（本文作者中金公司研究部）

 

 

特朗普政策進入兌現期，全球資產波動增大

特朗普于1月20日正式就任美國總統(tǒng)，已簽署大量行政命令，聚焦關稅、財政、能源移民問題：特朗普政府首先宣布對加拿大與墨西哥加征25%關稅，對中國加征10%關稅，隨后在初步談判后將加墨關稅推遲一個月，但對華關稅已于2月4日生效[1]。根據Brookings與Tax Foundation測算，上述關稅如果全部落地，將壓降美國GDP 0.4%以上，推高美國通脹1%以上[2]；在2月10日宣布將對鐵鋁征收25%關稅[3]；通過政府效率部（DOGE）對政府部門、人員與開支進行精簡[4]；加大傳統(tǒng)能源開采，叫停IRA法案資金審批與支出，退出巴黎協(xié)定，取消新能源車強制令[5]；終止邊界開放政策，驅逐境內非法移民[6]。

本屆特朗普政府先落地關稅、移民、收緊財政開支，然后再減稅；而2016屆任期則是先減稅，然后再加征關稅，因此我們認為特朗普2.0初期比1.0對增長壓制更多。2016年全球經濟仍處于低通脹階段，2025年美國尚未完全走出疫情后的高通脹階段，疊加本輪關稅移民政策更加激進，特朗普2.0比1.0對通脹推升效應也更強。

特朗普上臺前市場預期過于樂觀，低估了關稅移民等政策對增長通脹前景的負面影響，全球資產配置需要先攻后守，攻守切換的轉折點可能漸行漸近。比較“美國大選日-特朗普就職”與“特朗普就職-當下”這2個階段，可以發(fā)現資產價格已經出現逆轉：美國股票和全球商品由強轉弱，中日股票與黃金由跌轉漲，印證了我們上述觀點。往前看，我們認為特朗普交易仍是全球市場交易主線，但資產啟示可能已經發(fā)生變化，由提升風險情緒轉為提升市場波動。我們在下文具體討論特朗普政策對主要大類資產的潛在影響。

 

 

黃金：關稅預期催生流動性溢價，短期不確定性上升，維持戰(zhàn)略超配，淡化交易價值

由于擔憂對貴金屬征關稅導致美國黃金價格與空頭交割成本上升，紐約商品期貨交易所(COMEX)最近大舉補充現貨黃金，過去2個月COMEX黃金庫存增加了近一倍，接近歷史最高水平。

 

 

這些現貨黃金很多來自倫敦金屬交易所（LME），讓倫敦現貨黃金供給短缺。我們使用現貨黃金的借出利率來衡量市場緊張程度，可以看到1個月借出利率一度驟升至5%，達到過去20年的最高水平。

 

 

現貨黃金短缺，推動黃金價格近期屢創(chuàng)新高，倫敦金已經超過2900美元/盎司。需要注意的是，我們認為當前黃金供給短缺更多是階段性問題和流動性問題，可能隨著時間逐漸平抑，原因在于英國央行存有大量現貨黃金，是潛在的黃金供給來源，只是從英國央行提取黃金排隊時間過長，供給速度出現“卡頓”[7]。如果英國央行持續(xù)供給黃金，市場流動性問題逐步緩和，黃金價格存在一定的短期回調風險。

但是從中期維度看，無論是特朗普政策導致美國通脹走高，還是導致增長失速，黃金都可以獲得支撐。從長期維度看，未來10年黃金價格中樞有望上行至3000-5000美元/盎司，仍有充分上漲空間。綜上所述，我們建議戰(zhàn)略上仍維持超配黃金，適度淡化交易價值，關注長期配置價值。

中國資產：關稅低于預期，當下仍有韌性，保持股債平衡

與2018年中美貿易摩擦相比，本輪關稅沖擊下中國資產體現出較強韌性，大盤層面并沒有明顯承壓，我們認為有以下幾個原因影響：

 

 

