股權(quán)投資是科技創(chuàng)新的助推器，也是企業(yè)做大做強(qiáng)的重要推動(dòng)力。今年6月國(guó)務(wù)院發(fā)布《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（即“創(chuàng)投17條”），明確將圍繞創(chuàng)業(yè)投資“募投管退”全鏈條，進(jìn)一步完善政策環(huán)境和管理制度，積極支持創(chuàng)業(yè)投資做大做強(qiáng)。

近年來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力以及退出渠道收緊等綜合因素，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資在募投管退各個(gè)環(huán)節(jié)都遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。特別是普遍出現(xiàn)的融資對(duì)賭問(wèn)題，為創(chuàng)業(yè)者和投資人帶來(lái)巨大考驗(yàn)。

當(dāng)前，各監(jiān)管部門及地方政府接連出臺(tái)有力舉措，明確支持“耐心資本”、“大膽資本”，為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更好發(fā)展創(chuàng)造環(huán)境。如何解決對(duì)賭回購(gòu)難題，助力耐心資本發(fā)展，也成為資本市場(chǎng)和司法領(lǐng)域共同面對(duì)的課題。

12月6日，由全國(guó)工商聯(lián)商會(huì)發(fā)展服務(wù)中心主辦、第一財(cái)經(jīng)研究院和全聯(lián)并購(gòu)公會(huì)協(xié)辦的“企業(yè)治理創(chuàng)新與合規(guī)建設(shè)圓桌會(huì)”在京舉辦，北京金長(zhǎng)川資本管理有限公司董事長(zhǎng)兼總裁劉平安、中科創(chuàng)星合規(guī)風(fēng)控部負(fù)責(zé)人秦旭、北京坤則坤律師事務(wù)所主任梁秋娜在會(huì)上圍繞如何看待融資對(duì)賭、積極培育耐心資本進(jìn)行了討論，并從投資及法律角度提出多項(xiàng)具體建議。

國(guó)內(nèi)對(duì)賭廣泛使用

對(duì)賭協(xié)議在一級(jí)市場(chǎng)使用廣泛，特別是對(duì)于投資項(xiàng)目眾多的大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，對(duì)賭安排是一種被普遍采用的保護(hù)措施。

“對(duì)賭是我們交易結(jié)構(gòu)中最核心的部分，我們也有這樣的安排。”劉平安在會(huì)上表示，過(guò)去這十多年金長(zhǎng)川投了將近80單項(xiàng)目，其中簽對(duì)賭回購(gòu)協(xié)議的大概有20單。

相對(duì)于硅谷不足5%的對(duì)賭使用比例，為何國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)對(duì)賭回購(gòu)安排如此普遍？在劉平安看來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)賭比例偏高，是有現(xiàn)實(shí)原因的。

一是LP普遍比較短期，往往要求3~5年就有很好的回報(bào)，GP不得不通過(guò)一定的交易設(shè)計(jì)，來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。二是創(chuàng)業(yè)者可能存在故意或非故意“欺騙投資人”的情形。一方面，創(chuàng)業(yè)者主觀上不夠誠(chéng)信，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，創(chuàng)業(yè)者主觀上并未想欺騙，但是對(duì)項(xiàng)目往往容易過(guò)于樂(lè)觀，對(duì)業(yè)績(jī)發(fā)展趨勢(shì)產(chǎn)生過(guò)高估計(jì)。三是對(duì)賭安排本身有一定激勵(lì)效果，能夠在一定程度上激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)家精神。

秦旭表示，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金是LP當(dāng)中的主力，而引導(dǎo)基金作為母基金，需要對(duì)“國(guó)有資產(chǎn)保值增值”負(fù)責(zé)，這就導(dǎo)致GP為了對(duì)LP負(fù)責(zé)，必須做一些對(duì)賭回購(gòu)等交易設(shè)計(jì)。

