剛剛召開的中央經(jīng)濟工作會議明確，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

過去十幾年，中國的貨幣政策始終小心翼翼地回避著“寬松”二字，甚至在2020年面對疫情沖擊、各國都執(zhí)行量化寬松貨幣政策的背景下，都堅持不轉(zhuǎn)向?qū)捤?、強調(diào)“堅決不搞大水漫灌”。為什么這次明確轉(zhuǎn)向適度寬松？寬松貨幣政策對中國經(jīng)濟的復(fù)蘇和繁榮有何意義？走向?qū)捤蓵r代的貨幣政策，還面臨著哪些束縛，又需要哪些新機制，有多大操作空間呢？

貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向的邏輯和背景

中央財辦相關(guān)負責(zé)人在接受記者采訪時表示，中央經(jīng)濟工作會議明確提出“實施適度寬松的貨幣政策”，是宏觀調(diào)控基調(diào)發(fā)生重大變化，主要是考慮當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響可能加深，國內(nèi)經(jīng)濟運行仍面臨不少挑戰(zhàn)。

外部環(huán)境，未來五到十年，從特朗普到萬斯，從美國到歐洲，從光伏、新能源汽車到芯片，從出口到海外投資，中國對外經(jīng)濟環(huán)境可能迎來改革開放以來前所未有的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，外部需求面臨的不確定性越來越高。

國內(nèi)經(jīng)濟，“需求不足”已經(jīng)成了讓企業(yè)和商家最為頭痛的問題，超市、餐飲等行業(yè)的閉店現(xiàn)象不斷蔓延。從服務(wù)業(yè)到制造業(yè)都在卷價格、卷成本，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤連續(xù)2年負增長；受影響較重的餐飲等服務(wù)行業(yè)平均利潤率連續(xù)三年落入負數(shù)區(qū)間。企業(yè)收入增長越來越難，增加崗位更是難上加難。

資產(chǎn)價格方面，不斷縮水的資產(chǎn)價格正在侵蝕企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表。房地產(chǎn)企業(yè)面臨的流動性風(fēng)險、償債風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險逐漸積累，房地產(chǎn)開發(fā)投資已經(jīng)連續(xù)兩年萎縮9%以上，行業(yè)風(fēng)險開始外溢，建筑施工、家裝家居等全行業(yè)利潤率逼近甚至跌破零線；背負房貸的家庭面臨資產(chǎn)縮水和債務(wù)剛性的“雙重擠壓”，與股市長期低迷和收入增速放緩疊加，中國式“資產(chǎn)負債表衰退”的風(fēng)險越來越大。

中央經(jīng)濟工作會議決定將貨幣政策的取向由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，是以上經(jīng)濟背景下的必然選擇，意在為中國經(jīng)濟復(fù)蘇創(chuàng)造更加寬松的流動性環(huán)境。

以寬松貨幣政策擴大總需求是各國的普遍選擇

在經(jīng)濟遇到外部沖擊或需求不足時，以寬松貨幣來擴大總需求，是發(fā)達國家的普遍選擇。

2001年，美國遭受科技股股災(zāi)和911襲擊雙重打擊時；2009年，美國次貸危機演化為全球金融危機時；2020年疫情暴發(fā)時，美聯(lián)儲都采取了一系列寬松貨幣政策的操作，很快穩(wěn)定了劇烈震蕩的金融市場，保護了居民收入和消費能力，讓美國經(jīng)濟在劇烈沖擊下很快企穩(wěn)并恢復(fù)增長。

從2008年全球金融危機、2010年歐債危機期間，以及2020年新冠疫情沖擊下的表現(xiàn)來看，歐洲央行的貨幣政策也早已經(jīng)逐漸擺脫了傳統(tǒng)貨幣理論的影響，以應(yīng)對總需求不足、穩(wěn)定經(jīng)濟為第一要務(wù)。例如，2020年新冠疫情期間，歐洲央行推出了規(guī)模達1.85萬億歐元的緊急購買計劃，通過直接從銀行購買債券，以及購買公司債券，來為銀行體系注入資金；同時將主要利率維持在歷史低位，以支持消費和投資。

