“沒有投資人會投早期項目了，像我們這種沒有實現(xiàn)盈利的企業(yè)，已經(jīng)不可能再拿到融資。”

張素是一家數(shù)字醫(yī)療企業(yè)的創(chuàng)始人，公司的A輪數(shù)千萬元融資定格在兩年前，眼下賬上的資金快要消耗殆盡，他卻已經(jīng)一年多沒有見過投資人。并非是融資的心情不夠迫切，而是他清楚地意識到，自己這種尚未盈利的公司已經(jīng)從投資人的口袋里拿不到任何一分錢了。

醫(yī)療行業(yè)融資遇冷蔓延了三年，一級市場投融資活動大幅減少，遇到困難的不僅僅是企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)也被卡在募資環(huán)節(jié)，之前遠(yuǎn)毅資本創(chuàng)始人楊瑞榮在接受《健聞咨詢》采訪時也表示，“其實依然有很多好項目可投，但我們的資金變少了。”

數(shù)月前梅花創(chuàng)投創(chuàng)始人吳世春也在一場演講中提到，這是他從業(yè)20多年來最嚴(yán)重的一次創(chuàng)投寒冬，基金行業(yè)整體的募資環(huán)境、投資門檻、管理方式、退出通道均面臨前所未有的巨大挑戰(zhàn)和變化。

風(fēng)險投資已經(jīng)遙遠(yuǎn)得像上個時代的故事，來之不易的資金被投資人們下注在更穩(wěn)妥的盤子里，有多位創(chuàng)業(yè)者向《健聞咨詢》表示，財務(wù)報表上的盈利數(shù)據(jù)已經(jīng)成為投資人的金標(biāo)準(zhǔn)，沒有盈利的企業(yè)幾乎很難進(jìn)入投資視野。

為了應(yīng)對這些變化，創(chuàng)業(yè)者們用盡一切辦法開源節(jié)流，在融資上，努力去爭取銀行貸款、債權(quán)融資等新的融資形式，在成本節(jié)省上，有一位受訪的創(chuàng)始人表示甚至停掉了“公司每個月幾百元的保潔服務(wù)”，只為保證公司的現(xiàn)金流和財務(wù)安全。

在本文中，《健聞咨詢》訪談了6位醫(yī)療企業(yè)的創(chuàng)始人，企業(yè)的輪次分布較均勻，從早期、A輪到D輪和擬IPO階段的企業(yè)均有分布。在采訪中，大家相對樂觀的共識是，“只要活下去，不下牌桌，那么或許還能有重新拿到好牌的時候”。

“很少見到純財務(wù)投資人了”

根據(jù)IT桔子發(fā)布的統(tǒng)計報告，國內(nèi)醫(yī)療健康行業(yè)融資事件數(shù)量已連續(xù)兩年下降，從2021年最高點的1660起降至2023年的937起，融資額更是從3676.79億元下降至1245.24億元，縮水三分之二。

投資人們不僅出手頻次降低，對單個項目的平均投資金額也明顯下降，最主要的原因是沒錢可投了。

比如專注數(shù)字醫(yī)療賽道投資的遠(yuǎn)毅資本，2021年投出了歷年中最多的22個項目，在2022、2023年這個數(shù)字下降至18個和11個，2024年僅僅出手5次。

這不是遠(yuǎn)毅資本一家投資機(jī)構(gòu)面臨的困難，募資已經(jīng)成為大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)當(dāng)下的難題，根據(jù)清科研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024上半年共1817只基金完成新一輪募集，數(shù)量同比下降幅度達(dá)到49.2%；募資規(guī)模為6229.3億元人民幣，同比下跌22.6%。

投資人們驟然閑了下來，張素介紹，他認(rèn)識的投資人們今年停留在上海的時間越來越長，不再像往年一樣頻繁出差調(diào)研項目。

市場中活躍的投資機(jī)構(gòu)也發(fā)生了較大變化，不但美元基金紛紛退出，“市場中純粹的財務(wù)投資人也不多見了，前不久我們見過啟明創(chuàng)投，他們的重心已經(jīng)放在出海業(yè)務(wù)上，不再投我們這種偏服務(wù)類的公司。”創(chuàng)業(yè)者李征的公司成立于2016年，早期的發(fā)展節(jié)奏較為緩慢，以較小規(guī)模在2021年便實現(xiàn)盈利。