同時(shí)，企業(yè)從創(chuàng)立到上市一般需要13到15年時(shí)間，但基金存續(xù)期限往往只有5到7年，如果要“陪跑IPO”，就存在明顯的“期限錯(cuò)配”問(wèn)題。很多管理人為了避免基金清算后依然退不出來(lái)，就傾向于設(shè)置一個(gè)兜底條款進(jìn)行保護(hù)。

此外，他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的從業(yè)者中，相當(dāng)一部分擁有銀行等金融機(jī)構(gòu)從業(yè)經(jīng)歷，這也是債權(quán)投資思維依然比較明顯的重要原因。

“雙刃劍”效應(yīng)明顯

去年以來(lái)IPO持續(xù)收緊，前幾年高峰期投資項(xiàng)目密集到期，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)賭回購(gòu)條款被廣泛觸發(fā)。對(duì)此，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)向被投企業(yè)“發(fā)函”，甚至有部分機(jī)構(gòu)還啟動(dòng)仲裁或者訴訟程序。然而，走到最后訴訟環(huán)節(jié)的投資人和創(chuàng)業(yè)者，得到的往往是“兩敗俱傷”的結(jié)果。

“我們有對(duì)賭安排的20單當(dāng)中，打官司的有4單，都是因?yàn)轫?xiàng)目方?jīng)]有完成業(yè)績(jī)承諾，我們要求其進(jìn)行回購(gòu)。其中2單拿回了本金和約定的‘利息’，1單收回了部分本金，還有1單‘血本無(wú)歸’。”劉平安表示，簽對(duì)賭協(xié)議背后的邏輯，是為了應(yīng)對(duì)投融資雙方的信息不對(duì)稱。

相對(duì)融資方而言，投資方處于信息劣勢(shì)，如果雙方對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)測(cè)存在分歧，但又希望達(dá)成合作，作出對(duì)賭這樣一種“期權(quán)”的安排，是有必要的。那是不是每一家都要簽對(duì)賭呢？也不是。因?yàn)閷?duì)賭也是一柄“雙刃劍”，設(shè)置不當(dāng)容易帶來(lái)一系列問(wèn)題。

據(jù)劉平安介紹，目前金長(zhǎng)川在投資時(shí)簽對(duì)賭協(xié)議的案例正在越來(lái)越少。

“通過(guò)多年的經(jīng)驗(yàn)積累，我們也越來(lái)越能夠看得清，哪些創(chuàng)業(yè)者需要簽，哪些情形可以不簽。比如今年5月我們投資的一個(gè)企業(yè)，老板說(shuō)如果我們給他們估值8億他就愿意簽對(duì)賭，如果不簽對(duì)賭，估值5.5億就可以。”劉平安說(shuō)，基于對(duì)項(xiàng)目的了解和信心，最后選擇了估值降低但不簽對(duì)賭的合作方案。

“對(duì)賭對(duì)市場(chǎng)造成的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，不容忽視。”梁秋娜在會(huì)上表示，越敢對(duì)賭的、估值越高的，承諾往往難以達(dá)成，最后大家對(duì)創(chuàng)業(yè)者或者企業(yè)家的信心，也逐步喪失。而對(duì)市場(chǎng)判斷和自身發(fā)展比較謹(jǐn)慎的企業(yè)，又往往因?yàn)椴粔虼竽懩貌坏饺谫Y，最后被市場(chǎng)淘汰。

梁秋娜認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)賭回購(gòu)條款觸發(fā)比較多，“發(fā)函”只能暫時(shí)緩解僵局，如果雙方不能達(dá)成新的協(xié)議或者變更條款，最終還是避不開訴至法院。投資人還是要更加努力加強(qiáng)盡調(diào)，減少信息不對(duì)稱，提升定價(jià)能力，客觀估值，促進(jìn)誠(chéng)信環(huán)境和健康生態(tài)的形成。

法治規(guī)則亟待完善

投資人傾向于設(shè)置對(duì)賭條款，主要是想解決信息不對(duì)稱、誠(chéng)信問(wèn)題以及道德風(fēng)險(xiǎn)等。

“其實(shí)如果沒(méi)有對(duì)賭協(xié)議，剛才提到的這幾個(gè)擔(dān)憂，我們從現(xiàn)有的立法層面也是照樣有保護(hù)空間的，比如《民法典》、《合同法》都有規(guī)定，如果存在欺詐等問(wèn)題，是有撤銷權(quán)的。但是盲目使用對(duì)賭，相當(dāng)于某種程度上就把撤銷權(quán)規(guī)避掉了。”梁秋娜說(shuō)。

