全球央行正在為特朗普2.0積極做準(zhǔn)備。

部分經(jīng)濟(jì)體，例如加拿大、歐元區(qū)更擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，因而更積極地降息。美聯(lián)儲(chǔ)則更關(guān)注通脹重升風(fēng)險(xiǎn)，因而恐調(diào)降本輪降息幅度。這意味著全球央行貨幣政策可能重新進(jìn)入分化時(shí)期。投資者也不得不適應(yīng)這種新的投資環(huán)境。

富達(dá)國(guó)際多資產(chǎn)投資管理全球主管夸爾菲（Matthew Quaife）對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，共和黨在美國(guó)總統(tǒng)大選中取得壓倒性勝利、美聯(lián)儲(chǔ)正評(píng)估政策路徑等因素，改變了2025年經(jīng)濟(jì)前景。“其中，歐洲面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)自2023年以來幾乎陷入停滯，面臨一系列周期性和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。”他稱，“由于通脹下行和利率下降有助于恢復(fù)企業(yè)資本支出和消費(fèi)者信心，預(yù)計(jì)歐洲經(jīng)濟(jì)在2025 年有望呈周期性上升。更強(qiáng)勁的實(shí)際可支配收入增長(zhǎng)，配合更加寬松的融資條件，或可釋放更多超額儲(chǔ)蓄并刺激消費(fèi)增長(zhǎng)。然而，美國(guó)關(guān)稅導(dǎo)致貿(mào)易不確定性的潛在風(fēng)險(xiǎn)，可能使該地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最多下降 0.5個(gè)百分點(diǎn)。”

對(duì)于美國(guó)，夸爾菲認(rèn)為，“富達(dá)的基本預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將從軟著陸轉(zhuǎn)為通脹回升，且美國(guó)將從以超常增長(zhǎng)支撐全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向著重國(guó)內(nèi)發(fā)展的保護(hù)主義者。擴(kuò)張性財(cái)政政策和大幅提高關(guān)稅可能是特朗普上任后的核心政策。美國(guó)強(qiáng)勁的消費(fèi)支出、穩(wěn)健的私營(yíng)部門資產(chǎn)負(fù)債表、疲軟但具韌性的勞動(dòng)力市場(chǎng)等，降低了整體經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，預(yù)計(jì)新政府可能制定的改革措施將增加美國(guó)通脹從2025年第二季度開始全面上升的可能性。如果美國(guó)新政府推進(jìn)保護(hù)主義目標(biāo)，盡管關(guān)稅稅率協(xié)商后可能較預(yù)期降低，但這對(duì)明年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍會(huì)有相當(dāng)大的影響。刺激增長(zhǎng)措施配合寬松財(cái)政政策或?qū)⑼聘咄浰讲⒔档兔绹?guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。其他主要經(jīng)濟(jì)體，特別是歐洲和中國(guó)，將不得不應(yīng)對(duì)美國(guó)貿(mào)易和行業(yè)政策的轉(zhuǎn)變。這有可能反過來影響美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。此外，不斷上升的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)也是美國(guó)一項(xiàng)長(zhǎng)期潛在問題，美國(guó)公共財(cái)政很快會(huì)接近上限。”

美聯(lián)儲(chǔ)降息周期更顛簸

美聯(lián)儲(chǔ)本周鷹派降息后，多位接受第一財(cái)經(jīng)采訪的分析師都預(yù)計(jì)，本輪降息周期將更顛簸。

品浩（PIMCO）董事總經(jīng)理兼經(jīng)濟(jì)學(xué)家威爾?。═iffany Wilding）告訴第一財(cái)經(jīng)，此次會(huì)議后，明年1月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)可能按兵不動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)，雖然政策的限制性明顯降低，但仍屬限制性。我們認(rèn)為，恢復(fù)加息的可能性較低，但美聯(lián)儲(chǔ)希望在恢復(fù)寬松周期前，看到通脹進(jìn)一步受控或失業(yè)率上升。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究主管索諾拉（Olu Sonola）也對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，“美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然良好，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然健康，但通脹風(fēng)暴正在加劇。這次會(huì)議顯示美聯(lián)儲(chǔ)已承認(rèn)2025年美國(guó)政府將采取通脹政策。目前，比起跳過（skip）降息，美聯(lián)儲(chǔ)更偏向暫停（pause）。但很明顯，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)政策方向的把握不如三個(gè)月前，我們都需要為其2025年貨幣政策的顛簸做好準(zhǔn)備。”

