近期，強(qiáng)美元令全球多國貨幣承壓。

上周，受美國國債收益率上升和歐洲央行、瑞士央行和加拿大央行降息使美元利差優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大的影響，衡量美元對(duì)六個(gè)主要貿(mào)易伙伴貨幣的美元指數(shù)上周再上漲1.2%，接近兩年高點(diǎn)。但一些分析師警示，美元強(qiáng)勢(shì)將在2025年見頂，特朗普有可能啟動(dòng)匯率貶值競(jìng)賽，尋求美元主動(dòng)貶值以提振制造業(yè)。

強(qiáng)美元將在2025年見頂？

美元這一年走勢(shì)，可謂預(yù)期趕不上變化。2023年四季度，美國通脹放緩前景驟然提振市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)即將啟動(dòng)降息周期的預(yù)期。基于此，當(dāng)時(shí)各機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期，2024年美元強(qiáng)勢(shì)將會(huì)結(jié)束，非美貨幣將走強(qiáng)。但邁入2024年，美國通脹率陷入停滯，傳說中的美聯(lián)儲(chǔ)首次降息一拖再拖，等到9月大幅度首降，隨后美國大選前夕的“特朗普交易”以及其后特朗普再次勝選，又繼續(xù)提振美元指數(shù)。年初迄今，美元指數(shù)已上漲5.71%報(bào)107.11，自10月起已連升3月，最近5個(gè)交易日也持續(xù)收漲。

但研究公司BCA Research在12月11日發(fā)表的報(bào)告中預(yù)計(jì)，貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)在2025年從強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)為貶值的概率正在增加，美元有望在2025年見頂。美元強(qiáng)勢(shì)觸頂?shù)木唧w時(shí)間還不確定，估計(jì)可能會(huì)在明年上半年。該機(jī)構(gòu)給出的原因在于，為增加美國制造業(yè)崗位，特朗普第二任期內(nèi)可能會(huì)積極尋求美元貶值，因?yàn)樽尡緡泿刨H值理論上會(huì)降低外國購買本國商品的成本，增加對(duì)本國商品的需求，從而提振本國企業(yè)生產(chǎn)和就業(yè)。并且，與貿(mào)易壁壘相比，通過本國貨幣貶值來拉動(dòng)制造業(yè)所帶來的損失似乎更小。

BCA Research表示，特朗普的關(guān)稅政策旨在威脅其他國家貨幣升值，類似于上世紀(jì)80年代的廣場(chǎng)協(xié)議。當(dāng)時(shí)，美國運(yùn)用外匯市場(chǎng)干預(yù)、而非提高利率的方式來驅(qū)動(dòng)美元貶值。事實(shí)上，在特朗普第一任期內(nèi)，他就屢次表達(dá)過對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元打擊制造業(yè)和美國出口的不滿，并倒逼其他經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)美元升值。因此，BCA Research的預(yù)測(cè)也并非無據(jù)可依。

瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室(CIO)在近期發(fā)給一財(cái)記者的機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)中也表示，自美國總統(tǒng)大選以來，金融市場(chǎng)對(duì)即將上臺(tái)特朗普政府的政策綱領(lǐng)持樂觀態(tài)度。市場(chǎng)似乎仍然假設(shè)美國貿(mào)易關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞程度較輕微，繼續(xù)預(yù)期經(jīng)濟(jì)將強(qiáng)勁增長(zhǎng)。美元強(qiáng)勢(shì)似乎尤其依賴于這種對(duì)美國例外主義的樂觀情緒。但市場(chǎng)可能低估了關(guān)稅的影響。美元短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將保持強(qiáng)勢(shì)，尤其是倘若特朗普的關(guān)稅政策比預(yù)期更為激進(jìn)的情況下，但鑒于美元估值已非常高，中期內(nèi)美元將面臨下行壓力。瑞銀建議投資者利用美元的短期強(qiáng)勢(shì)為其中期疲態(tài)做好準(zhǔn)備。

瑞銀擔(dān)心，金融市場(chǎng)過于相信即將到來的貿(mào)易和移民政策變化不會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成太大負(fù)面影響。國際貨幣基金組織估計(jì)，到2026年，美國的貿(mào)易關(guān)稅可能會(huì)使美國GDP增長(zhǎng)率下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。此外，瑞銀認(rèn)為，移民限制為勞動(dòng)力市場(chǎng)帶來的不利影響將對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體構(gòu)成拖累。

