（本文作者宋雪濤為天風(fēng)證券宏觀團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人）

“在混沌的邊緣誕生秩序”——普利高津

近期黃金價(jià)格經(jīng)歷了顯著波動(dòng)，一度接近2800美元/盎司的高位，黃金價(jià)格在達(dá)到高點(diǎn)后開始下跌，在大選后跌至2567美元/盎司左右，最近有所反彈，回升至2600-2700美元/盎司。

黃金作為一種特殊的資產(chǎn)，由于不產(chǎn)生利息，因此買入并持有的方法只適合于長期配置，不適用于價(jià)格投機(jī)。歷史上黃金價(jià)格的特點(diǎn)是短期快速上漲，長期橫盤或緩慢下跌，這種價(jià)格快漲慢跌的非對(duì)稱性，與持有黃金不生息有關(guān)。

不生息、快長、慢跌的特點(diǎn)，讓黃金成為了“注意力”的對(duì)立面，在無人問津時(shí)上漲，在人聲鼎沸時(shí)下跌。而當(dāng)前黃金仍處于情緒較高的階段，金價(jià)對(duì)短期利空的消化尚未完全結(jié)束。

大選后的金價(jià)下跌與美元走強(qiáng)和地緣政治緊張局勢緩解有關(guān)，但這些并非黃金價(jià)格的主要影響因素。

自2022年以來，黃金與美元出現(xiàn)了同步走強(qiáng)的現(xiàn)象。如果通常認(rèn)為美元強(qiáng)勢會(huì)導(dǎo)致黃金弱勢，或者反之，則需要解釋為何美元與黃金同時(shí)走強(qiáng)成為了2022年之后的一個(gè)顯著趨勢。

關(guān)于黃金價(jià)格上漲的原因，有人認(rèn)為是地緣政治事件，如俄烏沖突和巴以沖突，但在黃金價(jià)格形成機(jī)制中，地緣政治事件只是扮演著導(dǎo)火索和催化劑的角色，本身積累了價(jià)格上漲的動(dòng)力，在事件催化后實(shí)現(xiàn)上漲。事后看，黃金對(duì)于地緣政治事件的反是既敏感也高度有效。比如，俄烏沖突開始后的短時(shí)間內(nèi)黃金就完成了定價(jià)，此后的價(jià)格走勢和持續(xù)波動(dòng)與地緣政治的關(guān)系不大。

兩個(gè)關(guān)鍵原因?qū)е曼S金對(duì)美元走強(qiáng)：一是美國持續(xù)的赤字貨幣化，透支了美元的信用基礎(chǔ)。MMT能否持續(xù)，取決于資金是否得到有效利用，提高生產(chǎn)效率，使得可持續(xù)增長成為可能，這就是良性加杠桿和劣性加杠桿之間的區(qū)別。二是美國在俄烏戰(zhàn)爭中凍結(jié)了俄羅斯的海外美元資產(chǎn)，這一行為對(duì)美元的信用體系產(chǎn)生了反作用力，一些國家對(duì)美元信用的不信任度加深。

當(dāng)“去美元化”在一些領(lǐng)域形成共識(shí)，不僅是黃金，一切有供給稀缺性的“實(shí)物商品”都會(huì)對(duì)“紙質(zhì)貨幣”走強(qiáng)。總結(jié)來說，黃金價(jià)格持續(xù)上漲的決定因素是全球信用貨幣體系的可信度在下降。

關(guān)于特朗普是增強(qiáng)還是削弱美元的信用基礎(chǔ)，取決于特朗普政府能否控制債務(wù)增長、抑制長期通脹、提高生產(chǎn)效率，即實(shí)現(xiàn)貝森特所提出的“3-3-3”目標(biāo)。對(duì)此我們持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

除非在特朗普?qǐng)?zhí)政期間，AI的應(yīng)用層面出現(xiàn)了顯著突破，一手提高全要素生產(chǎn)率，一手治國理政削減政府赤字，兩手抓兩手都要硬。否則的話，特朗普為了避免經(jīng)濟(jì)硬著陸和股票市場大跌，依然難以避免繼續(xù)采取拜登的赤字貨幣化政策，刷后代的“信用卡”。這是特朗普對(duì)美元信用的第一個(gè)影響。

特朗普對(duì)美元信用的第二個(gè)影響是，是否有更多的國家愿意借錢給美國——持有美元、購買美債，也就是“去美元化”的趨勢是否持續(xù)。

特朗普的回歸可能減輕俄羅斯的壓力，但俄羅斯也不太可能與美國重建情感上的友好關(guān)系，因?yàn)閮赡旰蟮闹衅谶x舉和四年后的總統(tǒng)選舉可能導(dǎo)致政治格局發(fā)生變化，美俄外交關(guān)系可能再次生變。

可以預(yù)見的是，特朗普政府上臺(tái)后，美國可能減弱對(duì)歐洲和中東這兩大戰(zhàn)區(qū)的軍事援助。盡管特朗普不希望，但孤立主義的潛在后果是可能降低美國的地緣政治影響力和貨幣地位，讓“去美元化”的趨勢得到強(qiáng)化。

黃金真正的對(duì)立面，并不是特朗普所倡導(dǎo)的強(qiáng)勢美元地位，而是馬斯克所代表的AI趨勢——通過AI降本增效，降低赤字率，減少非必要支出和政府運(yùn)行成本，提高政府運(yùn)行效率，降低制造業(yè)成本，提升全要素生產(chǎn)率，最終實(shí)現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)力（AI+）引領(lǐng)下的高質(zhì)量發(fā)展（3-3-3）。

無論是左手用AI提高政府運(yùn)行效率，減少政府對(duì)于赤字貨幣化的依賴，還是右手把AI應(yīng)用于自動(dòng)駕駛和人形機(jī)器人，提高要素生產(chǎn)率，AI已經(jīng)是美國的國策和國運(yùn)。

如果這一愿景成為現(xiàn)實(shí)，黃金價(jià)格的持續(xù)上漲將會(huì)終結(jié)，這預(yù)示著混沌的終結(jié)和新秩序的誕生。反之，混沌會(huì)加劇，赤字貨幣化可能加劇，滯脹可能加劇，而反混沌、反赤字、反滯脹是黃金的核心價(jià)值。

因此，對(duì)于黃金的分析應(yīng)該聚焦于AI能否提升生產(chǎn)效率，引發(fā)硬件革命，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，解決分配問題。當(dāng)前我們已經(jīng)見證了馬斯克的美好愿景，以及特朗普和馬斯克共同努力通過AI使美國再次偉大的技術(shù)路徑。他們能否實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，還需時(shí)間來證明。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)存在不確定性，AI應(yīng)用超預(yù)期

本文僅代表作者觀點(diǎn)。