其次，她認(rèn)為，投資人可以通過(guò)前期盡調(diào)以及后期了解，減少信息不對(duì)稱，而并非一定要通過(guò)對(duì)賭約定。一旦投資人成為企業(yè)股東，甚至董事，是有權(quán)利參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)、了解公司財(cái)務(wù)信息，通過(guò)正常的公司治理機(jī)制來(lái)掌握企業(yè)的真實(shí)情況。

“如果能夠做到董事會(huì)、股東會(huì)不形同虛設(shè)，即便沒(méi)有對(duì)賭，投資人照樣有途徑去保護(hù)自己的利益。”梁秋娜說(shuō)。

同時(shí)，她認(rèn)為，討論對(duì)賭回購(gòu)，需要回到公司法最基本的問(wèn)題上，回歸到公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)中去。如果管理層或董事會(huì)作出業(yè)績(jī)承諾，但沒(méi)有達(dá)成，面向所有股東進(jìn)行一定的補(bǔ)償，是有合理性的。如果是估值調(diào)整，那就存在不公平性的問(wèn)題。

證監(jiān)會(huì)于2023年2月17日曾發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號(hào)》，對(duì)有關(guān)“對(duì)賭協(xié)議”規(guī)則進(jìn)行了清晰界定，并新增“自始無(wú)效”的處理規(guī)定，明確了對(duì)賭協(xié)議會(huì)給IPO企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理帶來(lái)的不確定性。其中特別關(guān)注了“對(duì)賭協(xié)議是否與市值掛鉤”的問(wèn)題，因?yàn)閷?duì)賭若與市值管理掛鉤，可能導(dǎo)致股票價(jià)格被操縱，從而損害其他投資者的利益，有違公平交易的原則。

劉平安則表示，從實(shí)踐中來(lái)看目前對(duì)賭回購(gòu)領(lǐng)域還是比較亂的。例如回購(gòu)條款復(fù)雜、多樣，法律制度不統(tǒng)一、不配套，監(jiān)管涉及多個(gè)部門，協(xié)調(diào)難度大等等。

梁秋娜也表示，目前在監(jiān)管及司法領(lǐng)域，針對(duì)對(duì)賭回購(gòu)、耐心資本還有必要進(jìn)一步理順和統(tǒng)一。

“司法和政策層面都需要有更明確的價(jià)值取向，不僅要認(rèn)清當(dāng)前形勢(shì)下鼓勵(lì)什么、限制什么，還要明確未來(lái)十年甚至更遠(yuǎn)要做什么。今天的判例不只影響今天的當(dāng)事人，影響的可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)十年。”她說(shuō)。

主動(dòng)探索，做耐心資本

對(duì)賭回購(gòu)的安排帶來(lái)諸多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，也成為制約資本“耐心”“大膽”的重要因素。那既然如此，是否可以全面放棄對(duì)賭安排？

“要全面放棄對(duì)賭，或者找到一個(gè)替代機(jī)制，當(dāng)前來(lái)看還比較難。市場(chǎng)的發(fā)展有一個(gè)緩慢的過(guò)程，比如創(chuàng)業(yè)者的誠(chéng)信問(wèn)題，比如投資人‘賺快錢’的傾向，比如制度規(guī)則上的沖突，在各方都存在問(wèn)題的情況下，融資方、投資方都需要付出高昂的成本。”劉平安說(shuō)。

不過(guò)遇到問(wèn)題解決問(wèn)題，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都在發(fā)揮所長(zhǎng)探索更多解決路徑。

秦旭表示，對(duì)于創(chuàng)始人產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的情況，比如通過(guò)關(guān)聯(lián)主體進(jìn)行利益輸送、違規(guī)擔(dān)保、違背不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)承諾等，一定會(huì)積極主張投資人的權(quán)利。