此外，美國溫和的通脹環(huán)境，加上勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩，應(yīng)該會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)有空間在本月降息25個(gè)基點(diǎn)，隨后在2025年再降息100個(gè)基點(diǎn)，這將超過目前的預(yù)期。潛在的關(guān)稅也不太可能導(dǎo)致中期內(nèi)通脹持續(xù)上升。因此，明年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息應(yīng)會(huì)削弱美元近年來的主要支撐因素。

最后，瑞銀認(rèn)為，對(duì)美國政府債務(wù)的擔(dān)憂可能會(huì)拖累美元。美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，2025年至2034年間，年均聯(lián)邦赤字將達(dá)到1.9萬億美元，占同期美國GDP的5.4%。相比之下，過去50年間的年均赤字僅為3.7%。該辦公室還預(yù)測(cè)，到2034年底，公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)將升至GDP的122%。考慮到當(dāng)前美國的債務(wù)和利率動(dòng)態(tài)，實(shí)施更大規(guī)模擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間不大，但特朗普的政策議程可能會(huì)使赤字問題再次成為焦點(diǎn)。

哪些因素可能削弱美元強(qiáng)勢(shì)地位？

本月15日，以特維迪（Kamakshya Trivedi）為首的高盛分析師團(tuán)隊(duì)在發(fā)布的名為 “Stronger for Longer”的2025全球外匯展望報(bào)告中表示，“隨著全球經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境的變化，2025年強(qiáng)美元將成為外匯市場(chǎng)的主旋律，且這一趨勢(shì)將維持較長(zhǎng)時(shí)間。”但即便如高盛這般看好美元，也給出了一些可能削弱美元強(qiáng)勢(shì)地位的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。

高盛認(rèn)為，首先，若美聯(lián)儲(chǔ)因經(jīng)濟(jì)壓力加大降息幅度，可能在一定程度上抑制美元升值。此外，美國若因貿(mào)易逆差擴(kuò)大而采取更加保護(hù)主義的措施，可能導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，令美元波動(dòng)性加劇。其次，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅政策的態(tài)度仍存在不確定性。若市場(chǎng)對(duì)特朗普關(guān)稅政策的擔(dān)憂減輕，其他主要貨幣可能在短期內(nèi)反彈，給美元強(qiáng)勢(shì)帶來挑戰(zhàn)。最后，如果歐洲和中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超出預(yù)期，可能重新平衡全球資本流動(dòng)，削弱美元的吸引力，特別是中國若通過大規(guī)模刺激計(jì)劃提振內(nèi)需，將可能給人民幣提供支持。

高盛還特別列舉了美元持續(xù)貶值的兩個(gè)最重要時(shí)期，分別發(fā)生在2017年和2021年美國大選之后，“2017年，歐元區(qū)的增長(zhǎng)出人意料地強(qiáng)勁，美元貶值與投資組合流入歐元區(qū)密切相關(guān)。”

而對(duì)于特朗普貿(mào)易關(guān)稅對(duì)非美貨幣影響，瑞銀稱，由于貿(mào)易關(guān)稅的實(shí)施可能不會(huì)是一面倒的，對(duì)不同貨幣對(duì)的影響在幅度和方向上可能會(huì)有所不同。歐元、英鎊和澳元可能受益于美元指數(shù)走軟，套息成本會(huì)抵消美元兌日元逐步下行的風(fēng)險(xiǎn)。美日利差收窄將有助于美元兌日元在2025年底前滑落至145左右。當(dāng)前做空美元對(duì)日元的約4%年化套息成本比較高，因此相應(yīng)的市場(chǎng)動(dòng)力或偏弱。不過美元兌日元上漲至155時(shí)或有一定做空力量出現(xiàn)。

亞洲貨幣承壓程度不一。持有亞洲（日本除外）貨幣敞口的美元投資者應(yīng)對(duì)該敞口進(jìn)行對(duì)沖，尤其是考慮到大多數(shù)亞洲貨幣的套息收益率較低，因此對(duì)沖成本不高。亞洲出口型經(jīng)濟(jì)體的貨幣，比如韓元、新加坡元、泰銖、馬來西亞令吉預(yù)計(jì)將承壓。而在全球貿(mào)易緊張局勢(shì)下，更多內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)體的貨幣（印度盧比、印尼盾、菲律賓比索）相對(duì)具韌性。然而，這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶赤字較高，依賴于補(bǔ)償性投資組合流入來支撐其貨幣。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降將損害這些資金流入，并可能導(dǎo)致這三種貨幣短暫走軟。