超寬松貨幣政策也是支持日本走出通貨緊縮的重要經(jīng)驗。2013年以來，安倍晉三政府提出了“三支箭”的政策主張，其中以超寬松的貨幣政策為重點。時任日本央行行長黑田東彥將超寬松貨幣政策落實為三個階段，運用了量化-質(zhì)化寬松政策、負利率政策和收益率曲線控制等創(chuàng)新貨幣政策工具，從2013年底到2023年底，日本央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張了223%，央行資產(chǎn)負債表相對于GDP的規(guī)模，遠遠超過了美聯(lián)儲和歐洲央行。在一系列超寬松貨幣政策的推動下，日本經(jīng)濟逐漸走出了通貨緊縮，實現(xiàn)了價格上漲、工資上漲、商業(yè)銷售增長和GDP增長的正常循環(huán)，在貨幣政策空間和操作上做出了大膽而成功的探索。

縱觀疫情期間各國央行的應(yīng)對政策，基本上都是以寬松甚至超寬松的貨幣政策為主，來應(yīng)對資本市場的大幅波動，保護家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負債表，保護居民的消費能力。

可見，以寬松貨幣政策應(yīng)對總需求不足，早已成為各國的普遍選擇和成功經(jīng)驗，雖然2020年疫情以后的史無前例大寬松政策讓發(fā)達國家經(jīng)歷了2年的通貨膨脹，但也帶來了資本市場牛市、消費繁榮和更充分的就業(yè)。

擺脫傳統(tǒng)貨幣理論束縛

在總需求不足又面臨疫情沖擊的背景下，中國的貨幣政策一直保持高度謹慎，降息、降準(zhǔn)幅度遠遠小于其他國家，主要原因是受到之前“防通脹、防資產(chǎn)泡沫、防匯率貶值”等傳統(tǒng)觀念的束縛。在工業(yè)化高峰階段過后，貨幣政策面臨的供需關(guān)系、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貨幣化程度、證券化程度等都發(fā)生了深刻的變化，不能再固守工業(yè)化早中期形成的貨幣理論，而是要形成新的決策觀念和標(biāo)準(zhǔn)。

盡管美聯(lián)儲否認其政策是以現(xiàn)代貨幣理論（MMT）為指導(dǎo)，但實際上已經(jīng)帶有濃厚的MMT色彩。美聯(lián)儲的無限制量化寬松等政策，實施的基礎(chǔ)就是主權(quán)政府在主權(quán)貨幣制度下不會破產(chǎn)，政府財政的主要來源是創(chuàng)造貨幣而非稅收，財政支出先于收入，政府部門的財政赤字等于非政府部門的盈余等理論。在這些政策實踐中，財政政策已經(jīng)在很大程度上成為貨幣政策的執(zhí)行工具，通過國債等手段為金融機構(gòu)和資本市場提供流動性，并以居民收入補貼等方式大規(guī)模實施財政政策，以擴大國內(nèi)需求，將實現(xiàn)充分就業(yè)作為主要目標(biāo)。

對中國而言，貨幣政策也需要突破一些過時觀念的束縛，發(fā)展出符合當(dāng)前實際的決策理念。

首先，從防通脹轉(zhuǎn)向防通縮。中國經(jīng)濟已經(jīng)徹底擺脫了短缺階段，進入供給過剩、需求不足的時代，基本告別了全面、持續(xù)的通貨膨脹，總需求不足帶來的通貨緊縮壓力將持續(xù)存在。如果還堅持短缺經(jīng)濟階段延續(xù)下來以防通脹為主的貨幣政策決策觀念，就可能導(dǎo)致我們忽視了實體經(jīng)濟（包括房地產(chǎn)）、資本市場和居民消費對流動性的需要，導(dǎo)致經(jīng)濟運行長期處于“缺血”狀態(tài)而無法扭轉(zhuǎn)通縮傾向，甚至引發(fā)導(dǎo)致衰退。