與此同時(shí)，轉(zhuǎn)變投資思路。一是投資端，往更早期投，在更加前沿的領(lǐng)域去探索深度孵化，提高單項(xiàng)目投資比例。二是退出端，加強(qiáng)退出能力建設(shè)，比如與S基金加強(qiáng)合作等。三是管理端，在自己投資孵化項(xiàng)目的基礎(chǔ)上搭建“資管團(tuán)隊(duì)”，更好幫助被投企業(yè)，同時(shí)也提高退出能力。

“我們?cè)趯?shí)際案例中也在做一些探索。”秦旭介紹稱，一是不簽對(duì)賭協(xié)議，但是把估值降下來(lái)，提高安全空間。二是約定隨售權(quán)或者優(yōu)先出售權(quán)條款，如果創(chuàng)始人有限度地減持老股，投資人可以一起同比例減持，避免創(chuàng)始人“套現(xiàn)先跑”的風(fēng)險(xiǎn)。

金長(zhǎng)川資本也有自己的探索方向。據(jù)劉平安介紹，針對(duì)科技企業(yè)，對(duì)賭業(yè)績(jī)是一方面，還可根據(jù)不同企業(yè)特點(diǎn)、不同行業(yè)成長(zhǎng)規(guī)律，對(duì)賭不同的內(nèi)容。比如生物醫(yī)藥企業(yè)，可以選擇對(duì)賭管線研發(fā)進(jìn)度等。

“我們并不是所有投資都要求簽對(duì)賭協(xié)議。不簽的，是因?yàn)槲覀儗?duì)項(xiàng)目未來(lái)預(yù)期比較有把握，對(duì)實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)比較有信心；簽的，是因?yàn)轫?xiàng)目往往比較早期，不確定性高，對(duì)未來(lái)能否真正達(dá)成預(yù)期目標(biāo)，我們沒(méi)有那么大的把握。”劉平安說(shuō)。

當(dāng)前，IPO節(jié)奏和上市環(huán)境的變化，對(duì)很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，都是比較大的挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，劉平安認(rèn)為，北交所和新三板的作用，需要得到更高的重視。

“我們80家左右的企業(yè)中，40多家在北交所上市，還有幾家科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，整體上受IPO節(jié)奏調(diào)整的壓力不是很大。”劉平安建議，投資機(jī)構(gòu)要轉(zhuǎn)變認(rèn)識(shí)，不能對(duì)IPO環(huán)境預(yù)計(jì)過(guò)于樂(lè)觀，純粹依靠IPO大量退出的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。具體而言，一是要加大資源整合力度，拓展并購(gòu)等多元退出方式；二是要改變對(duì)北交所和新三板的看法，先上去、先退出，資本流動(dòng)起來(lái)才有希望。

在秦旭看來(lái)，政策層面鼓勵(lì)耐心資本，預(yù)期未來(lái)也會(huì)有更多具體的支持舉措出臺(tái)。他建議，考核上可以考慮提高對(duì)虧損項(xiàng)目的容忍度，不只關(guān)注單一項(xiàng)目的虧損，可以從更大維度上綜合考慮整個(gè)基金的情況等因素，給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更大的彈性空間。

“投資就是刀尖上的舞蹈，沒(méi)有錢的時(shí)候想辦法搞錢，錢搞到的時(shí)候又要想投好項(xiàng)目，把錢投出去以后又希望它能健康成長(zhǎng)、如期上市、如期被并購(gòu)，每時(shí)每刻，都戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢、如履薄冰。”劉平安說(shuō)。

“‘藝高’才能‘人膽大’。”梁秋娜認(rèn)為，要真正成為“耐心資本”“大膽資本”，投資機(jī)構(gòu)還是要提高自身專業(yè)能力，堅(jiān)定長(zhǎng)期價(jià)值投資，理性冷靜不跟風(fēng)，加強(qiáng)事前盡調(diào)、事中管理、資源整合，以及強(qiáng)化退出能力。