近一年來，李征接觸過的投資人大致分為兩類，一類是在醫(yī)保政策調(diào)整下發(fā)展受挫的醫(yī)療器械廠商，試圖以戰(zhàn)略性投資的方式尋找新的解決方案，另一類則是地方政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金。

“地方政府、國資的投資人，更多的是站在地方的產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來投資項目，對企業(yè)的財務(wù)回報的要求相對較低，同時對產(chǎn)業(yè)落地的要求提升了很多。”創(chuàng)業(yè)者趙偉創(chuàng)辦的公司估值已經(jīng)到了10億美元，數(shù)年前赴港申請IPO未能成功，受二級市場環(huán)境與政策影響不得不推遲上市計劃，雖然公司前期最燒錢的階段已經(jīng)過去，但為了抓住大模型等新技術(shù)爆發(fā)帶來的機(jī)會，趙偉還是希望能夠為公司爭取一筆新的資金。

地方政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的投資除資金外，通常還伴隨著辦公場地、政策扶持、業(yè)務(wù)對接等幫扶條款，但相對應(yīng)的，一般出資方會要求企業(yè)將公司主體或旗下產(chǎn)品線遷至當(dāng)?shù)?，趙偉的公司此前便有一條產(chǎn)品線在中部地區(qū)某省會城市落地。

但地方政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的錢并不適合所有企業(yè)，數(shù)年前，趙曉明（化名）在上海創(chuàng)辦了名下這家公司，如今融資進(jìn)程已經(jīng)到C輪，拿過數(shù)億元融資。多年來，公司和客戶簽約的業(yè)務(wù)都是以現(xiàn)在的公司為主體進(jìn)行，倘若搬遷，所有的合同都需要重新簽約，客戶方面會有很大阻力，“會影響公司的信用問題。更何況，這幾年政府給了我們大量資源支持和補(bǔ)貼，不是說走就能走的。”趙曉明表示。

在趙曉明與投資人的接觸中，也曾遇到過地方政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金開出優(yōu)渥的條件，投資人希望趙曉明的公司遷往當(dāng)?shù)?，未來作為?dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行上市，但權(quán)衡過后還是被趙曉明拒絕，“我們沒辦法把公司遷過去，如果拿了這筆錢，以后難免和政府方面發(fā)生糾紛，這是我們很不愿意看到的局面。”因此，只能放棄地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金這條路。

有人不抱希望，有人想賭上身家

投資人手里的錢不多了，能夠進(jìn)入投資人選擇范圍的條件也越發(fā)苛刻。

醫(yī)療健康行業(yè)中還存活著的企業(yè)被粗暴地分為盈利和未盈利兩種，“投資人以前看項目更多會關(guān)注企業(yè)的市場空間、核心能力、客戶數(shù)據(jù)、營收增長等情況，現(xiàn)在這些標(biāo)準(zhǔn)全都被拋開，只看企業(yè)的盈利能力。”陳玉公司的上一輪融資停留在2022年，兩年多沒有新的資金注入，好在已經(jīng)有了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)流水和財務(wù)接近盈虧平衡，才不至于陷入窘境。

募不到資的投資人們暫時蟄伏起來，創(chuàng)業(yè)者們似乎也對于和投資人接觸興致索然，企業(yè)都在將融資這件事情的優(yōu)先級一再下調(diào)。

張素已經(jīng)一年多沒有和投資人見過面，“有些不認(rèn)識的投資人找過來要和我們聊，我們都會拒絕，因為我們知道他沒有錢。”張素解釋，有些熟悉的投資人、老股東或許手中還有錢可投，但他的公司還沒有實現(xiàn)盈利，已經(jīng)完全不在對方的選擇范圍里，于是他干脆放棄了融資這條路，“我們不會把希望寄托在融資上了。”

陳玉一直沒有主動尋找融資機(jī)會，今年只見了寥寥數(shù)個投資人，“我覺得見了也沒用，一般的財務(wù)投資人不了解產(chǎn)業(yè)賽道的情況，只看盈利能力，我不認(rèn)可這個判斷標(biāo)準(zhǔn)，而且今年的資本市場上價格卡得太死了。”