其次，資金利息是社會平均利潤的一部分，利率應(yīng)隨社會平均利潤率下調(diào)。在總需求不足的大背景下，企業(yè)效益下滑甚至經(jīng)營困難，社會平均利潤率下降，無論從資金需求的角度，還是從要素收入分配的角度，利率都應(yīng)當(dāng)隨之下降，才符合一般的經(jīng)濟規(guī)律。但一段時間以來，政策利率與社會平均利潤率的關(guān)系趨向于疏離，尤其是在疫情之后，社會平均利潤率的下滑更為嚴(yán)重，而利率的調(diào)整卻遲緩得多，由此造成企業(yè)、家庭和政府的債務(wù)成本高企，削弱了民間投資和家庭消費的動力。

再次，貨幣投放不僅要滿足實體經(jīng)濟需要，也要滿足資本市場需求。9月底推出一攬子增量政策以后，央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模不擴反縮，從9月的45.50萬億元減縮到11月的45.37萬億元，這說明當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣投放機制存在問題。很長時間以來，我們主要通過貨幣供應(yīng)量（M2）和社會融資規(guī)模等指標(biāo)觀察貨幣供應(yīng)的松緊程度，同時還要“以基本穩(wěn)定的央行資產(chǎn)負債表支持貨幣信貸的合理增長”，這就像卡住了源頭的水閘，卻要下游的水位上漲，是一對矛盾的目標(biāo)。無論是M2還是社會融資規(guī)模，都是信用擴張、貨幣派生的結(jié)果而非基礎(chǔ)貨幣投放，盯著M2和社會融資規(guī)模觀察流動性，就混淆了基礎(chǔ)貨幣和派生貨幣，混淆了市場主體的信用擴張和央行的基礎(chǔ)貨幣投放。

同時我們要注意到，以往的貨幣投放多聚焦于對實體經(jīng)濟的支持，而忽視了資本市場和資產(chǎn)價格穩(wěn)定對貨幣投放的需求。當(dāng)前，中國的經(jīng)濟貨幣化程度、證券化程度都已經(jīng)遠遠超過工業(yè)化早期和中期階段的水平，股市、樓市等資產(chǎn)價格對企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表影響巨大，對總需求的穩(wěn)定和擴張非常重要，因此在考慮貨幣供應(yīng)時，應(yīng)當(dāng)充分考慮滿足資本市場和資產(chǎn)價格穩(wěn)定的需要，增加相應(yīng)的投放份額。

貨幣政策擴大消費需求，需要新的傳導(dǎo)機制

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機制下，降息、降準(zhǔn)主要通過擴張投資傳導(dǎo)?，F(xiàn)在，推動貨幣政策在宏觀政策組合中唱主角，為擴張消費需求發(fā)揮更大作用，還需要形成新的政策傳導(dǎo)機制。從美國、日本等發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，寬松貨幣政策擴大總需求主要是通過資本資產(chǎn)市場的財富效應(yīng)、降低儲蓄率和降低消費信貸成本三個方面帶來的消費需求擴張。

在快速工業(yè)化高峰階段過后，經(jīng)濟的貨幣化、金融化程度普遍提高，主要包括房地產(chǎn)市場和股票市場在內(nèi)的資本（資產(chǎn)）市場，成為社會財富不可忽視的重要組成部分，也是構(gòu)成企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表的重要資產(chǎn)項目，我們要高度重視資本資產(chǎn)市場正負兩個方面的財富效應(yīng)對居民消費和企業(yè)投資的影響。

實踐證明，資本市場的正向財富效應(yīng)可以有效推動居民擴張消費，2012年以后日本的股市持續(xù)上漲形成的正向財富效應(yīng)，是推動日本消費擴張的重要力量；2021年疫情以后美國貨幣政策推動資本市場盡快恢復(fù)正常并持續(xù)上漲，形成了正面財富效應(yīng)，對于保護居民的消費能力和消費信心也發(fā)揮了重要作用。

反之，如果樓市、股市不斷下行，居民資產(chǎn)縮水，將嚴(yán)重影響其消費信心，形成負財富效應(yīng)。2021年以來的消費疲軟，除了疫情影響之外，樓市、股市低迷也是一個重要“推手”，這一點從9月下旬一攬子增量政策推出以后，A股市場表現(xiàn)強勁，由此形成的財富效應(yīng)對于10月的消費增長（社會消費品零售總額增速達到4.8%）起到了明顯的推動作用就可以看出來。