威靈頓投資管理宏觀策略師瑪?shù)俾逅梗∕ichael Medeiros）告訴第一財(cái)經(jīng)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)沒有明確提及明年潛在的供給側(cè)政策轉(zhuǎn)變，如關(guān)稅和移民限制政策，但它用行動(dòng)表明，相比增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)，更關(guān)注通脹走高的可能性。這一點(diǎn)很重要，表明美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在可能增加的政治壓力下犧牲獨(dú)立性而繼續(xù)降息。盡管如此，他稱，鮑威爾仍強(qiáng)調(diào)所有選項(xiàng)仍在考慮之中，將根據(jù)實(shí)際情況作出調(diào)整?；仡欉^去幾個(gè)月，一旦通脹開始以高于預(yù)期的速度企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)調(diào)整其政策傾向。未來，通脹波動(dòng)的加劇也可能導(dǎo)致政策和利率波動(dòng)性的增加。而且重要的是，《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》（SEP）顯示，美國(guó)未來幾年政策利率的走向?qū)⒏愈椗?。顯然，過去三個(gè)月的通脹黏性讓美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)明年的政策路徑感到擔(dān)憂。同時(shí)，新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾也透露，此次會(huì)議在降息25個(gè)基點(diǎn)與暫停降息之間可謂是“千鈞一發(fā)”。疊加SEP所釋放的信號(hào)，預(yù)示著明年放緩降息步伐的門檻將大大降低。

“美聯(lián)儲(chǔ)政策的轉(zhuǎn)變之所以重要，主要有幾個(gè)原因。首先，這表明他們將基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)際的通脹結(jié)果來調(diào)整預(yù)測(cè)。其次，他們會(huì)繼續(xù)將更多關(guān)注點(diǎn)放在上行通脹風(fēng)險(xiǎn)上，而非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的跡象。第三，對(duì)特朗普任期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性威脅的質(zhì)疑日益增加，鮑威爾繼續(xù)釋放信號(hào)，表明美聯(lián)儲(chǔ)仍將專注于雙重使命，特別是對(duì)通脹問題保持高度關(guān)注。”瑪?shù)俾逅狗Q，“這對(duì)于分析2025年可能出現(xiàn)的政策轉(zhuǎn)變是重要考慮因素。”

保德信的首席美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家珀瑟利（Tom Porcelli）也對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，美聯(lián)儲(chǔ)今年的收官比開局更受關(guān)注，“在今年即將收尾之際，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）發(fā)出令人意外的信號(hào)，因預(yù)計(jì)2025年通脹和經(jīng)濟(jì)增速都將走高，明年的降息步伐將會(huì)放緩。SEP中的舉措似乎表明，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒏淖冋撸瑢㈥P(guān)注點(diǎn)放在通脹和就業(yè)的雙重任務(wù)上。但同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將終端利率上調(diào)至3.1%，較2021年的低點(diǎn)高出75個(gè)基點(diǎn)，表明目前的政策立場(chǎng)仍不像此前預(yù)期的具有限制性。”此外，珀瑟利強(qiáng)調(diào)，考慮到此次有一位委員投票支持維持利率不變，同時(shí)也由于通脹較預(yù)期更具黏性，失業(yè)率也在緩慢上升，鮑威爾對(duì)于“數(shù)據(jù)依賴”的關(guān)注將越發(fā)成為FOMC達(dá)成共識(shí)的關(guān)鍵。他預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在明年1月的議息會(huì)議上會(huì)暫緩降息，等待更多數(shù)據(jù)的指引，再確定恢復(fù)或終止降息周期。

景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭較為樂觀。他告訴第一財(cái)經(jīng)，市場(chǎng)對(duì)出人意料的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)產(chǎn)生了一種本能的反應(yīng)，但點(diǎn)陣圖可能非常不準(zhǔn)確，“比如，2021年12 月，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)2022年加息幅度不到100個(gè)基點(diǎn)，但實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)年加息超過400個(gè)基點(diǎn)。此次降息確實(shí)是一次鷹派降息，但從好的方面來看，美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度仍超過1995年~1996 年的寬松周期，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)避免了衰退，隨后經(jīng)歷了強(qiáng)勁增長(zhǎng)。最終，美聯(lián)儲(chǔ)的政策仍將由數(shù)據(jù)主導(dǎo)，因此我們接下來需要更關(guān)注數(shù)據(jù)。”