李征公司的上一輪融資已經(jīng)在三年多以前，一直依靠公司自身盈利維持運(yùn)營，他將融資事宜交給了公司的二把手，自己不再事事跟進(jìn)，一年里也只接觸過二三十家投資機(jī)構(gòu)，主要都是線上，連實際見面的都很少。

幾位創(chuàng)業(yè)者均提到的一點是，公司當(dāng)前最重要的任務(wù)是追求盈利。直白地講，創(chuàng)業(yè)者們已經(jīng)預(yù)設(shè)了未來要在長期沒有新一輪融資的情況下進(jìn)行經(jīng)營。

但不同公司所面臨的局面、對資金的需求程度卻有一些區(qū)別。

趙曉明、陳玉明確表示不會接受投資方對賭協(xié)議，“我現(xiàn)在不是只有融資這一條路可走，我們有正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營的收入，并不是拿不到這輪融資就活不下去了，我有向投資人爭取不簽對賭的底氣。”陳玉表示。

趙曉明則是指出，“對賭這件事情本身就不合理，這些年來有多少家公司都是死在對賭這件事情上，我不會讓我的公司陷入這樣的境地。”

李征的態(tài)度略顯和緩，表示能夠與投資方協(xié)商具體的對賭內(nèi)容，但諸如創(chuàng)始人回購協(xié)議這樣的苛刻條款也無法接受，“公司目前已經(jīng)盈利，我對融資的需求沒有那么急迫，與其簽對賭和回購協(xié)議，還不如去向銀行貸款更便宜。”

同時，這三位創(chuàng)業(yè)者也一致表示，更希望獲得業(yè)務(wù)上有協(xié)同的投資。他們?nèi)缃袢钥梢?ldquo;挑揀”投資方的底氣在于，公司業(yè)務(wù)已經(jīng)步入正軌，有了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)營收甚至盈利，即便拿不到新融資，也足以支撐公司穩(wěn)健運(yùn)營下去，直到資本環(huán)境好轉(zhuǎn)再謀求其他的融資、并購和上市機(jī)會。

張素的公司卻已經(jīng)到了火燒眉毛的時候，“不管是什么背景的投資人，開出讓我簽對賭協(xié)議或是公司搬遷的條件，我都已經(jīng)顧不上了，現(xiàn)在就算是有一個煤老板站出來愿意給我投一筆錢，我也只能接著。”尚未成熟的產(chǎn)品，讓張素連向銀行貸款都缺了幾分底氣。

資本環(huán)境轉(zhuǎn)冷時，張素公司的研發(fā)工作還在進(jìn)行中，產(chǎn)品至今尚未拿到醫(yī)療器械三類證書，但由于資金緊缺不得不拔苗助長，硬著頭皮提前進(jìn)入商業(yè)化階段，只為快速打開營收，為公司掙一筆續(xù)命錢。

“正常來說，我們的產(chǎn)品至少要在拿到證書以后再去探索商業(yè)化路徑。”張素解釋，但公司賬上的資金已經(jīng)不允許他們按照正常節(jié)奏做事，研發(fā)工作目前已經(jīng)全部暫停，公司僅剩的二十多個人幾乎都在為產(chǎn)品的商業(yè)化服務(wù)，“我連公司一個月幾百塊的保潔服務(wù)都已經(jīng)取消了，2025年我們必須要實現(xiàn)盈利，如果不能的話，下一步可能就是退掉辦公室。”

牛東面臨的局面和張素相似，他所創(chuàng)辦的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺業(yè)務(wù)本來正在穩(wěn)健增長，但公司已經(jīng)走到了快發(fā)不出工資的時候。經(jīng)過很長的協(xié)商，牛東順利拿到了某國資背景機(jī)構(gòu)的TS（投資意向書），“哪怕這上面會有很多不合理的條款”。但是，礙于公司既往投資人的退出和回購要求，目前這筆融資還沒到賬，因為“新股東的錢進(jìn)來，肯定約定了不可能拿去讓老股東退出”。目前，幾方還在僵持中。

市場環(huán)境較差的情況下，投資人出于避險的心態(tài)，只在已經(jīng)實現(xiàn)盈利的企業(yè)中尋找標(biāo)的，但實現(xiàn)盈利的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)大多已經(jīng)站穩(wěn)腳跟，在投資人普遍壓價、條款苛刻的情況下，融資意愿并不強(qiáng)烈。如張素一般還處在較早期的公司更需要注資，卻已經(jīng)很難再拿到新的錢。

