。2025年外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)或影響我國(guó)產(chǎn)能利用率見(jiàn)底回升的進(jìn)程，但宏觀政策積極發(fā)力將有助于產(chǎn)能利用率見(jiàn)底?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)CPI同比增速中樞升至0.8%左右，PPI同比增速中樞提升至-1.5%附近。

三、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的支撐。1、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的啟動(dòng)鏈條。房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的起點(diǎn)是房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速企穩(wěn)回升，通過(guò)量的回升帶動(dòng)價(jià)的企穩(wěn)，同時(shí)傳導(dǎo)至投資端。2、2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)具備“止跌回穩(wěn)”的基礎(chǔ)，其彈性取決于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和去庫(kù)存的政策力度。首先，2024年6月以來(lái)，商品住宅銷(xiāo)售面積同比跌幅連續(xù)收窄，有望帶動(dòng)房?jī)r(jià)同比跌幅收窄，但在一段時(shí)間內(nèi)或仍處負(fù)增區(qū)間。其次，從房地產(chǎn)銷(xiāo)售已連續(xù)三年低于潛在需求、城鎮(zhèn)居民購(gòu)買(mǎi)力透支狀況已明顯緩解、購(gòu)房的近期與遠(yuǎn)期成本均已明顯降低來(lái)看，2025年房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)具有客觀基礎(chǔ)。再次，現(xiàn)階段要將已存在的購(gòu)房能力轉(zhuǎn)化為購(gòu)房意愿，尤需形成穩(wěn)定的收入預(yù)期，才能加快形成房地產(chǎn)“銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)-價(jià)格回升”相互促進(jìn)的正向循環(huán)。最后，當(dāng)前“穩(wěn)地產(chǎn)”與“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”相互嵌套，地產(chǎn)調(diào)整拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)一步遏制購(gòu)房意愿、拖累地方財(cái)政，跳出負(fù)反饋更需中央政府介入，打通收儲(chǔ)政策的落實(shí)堵點(diǎn)。

四、 財(cái)政政策加力的關(guān)鍵點(diǎn)。1、2024年財(cái)政發(fā)力的堵點(diǎn)。一是，財(cái)政收入受限于經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)和土地出讓情況；二是，地方政府化債對(duì)財(cái)政發(fā)力形成緊約束；三是，地方政府債務(wù)率納入政績(jī)考核機(jī)制可能存在激勵(lì)不相容問(wèn)題。2、2025年財(cái)政發(fā)力的突破口。一是，積極利用可提升的赤字空間，我們預(yù)計(jì)2025年赤字率提升到4-4.5%。二是，擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)2025年地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模從2024年的3.9萬(wàn)億擴(kuò)大至4.5-5萬(wàn)億，或主要用于支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。三是，繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。預(yù)計(jì)2025年特別國(guó)債支持“兩新”規(guī)模擴(kuò)大至5000億，支持“兩重”規(guī)模略減少至5000億，加上支持國(guó)有大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本的1萬(wàn)億，預(yù)計(jì)2025年特別國(guó)債規(guī)模在2萬(wàn)億。四是，加大中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域投入保障力度。我們認(rèn)為，中央財(cái)政加強(qiáng)對(duì)民生領(lǐng)域的投資更為關(guān)鍵（例如支持房地產(chǎn)收儲(chǔ)、促進(jìn)生育、增加社保支出等）。綜上，為應(yīng)對(duì)特朗普關(guān)稅沖擊，2025年財(cái)政政策需額外提供2萬(wàn)億以上增量。前述各項(xiàng)規(guī)模加總基本可以應(yīng)對(duì)外部沖擊，但要扭轉(zhuǎn)居民和企業(yè)家的預(yù)期與信心，促使經(jīng)濟(jì)走上正向循環(huán)的軌道，還需要在此基礎(chǔ)上更大力度的財(cái)政增量安排。此外，現(xiàn)有中央與地方財(cái)權(quán)、事權(quán)分配體制下，本次一攬子化債方案尚不是解決地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題的終點(diǎn)，需要在貨幣政策配合地方債務(wù)重組、優(yōu)化地方債務(wù)率考核機(jī)制、盤(pán)活地方存量公益性資產(chǎn)等方面進(jìn)一步探索可行方案，才能更加有效地調(diào)動(dòng)起地方政府作為財(cái)政政策主體環(huán)節(jié)的能動(dòng)性。

五、貨幣政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)向。1、降息的三點(diǎn)必要性。首先，從配合財(cái)政政策角度看，若降息推動(dòng)國(guó)債利率曲線下行20-50bp，預(yù)計(jì)每年可節(jié)省利息支出1560-3900億元；若貨幣政策配合推動(dòng)城投有息負(fù)債成本從2023年末約5%下行至3%以內(nèi)，預(yù)計(jì)每年可節(jié)省利息支出約1.5萬(wàn)億元，節(jié)約比例達(dá)40%。其次，為對(duì)沖私人部門(mén)收入及投資回報(bào)率下滑的影響，一般貸款的名義利率需要在當(dāng)前基礎(chǔ)上下行20-30bp，以對(duì)沖前期盈利回落的影響。再次，為維持合理適度的實(shí)際利率水平，需推動(dòng)實(shí)際利率與潛在GDP增速的差值提升至0.8個(gè)百分點(diǎn)以上，對(duì)應(yīng)名義一般貸款利率有必要降低30bp以上。綜上，考慮到“支持性”的貨幣政策立場(chǎng)，預(yù)計(jì)2025年以7天逆回購(gòu)為代表的政策利率至少需要下行30bp。2、凈息差并非“緊約束”。若貨幣政策維持近三年的支持力度和降息節(jié)奏，商業(yè)銀行凈息差的降幅將在20bp左右，2025年尚不會(huì)觸碰理論底線。2025年“穩(wěn)息差”仍有余力，可能的方向包括：進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制；在流動(dòng)性投放過(guò)程中，降低商業(yè)銀行負(fù)債成本（如進(jìn)一步降準(zhǔn)0.5到1個(gè)百分點(diǎn)等）；推動(dòng)貸款按風(fēng)險(xiǎn)水平合理定價(jià)；補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金。3、匯率彈性有待釋放。2025年人民幣匯率可能面臨四股“逆風(fēng)”，預(yù)計(jì)央行在人民幣匯率方面還將嚴(yán)陣以待，在貶值預(yù)期較極端的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，央行可能階段性延后降息操作，并推出抑制人民幣貶值的政策工具。不過(guò)，穩(wěn)增長(zhǎng)才能穩(wěn)匯率，要適度保持匯率彈性，不為守點(diǎn)位而守點(diǎn)位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)貿(mào)沖突加劇，海外經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，國(guó)內(nèi)財(cái)政貨幣政策力度或效果不及預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)程度不及預(yù)期，國(guó)際地緣局勢(shì)變化超預(yù)等。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）