（本文作者蘆哲，東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

一、次貸危機(jī)期間，美國開展財(cái)政刺激的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

從產(chǎn)出乘數(shù)看，擴(kuò)大政府支出與補(bǔ)貼中低收入群體的財(cái)政刺激效果可能最好。參考美國國會(huì)測算，擴(kuò)大政府直接支出、提高對個(gè)人的轉(zhuǎn)移支付兩項(xiàng)措施所對應(yīng)的產(chǎn)出乘數(shù)下限均不低于0.4、上限接近甚至超過2.0，反映出相關(guān)財(cái)政刺激效果可能較好。

從支出規(guī)?？?，對個(gè)人及家庭的財(cái)政補(bǔ)貼資金可能被用于儲(chǔ)蓄或提前還債，因此若要通過上述方式帶動(dòng)消費(fèi)，財(cái)政部門可能需要大幅提高赤字。自2008年至2012年，美國財(cái)政累計(jì)實(shí)施了超過19530億美元的財(cái)政刺激，其中自2009至2012年，美國財(cái)政赤字連續(xù)4年維持在超過1萬億美元的歷史高位。特別是2009年，美國赤字率以9.8%創(chuàng)下新冠疫情前的歷史紀(jì)錄。

二、2025年中國財(cái)政展望

規(guī)模方面：廣義赤字率可能創(chuàng)下近年歷史紀(jì)錄。次貸危機(jī)后，美國住宅市場“去庫存”耗時(shí)近15年，短期內(nèi)我國土地出讓市場快速回暖的概率同樣偏低。在財(cái)政收入增長壓力較大、財(cái)政支出強(qiáng)度與化債力度不宜“失速”的背景下，2025年廣義赤字率或?qū)⒈黄扔兴岣摺Ｔ谥行灶A(yù)期下，2025年狹義赤字率或?qū)⒔咏?%；廣義赤字規(guī)?；?qū)⑼榷嘣鼋?萬億元至143423億元，廣義赤字率或?qū)⑦_(dá)到約10%。

投向方面：超常規(guī)措施可能有哪些？（1）在常規(guī)措施方面，2023年江蘇、安徽等多個(gè)省份通過發(fā)放消費(fèi)券拉動(dòng)消費(fèi)，數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)券驗(yàn)券率超過60%，對消費(fèi)的撬動(dòng)倍數(shù)介于5-20，未來上述政策或可進(jìn)一步加碼。（2）在超常規(guī)措施方面，或可考慮①允許階段性暫停公積金等“強(qiáng)制儲(chǔ)蓄”；②為緩解居民房貸月供壓力，還可考慮通過財(cái)政補(bǔ)貼等形式，支持商業(yè)銀行調(diào)整房貸合同以降低居民“月供收入比”，或協(xié)調(diào)原房主搬遷至貸款規(guī)模更低、月供水平更可負(fù)擔(dān)的新住宅。

節(jié)奏方面：地方債項(xiàng)目審批權(quán)下放后，地方債供給可能前置。未來，在地方債項(xiàng)目審批權(quán)下放促成項(xiàng)目審批加快，及用于置換隱債的地方債需要靠前發(fā)行以應(yīng)對債務(wù)到期的共同作用下，地方債供給可能相對前置。此外，考慮到財(cái)政部安排2025年發(fā)行28000億元地方政府債券用于化解政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，然而部分存量隱性債務(wù)對應(yīng)的底層項(xiàng)目未必能夠很好地滿足地方債還本付息要求，因此未來長期限地方債（10年期及以上）的供給或?qū)⒂兴黾印?/p>

意愿方面：化債提振地方政府投資意愿可能仍待時(shí)日。理論上，地方債置換隱債加碼后，地方國企能夠獲得新增融資空間，地方政府的投資意愿可能獲得一定提振。但實(shí)際上，考慮到地方債資金撥付需要時(shí)間、地方國企債務(wù)管理日益規(guī)范、部分區(qū)域的傳統(tǒng)基建趨于飽和，未來地方國企在存量隱債被置換后，可能加大市場化產(chǎn)業(yè)投資而非傳統(tǒng)基建投資，地方政府的投資意愿提振可能仍待時(shí)日。例如，各地披露的項(xiàng)目招投標(biāo)信息為我們跟蹤地方政府的投資意愿提供了有效參考。以本輪獲得置換隱性債務(wù)的地方債額度最多的江蘇省為例，在2024Q4化債政策加碼后，截至目前，江蘇省市政類項(xiàng)目招標(biāo)數(shù)量尚未明顯提高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）對次貸危機(jī)期間美國政策應(yīng)對的梳理可能不夠全面。（2）部分美國財(cái)政數(shù)據(jù)的原始披露單位為十億美元，本文調(diào)整單位為億美元后可能不夠精確。（3）融資平臺(tái)的ROIC分布為手動(dòng)測算，A股上市公司的ROIC為Wind提取值，二者的計(jì)算方法可能有所差異。（4）對明年我國財(cái)政赤字的測算依賴于若干前提假設(shè)，未來有可能與事實(shí)結(jié)果不符。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）