投資者如何應(yīng)對(duì)？

富達(dá)國(guó)際的基金經(jīng)理德倫斯（James Durance）告訴第一財(cái)經(jīng)，全球央行政策分化和區(qū)域性信貸利差收窄，為采取全球固定收益策略創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，投資者可以靈活投資于以不同貨幣計(jì)價(jià)的企業(yè)債和政府債，以及各種期限的投資級(jí)債券、高收益?zhèn)托屡d市場(chǎng)債。

“由于部分市場(chǎng)的利差處于較高水平，投資者需要放眼全球?qū)で笞罴褍r(jià)值。在信貸市場(chǎng)中，我們?nèi)韵鄬?duì)看好歐洲，因其信用相對(duì)估值較美國(guó)更具吸引力，尤其是歐洲金融行業(yè)。”他稱，“利率較高通常利好銀行，預(yù)計(jì)銀行業(yè)將保持當(dāng)前強(qiáng)勁的基本面和良好的信用狀況，支持對(duì)該板塊的投資。與出口企業(yè)相比，歐洲銀行對(duì)貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)前景的依賴程度較低，再加上歐洲政策支持，都將有利于抵御當(dāng)前盛行的保護(hù)主義。”

從利率角度來看，他稱，美國(guó)國(guó)債溢價(jià)的高度不確定性可能持續(xù)，因此進(jìn)入 2025 年，投資者更需在全球范圍內(nèi)配置不同久期的債券。同時(shí)，由于固收投資的收益率仍處于歷史高位，關(guān)注高質(zhì)量企業(yè)債仍有望創(chuàng)造具有吸引力的總回報(bào)。在高收益?zhèn)矫?，建議關(guān)注確定性更強(qiáng)的企業(yè)，而不是在偏高的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)中追逐更高收益。整體而言，投資者應(yīng)注重風(fēng)險(xiǎn)管理，關(guān)注基本面趨勢(shì)良好的企業(yè)，并避免那些杠桿率較高的企業(yè)。

珀瑟利認(rèn)為，鮑威爾相對(duì)鷹派的立場(chǎng)對(duì)美國(guó)固收市場(chǎng)影響立竿見影。市場(chǎng)預(yù)期2025年降息幅度迅速?gòu)?0個(gè)基點(diǎn)降至30個(gè)基點(diǎn)。短債利率隨之下降10~15個(gè)基點(diǎn)，長(zhǎng)債利率下降8個(gè)基點(diǎn)。這種美債收益率曲線趨平趨勢(shì)料將持續(xù)。同樣將持續(xù)的還有，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)加劇以及高收益?zhèn)顢U(kuò)大。“鑒于美聯(lián)儲(chǔ)放緩降息步伐，我們認(rèn)為市場(chǎng)在新的一年將對(duì)經(jīng)濟(jì)事件更為關(guān)注。”他稱。

瑪?shù)俾逅垢嬖V第一財(cái)經(jīng)，隨著越來越多證據(jù)表明結(jié)構(gòu)性和周期性因素更加趨于一致，從而推動(dòng)美債收益率進(jìn)一步上升，預(yù)計(jì)未來3~6個(gè)月這一趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)。期間，波動(dòng)性也可能增加，尤其是考慮到與貿(mào)易、移民相關(guān)的供給側(cè)沖擊發(fā)生的時(shí)間和規(guī)模，以及財(cái)政政策的影響。

“就目前而言，我們預(yù)計(jì)寬松政策仍將持續(xù)，不過會(huì)變得更為循序漸進(jìn)，全球經(jīng)濟(jì)也將在明年重新加速。基于此，我們?nèi)灶A(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)明年將表現(xiàn)良好。”趙耀庭表示，“但通脹反彈是投資中的其中一項(xiàng)不確定因素，且這一情形似乎更有可能發(fā)生。尤其是，如果FOMC在特朗普政府的政策影響體現(xiàn)在數(shù)據(jù)前，就預(yù)判政策影響，率先采取先發(fā)制人的政策以冷卻通脹。我們還需關(guān)注，美元會(huì)否因此比預(yù)期更為強(qiáng)勁，這尤其可能會(huì)給新興市場(chǎng)資產(chǎn)帶來不利因素。”