同時，股票市場繁榮還可以通過托賓Q效應(yīng)，推動企業(yè)的投資擴張。托賓Q效應(yīng)是指在資本市場估值上行階段，由于并購成本不斷上升，企業(yè)更傾向于通過新建項目進行投資，由此可以擴大實體經(jīng)濟投資規(guī)模；而在資本市場估值下行階段，企業(yè)則傾向于通過資本市場并購實現(xiàn)擴張，由此造成企業(yè)新增投資行為顯著減少。

美國和日本實施的低利率、零利率甚至負利率政策，也降低了儲蓄率，提高了邊際消費傾向。2020年疫情以后在收入補貼的作用下，美國一度出現(xiàn)了高達34.61%（2020年4月）的居民儲蓄率的歷史峰值，但在低利率的影響下，高儲蓄率很快降下來，到2024年6月，美國個人儲蓄率為3.4%，已逼近有記錄以來美國個人儲蓄率的歷史最低點。

同時我們也要重視低利率政策下，消費信貸對消費需求的支撐作用。從2012年底到2018年一季度末，日本信用卡貸款余額增長了70%；從2021年3月到2024年9月，美國信用卡貸款余額增長了56%。

2024年9月下旬以來，央行、財政部、金融監(jiān)管總局和證監(jiān)會出臺了一攬子增量政策，降準(zhǔn)、降息政策正式開啟了寬松貨幣政策周期，創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具支持股票市場、降低存量房貸利率等政策都瞄準(zhǔn)了提升股票市場財富效應(yīng)、降低家庭信貸利息負擔(dān)，這是非常正確的決策方向。

當(dāng)前，前期政策效果尚未在股市、樓市充分顯現(xiàn)。例如樓市方面，當(dāng)前存量房貸利率約為3%，較政策調(diào)整前略有降低，但目前房地產(chǎn)市場仍未完全企穩(wěn)，2024年10月大中城市二手房價格指數(shù)為91.06，意味著同比下跌8.94%，在持續(xù)下跌的趨勢下，降低存量房貸利率對于修復(fù)購房家庭資產(chǎn)負債表，改善居民消費信心的作用有限。

中央經(jīng)濟工作會議明確提出“穩(wěn)住樓市股市”，考慮到央行的任何貨幣政策變化，都是影響該國房地產(chǎn)和股市定價的最重要的變量，實施“適度寬松的貨幣政策”，更要借鑒美國、日本、歐洲等發(fā)達國家央行將房地產(chǎn)和股市等資本（資產(chǎn)）市場作為其貨幣政策目標(biāo)之一的經(jīng)驗，將提升資本、資產(chǎn)市場的財富效應(yīng)，提高居民消費傾向和對消費信貸的促進作用作為重要考量。

貨幣政策寬松還有很大空間

9月下旬，一攬子增量政策出臺，開啟了降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率的步伐，近期央行也表示還將繼續(xù)降息、降準(zhǔn)，對此市場給予了積極的反應(yīng)。我們認為，貨幣政策還有很大的寬松余地，而且應(yīng)當(dāng)在政策出臺的節(jié)奏和步伐上更加果斷，保證政策效力不被浪費。

第一，大幅降低存款準(zhǔn)備金率。當(dāng)前中國大型存款類金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率為9.5%，中小型存款類金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率為6.5%，存在較大下調(diào)空間。在目前的水平上，存款準(zhǔn)備金率下降1個百分點，就可以釋放2萬億元左右的長期流動性，對降低融資成本、改善風(fēng)險收益比有明顯的作用。我們建議應(yīng)當(dāng)盡快將大型存款類金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)到5%以下，小型存款類金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)到3%以下，充分釋放流動性，支持經(jīng)濟企穩(wěn)向好。中長期來看，應(yīng)當(dāng)研究在總需求不足背景下逐步取消法定存款準(zhǔn)備金制度的問題，減少對流動性的不必要約束。