第一，特朗普政府對華加征關稅10%，低于市場預期，且中美之間在關稅問題上存在談判的可能，緩解了避險情緒。

第二，我國貿易出口分散度已經較上一輪貿易摩擦時明顯提高，對美出口占總出口比重從2018年的19%降至2024年的15%，有效對沖了關稅風險。

 

 

 

 

第三，DeepSeek近期發(fā)布與2024年9.24以來的宏觀政策轉向，提振了市場情緒，支持權益資產表現。

從行業(yè)層面看，我們整理了對美出口收入占比較高的行業(yè)，發(fā)現電子、家電、汽車、機械設備和紡織服飾等行業(yè)出口敞口較高，可能對關稅沖擊更為敏感。

由于AI技術的發(fā)展，導致電子行業(yè)估值近年明顯提高，與2018年估值可比性較差，因此我們把電子行業(yè)以外對美營收占比超過5%的行業(yè)按市值加權，構造對美高貿易敞口行業(yè)估值指標。比較高貿易敞口行業(yè)現在與2018年的估值，可以發(fā)現這些行業(yè)目前也沒有明顯承壓。

 

 

我們回溯2018-2019年期間的行業(yè)表現，發(fā)現電子、傳媒、有色、輕工等行業(yè)指數表現較差。把這些行業(yè)（除電子）估值按照市值加權，同樣沒有發(fā)現明顯的調整跡象。

 

 

因此，我們認為美國關稅既沒有在大盤層面造成明顯影響，對行業(yè)的沖擊也相對可控。往前看，由于本輪對華關稅已經階段性“靴子落地”，我們認為樂觀情緒或仍可持續(xù)一段時間，因此維持對中國股票戰(zhàn)略上偏積極的觀點，但建議密切關注高貿易敞口行業(yè)的潛在變數。

 

 

對于債券市場，由于關稅沖擊低于預期，人民幣小幅反彈，“穩(wěn)匯率”的壓力降低，債券資產也并不逆風。綜合考慮當前市場環(huán)境，我們建議戰(zhàn)術層面保持股債平衡，多做戰(zhàn)術調整與再平衡，逢低增配股票。

全球資產：適度降低海外股債與全球商品倉位，注意控制風險

隨著近期關稅預期升溫，亞馬遜、谷歌等龍頭公司業(yè)績低于市場預期，疊加DeepSeek帶來的估值沖擊，美股已經開始震蕩調整。由于美股估值已經偏高，對經濟層面的負面沖擊反應敏感，無論經濟偏強或偏弱，都可能觸發(fā)股市調整。例如，24年7-8月經濟偏弱，避險情緒形成利空；25年初經濟偏強，通脹擔憂也成為利空。只有經濟增速恰到好處，才能支撐海外資產表現。

 

 

考慮到特朗普政策沖擊，我們認為經濟增長平衡適度的門檻較高，通脹失控“不著陸”與增長失速“硬著陸”的風險同步上升。這種雙向不確定性既可能導致美聯(lián)儲暫停降息，也可能導致美聯(lián)儲大幅降息，分別對應十年期美債利率沖高至5%以上與降至4%以下。目前十年期美債利率在4.5%附近，我們認為并非穩(wěn)態(tài)，建議密切追蹤，耐心等待更加明確的交易機會。

對于商品資產，如果增長失速，需求收縮與避險情緒形成利空，邏輯比較簡單清晰，我們重點討論通脹失控情景下的商品表現。在經典美林時鐘分析框架中，商品在高通脹時期下表現較好，但這一規(guī)律可能不適用于特朗普政策導致的通脹上行。原因在于本輪通脹上行壓力是關稅移民等政策導致的“人造通脹”，并非經濟周期正常運行形成的“自然通脹”，在通脹上行階段并沒有擴大商品需求。與之相反，為了對沖通脹對經濟的負面沖擊，特朗普政府可能會采取更加強力的措施打壓商品價格。因此，我們認為商品在通脹失控與經濟失速這2種情景下都面臨壓力，建議維持低配。

 

本文僅代表作者觀點。