老股東想退出

一家公司的消失通常都是悄無聲息的。

資金緊缺的這一年來，張素不再像從前一樣頻繁出差參加行業(yè)活動，和同行之間的聯(lián)系也日益減少，只是偶爾打開某個同類產(chǎn)品的使用界面，才發(fā)現(xiàn)對方不知何時已經(jīng)暫停運(yùn)營。

“沒有消息傳出來的公司，你也不知道它是活著還是死了，就像我們現(xiàn)在也只是茍活而已。”張素感慨。

回顧數(shù)年之前，行業(yè)仍在繁榮期時，張素和其他創(chuàng)業(yè)者們時?；ネㄓ袩o，彼此分享公司的業(yè)務(wù)拓展、市場規(guī)劃、融資進(jìn)度、上市進(jìn)展等情況。

這些飽含信心與期待的話題，如今已經(jīng)鮮少有人再提起，而最近一次張素和業(yè)內(nèi)的朋友會面，是對方的公司被投資人要求回購，請張素幫忙接一些股份，“我現(xiàn)在自顧不暇，哪里有錢接別人的股份？”

事實上，2017年前后成立的一批公司，在資本市場最火熱的時候輕易就能拿到大筆資金，支撐公司的前期研發(fā)工作，但時隔多年，這一批投資方大多到了退出期，企業(yè)普遍面臨著來自投資方的壓力。

趙偉介紹，“回購協(xié)議是一個舶來品，在海外這類條款更像是一個君子協(xié)定，針對的是部分發(fā)展順利、利潤也很好，卻執(zhí)意不上市導(dǎo)致投資人無法收回成本的公司。國內(nèi)的情況略有不同，部分投資人背后的出資方是國資，為了避免國有資產(chǎn)流失有時會啟動回購，但其實對大部分投資人來說，也是不愿意因為回購就把一家原本還能正常運(yùn)行的公司搞垮的。”

趙偉公司的投資方已經(jīng)到了退出期，但上市進(jìn)度被推遲不僅僅是公司本身的原因，更是受到資本市場與醫(yī)療健康行業(yè)環(huán)境的共同影響，在此前提下，趙偉與投資方一直在積極溝通解決方案，“投資人要承擔(dān)來自于出資方的壓力，也就難以避免地將這種壓力傳達(dá)到企業(yè)這一方，會對我們的公司運(yùn)營等方面的造成一些影響，但整體來說，大家通常還是會在一個相對理性的框架中來解決這些問題。”

趙曉明的公司也正面臨投資人退出的問題，他的心態(tài)更加平穩(wěn)，“現(xiàn)階段行業(yè)里的公司都在面臨這個問題，并不是我們一家，公司目前的運(yùn)轉(zhuǎn)還算平穩(wěn)，而且我們一直在配合政府部門推動醫(yī)療支付相關(guān)工作，股東不至于對我們太苛刻。”一家已經(jīng)在行業(yè)里站穩(wěn)腳跟，并且持續(xù)為行業(yè)發(fā)展作出貢獻(xiàn)的企業(yè)，更容易獲得投資人的長期支持。

陳玉公司的投資方依然有耐心繼續(xù)等待，沒有向公司施加壓力，“醫(yī)療健康不是一個快速造富的行業(yè)，我們又是ToB方向，客觀來說應(yīng)該要以十年為周期來投入。因此，在前幾輪融資時，我們專門溝通過這些問題，最終選擇的也都是對醫(yī)療行業(yè)更有耐心的資本。”

在這場融資寒冬之中，投資人與創(chuàng)業(yè)者都面臨著前所未有的壓力。大浪淘沙的過程總是壯美而又殘酷，最終能存活下來的企業(yè)也將在更加良性的發(fā)展環(huán)境中實現(xiàn)長期生存。

當(dāng)潮水減退，那些不被一時成敗改變，還依然有所價值、有所加持的公司，不會隱入塵煙。

（為保護(hù)受訪人隱私，文中牛東、趙偉、趙曉明、陳玉、張素、李征皆為化名）