（本文作者宋雪濤，天風(fēng)證券宏觀經(jīng)濟首席分析師）

進入 12 月后，美股依靠著自我強化的邏輯持續(xù)新高。在充分博弈了特朗普的政策路徑后（對大財政-大赤字-高通脹的過度擔(dān)憂與回調(diào)），其對核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)的敏感度有所下降。

即使美債展現(xiàn)出了一定的寬幅震蕩，接近回到特朗普當選后的高點水平。但從結(jié)構(gòu)來看幾乎完全來自于期限溢價的回升，且背后并不是聯(lián)儲政策和經(jīng)濟不確定性的上升，而更多來自于年末資產(chǎn)再平衡的日歷效應(yīng)。

我們認為對于特朗普（政策）的博弈，要么已經(jīng)充分進行，要么則靜待特朗普1月20日上任后，觀察其作為“當權(quán)者”在關(guān)稅、移民等關(guān)鍵領(lǐng)域的表態(tài)，這些博弈與經(jīng)濟數(shù)據(jù)的強弱也無太大關(guān)聯(lián)?？偟膩碚f，美股和美債進入到特朗普上任前的“冷靜期”。

從降息預(yù)期來看，隨著11月美國非農(nóng)和CPI數(shù)據(jù)的公布，市場幾乎完全定價12月聯(lián)儲 25bp 的降息操作。我們理解，市場選擇押注12月降息的“確定性”，認為聯(lián)儲會像9月一樣再次在降息的天平上傾向于幅度更大的一方（9月是 25bp vs 50bp，12 月是 0 vs 25bp），來應(yīng)對特朗普上臺后貨幣政策的“不確定性”。

從邏輯上看，這似乎是合理的。因為對于聯(lián)儲貨幣政策的博弈主要在于如何理解眾多官員傳遞出的“漸進式降息”，以及結(jié)合主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)去合理化9月的SEP指引。但無論如何也無法偏離“接下來的兩次會議（12 月與25年1 月）中至少會有一次降息的存在”。

在鮑威爾對特朗普2.0 政策“不猜測、不推測、不假設(shè)”的情況下，將確定性前置并不突兀，也是他8月以來“鴿變”的延續(xù)。

但在貨幣政策空間已相對有限的情況下，如何在騰挪中應(yīng)對特朗普的不確定性，對聯(lián)儲是一個挑戰(zhàn)。回到美國核心數(shù)據(jù)的強弱變化；從最新公布的11月CPI數(shù)據(jù)來看，對于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的“暫時性忽視”不意味著當前的美國去通脹動態(tài)令人滿意。相反，美國當前去通脹進程的持續(xù)放緩、甚至停滯更應(yīng)該引起警惕。

核心CPI環(huán)比已經(jīng)連續(xù)四個月保持在0.3%的水平，總體CPI環(huán)比也回到4月以來的高點。核心服務(wù)通脹雖然在住房的拖累下有所緩和，但是核心商品通脹開始波動向上，其背后 是美國黑五（可比同店）銷售同比增長 5.7%，整體交易量增長約 6.7%，以及餐廳零售客流的持續(xù)恢復(fù)。逐漸正常化的服務(wù)通脹以及再次轉(zhuǎn)正的商品通脹，反映出美國消費韌性的底色。

近幾個月的每一份通脹報告的環(huán)比增速粘性（0.3%）都可以找到“臨時性”和“異質(zhì)性”的因素：8 月的“房”、9 月的“醫(yī)保”、10 月和 11 月的“車”，以及季調(diào)因子的差異，但這不能持續(xù)成為聯(lián)儲以“去通脹”之名來降息的理由。

尤其是 11 月的住房通脹相對正?；?，美國通脹也更加“寫實”，這意味著未來市場、聯(lián)儲與特朗普三方都需要更加“誠實”地面對美國通脹難以回落的事實，也可稱之為愈發(fā)明顯的“滯脹”環(huán)境。

當然，通脹作為經(jīng)濟運行的結(jié)果，必然也會受到特朗普上任后諸多不確定性因素的影響：關(guān)稅、減支，以及移民政策等，但這些都只有在特朗普上任后才能變得越發(fā)清晰。

換言之，本周聯(lián)儲FOMC會議公布的 SEP 也并不具備更多的參考性，聯(lián)儲官員自身都在特朗普2.0 的未知中前行。特朗普上任后，很多認知需要重構(gòu)，很多預(yù)期需要改變。而在此之前，對于市場而言的博弈都較為充分，進入了特朗普上任前的“冷靜期”。

未來面臨最主要的風(fēng)險是當前較為穩(wěn)健的美國居民部門債務(wù)問題可能出現(xiàn)非線性變化，迅速惡化帶來聯(lián)儲降息幅度超預(yù)期。同時，聯(lián)儲自身的鴿派傾向也可能過度降息，帶來美國通脹更快、更大幅度的反彈。特朗普上任后對于其貿(mào)易政策的不確定性也將會對美 國經(jīng)濟自身帶來意外沖擊；且除貿(mào)易政策外的其他特朗普著重發(fā)力政策（移民、減稅等）也面臨更快落地的可能。

風(fēng)險提示：美國降息幅度超預(yù)期，特朗普政策落地節(jié)奏超預(yù)期，特朗普貿(mào)易政策更加激進，美國私人部門債務(wù)出現(xiàn)非線性變化。

(本文僅代表作者個人觀點）