第二，大幅降低政策利率。從2019年8月到2024年8月，貸款市場報價利率（LPR）從4.25%下降到3.35%，降幅還不到1個百分點。當(dāng)前的政策利率，即公開市場7天期逆回購操作利率為1.50%，看起來不高，但實際上的貸款加權(quán)平均利率仍為3.67%，再考慮到價格指數(shù)下行的因素，實際利率遠高于名義利率。2024年11月，工業(yè)生產(chǎn)者出廠指數(shù)為-2.5%，前兩個月分別為-2.9%和-2.8%，也就是制造業(yè)企業(yè)實際上承擔(dān)的利率起碼是6%以上，融資貴的問題在“工業(yè)通縮”的背景下，表現(xiàn)得更加隱蔽。我們建議，繼續(xù)盡快降息，直至接近零利率。

據(jù)測算，如果利率能夠降低一個百分點，就將為非金融企業(yè)節(jié)省1.65萬億元的融資成本，反過來說就是增加1.65萬億元的利潤，相當(dāng)于2023年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額（7.69萬億元）的21%；如果利率能夠降低一個百分點，將為居民減少約8000億元的利息支出，相當(dāng)于為全國4.94億戶家庭每家發(fā)放1600元的消費補貼；如果利率能降低一個百分點，每年將為政府財政節(jié)省約7000億元的利息開支，相當(dāng)于2023年全國基本醫(yī)療保險（含生育保險）基金總支出的25%。

第三，調(diào)高貨幣供應(yīng)量的供給標(biāo)準(zhǔn)。在實踐中，我們一直執(zhí)行“貨幣供應(yīng)量增速匹配名義GDP增速”的原則，同時主要以M2作為貨幣供應(yīng)量的觀測指標(biāo)，認為只要M2增速高于GDP增速就可以認定“流動性充裕”。這樣做的結(jié)果是隨著GDP增速下滑，M2增速也隨之下滑，例如2019年二季度GDP增速為7.83%，M2增速為8.50%；到2024年三季度，GDP增速為4.04%，M2增速為6.80%，基本沒有起到逆周期調(diào)節(jié)的作用。同時，對于更加能夠反映市場主體投資熱度和居民消費信心的M1指標(biāo)重視不足，2024年4月以來M1增速已經(jīng)連續(xù)處于負數(shù)區(qū)間，仍未引起足夠重視。

近日，央行啟用了新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計口徑，將個人活期存款、非銀行支付機構(gòu)客戶備付金納入統(tǒng)計范圍。應(yīng)當(dāng)借此機會重新確定貨幣供應(yīng)量的增長標(biāo)準(zhǔn)，建議考慮將M1增速確定在6%以上，M2增速確定為不低于GDP增速的2倍，為經(jīng)濟增長提供足夠的流動性支持。

第四，破除保護商業(yè)銀行息差收入的本末倒置的錯誤觀念。從世界各國經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，經(jīng)濟衰退期間商業(yè)銀行虧損是正常現(xiàn)象，這是“利息來自社會平均利潤”的經(jīng)濟規(guī)律決定的。在幾百年的近代經(jīng)濟史上，從來沒有任何一個國家采取過“犧牲經(jīng)濟保銀行盈利”的荒唐做法。宏觀調(diào)控不能因為以保商業(yè)銀行息差和盈利為前提，更不能為了保護一個行業(yè)而讓各行各業(yè)都盈利困難。通過政策保護商業(yè)銀行息差的結(jié)果，一方面造成其他所有行業(yè)為銀行盈利承擔(dān)高額融資成本；另一方面造成商業(yè)銀行效率低下，冗員過多，缺乏改革動力。因此應(yīng)當(dāng)破除保護商業(yè)銀行息差收入的本末倒置錯誤觀念，讓銀行息差降到1%以下甚至更低（前三季度商業(yè)銀行凈息差為1.53%）。

綜上所述，中央經(jīng)濟工作會議決定實施“適度寬松的貨幣政策”，抓住了當(dāng)前解決總需求不足的主要矛盾的“牛鼻子”，是宏觀決策的一個重大轉(zhuǎn)折。展望未來，中國貨幣政策寬松還有很大空間，如果能夠進一步解放思想，加快步伐、加大幅度實施寬松貨幣政策，一鼓作氣扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，樹立向好信心，全面降低社會融資成本，激發(fā)財富效應(yīng)，中國經(jīng)濟一定能夠進入消費繁榮、循環(huán)暢通的新局面。

（滕泰系萬博新經(jīng)濟研究院院長，張海冰系萬博新經(jīng)濟研究院副院長）

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