（本文作者趙偉，申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

11月人大常委會(huì)審議后，新一輪大規(guī)?；瘋讶婚_啟、加速推進(jìn)。相比過往，本輪大規(guī)模隱性債務(wù)化解有何不同，當(dāng)前落地過程中呈現(xiàn)哪些特征？本文系統(tǒng)梳理，供參考。

新一輪大規(guī)?；瘋_啟，較過往有三大不同：機(jī)制更明確、監(jiān)管協(xié)同加碼、更有針對(duì)性

地方債務(wù)壓力攀升下，新一輪大規(guī)模化債開啟；相較過往，本次大規(guī)模隱債化解的政策支持機(jī)制、監(jiān)管范圍及力度、具體化債思路較過往有明顯不同。從政策支持機(jī)制來看，本輪隱性債務(wù)化解機(jī)制更明確·、預(yù)期更穩(wěn)定?；瘋傤~一次報(bào)批，分年安排實(shí)施。且根據(jù)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模，按照全國統(tǒng)一比例，一次到位分配地方政府債務(wù)限額。

從監(jiān)管思路看，隱債“零容忍”的高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)不變，且隱債監(jiān)管協(xié)同力度加碼。當(dāng)前“隱債問責(zé)”主體細(xì)化至地方事業(yè)單位，問責(zé)行為深入交易或事項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)?；?023年財(cái)會(huì)監(jiān)督專項(xiàng)行動(dòng)檢查，隱債問責(zé)主體，首次出現(xiàn)公辦學(xué)校；同時(shí)，通報(bào)問責(zé)行為更為深入，包括公辦學(xué)校違規(guī)“以租代建”建設(shè)新校區(qū)，地方財(cái)政局名義退回資本公積等。

從化債思路看，本輪大規(guī)模隱債化解思路或更有針對(duì)性，解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)問題重要性明顯提升。2023年下半年以來，解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)的問題被提升到前所未有的重要位置。10月下旬《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》發(fā)布。因此，新一輪大規(guī)?；瘋?，解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)問題或是重點(diǎn)。

本輪大規(guī)?；瘋臋C(jī)制和思路下，天津、江蘇等地城投平臺(tái)帶息債務(wù)規(guī)模較其綜合財(cái)力比例較大，或受債務(wù)置換政策重點(diǎn)支持。2023年，天津、江蘇、浙江、廣西、重慶等地城投平臺(tái)帶息債務(wù)規(guī)模較其綜合財(cái)力比例較大，或受債務(wù)置換政策重點(diǎn)支持。從解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)視角看，軍工電子，環(huán)?；ā⑨t(yī)藥商業(yè)等行業(yè)可能相對(duì)更受益于本輪化債推進(jìn)。

2024年置換債或已發(fā)行完畢，結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)三大特征：落地迅速、期限拉長、注重促發(fā)展

截至12月下旬，2024年新增置換債額度已基本發(fā)行完畢。相比過往，本輪債務(wù)化解落地過程呈現(xiàn)三大特征：

特征一：本輪“置換債”落地迅速，11月-12月中旬三類“置換債”已發(fā)行超2萬億元。11月化債方案落地后，特殊專項(xiàng)再融資債加速發(fā)行，從11月至12月中旬，發(fā)行規(guī)模近2.1萬億元，同時(shí)，特殊再融資一般債亦發(fā)行723億元。從當(dāng)前 “置換債”發(fā)行情況看，2024年兩萬億元特殊再融資專項(xiàng)債和8000億元特殊專項(xiàng)債或已基本發(fā)行完畢。

特征二：本輪“置換債”期限明顯拉長。本輪隱債置換中，特殊再融資債期限明顯拉長。2024年發(fā)行的特殊再融資一般債，10Y規(guī)模占比達(dá)53%，較2023年提升近33個(gè)百分點(diǎn)；而2024年發(fā)行的特殊再融資專項(xiàng)債中，10Y以上的超長債占比達(dá)70%、為歷史最高水平，且較2023年提升49個(gè)百分點(diǎn)。

特征三：本輪化債不只是防風(fēng)險(xiǎn)，更是促發(fā)展。本輪特殊再融資專項(xiàng)債中，江蘇、山東等經(jīng)濟(jì)大省發(fā)行規(guī)模及占比均明顯提升，或指向本輪化債不僅給重點(diǎn)化債地區(qū)緩解債務(wù)壓力，亦支持經(jīng)濟(jì)大省穩(wěn)增長。而曾參與全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)的北京、廣東、上海亦在2024年發(fā)行特殊專項(xiàng)再融資債，或指向全口徑地方債務(wù)監(jiān)管背景下，部分地區(qū)可能新增化債需求。

展望后續(xù)，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“各項(xiàng)工作能早則早、抓緊抓實(shí)”指引下，2025年“置換債”發(fā)行可能前置，對(duì)M1（原口徑）發(fā)揮積極影響。11月金融數(shù)據(jù)已經(jīng)開始反映化債影響，企業(yè)中長貸偏弱而單位活期存款改善。若相關(guān)債券發(fā)行前置，疊加2024年化債資金加速使用，將實(shí)質(zhì)性改善私人部門特別是企業(yè)現(xiàn)金流，M1或在2025年初持續(xù)改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策變化超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。