回顧2024年的債券市場，“牛市”無疑是核心關(guān)鍵詞。這背后，既有資金的聰明選擇，也有機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為，嚴(yán)監(jiān)管成為全年的另一條主線。

從發(fā)行、募資到投資交易，哪些違規(guī)行為、哪些類型機(jī)構(gòu)在擾亂市場秩序？第一財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，2024年相關(guān)部門對債市違規(guī)行為的嚴(yán)監(jiān)管加碼，曝光的案例既有“老問題”，也有市場波動下的“新問題”，不少線索值得持續(xù)關(guān)注。比如，銀行買債過程中的違規(guī)套利行為，理財(cái)、信托、基金等資管機(jī)構(gòu)淪為通道、侵害投資人利益等。

進(jìn)入2025年，債券市場迎來“開門紅”后出現(xiàn)回調(diào)。有機(jī)構(gòu)人士對第一財(cái)經(jīng)表示，資金已明顯“搶跑”的債市在2025年面對的擾動因素將逐漸增多，監(jiān)管趨勢料將“只會緊不會松”。中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的公告顯示，日前協(xié)會召開了金融市場投資者座談會，并強(qiáng)調(diào)接下來將全面加強(qiáng)自律管理。此前2024年11月，交易商協(xié)會秘書處宣布設(shè)立自律調(diào)查二部。

中小機(jī)構(gòu)成債牛中的“顯眼包”

臨近2024年年底，央行對3家債市違規(guī)機(jī)構(gòu)開出千萬元級的大額罰單，彰顯對違法違規(guī)行為的零容忍態(tài)度。根據(jù)公告，上海東亞期貨有限公司、湖南溆浦農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、天津信唐貨幣經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司，因違反銀行間債券市場管理規(guī)定、未按規(guī)定履行客戶身份識別義務(wù)，合計(jì)被罰沒近7000萬元。

在此之前，多家違規(guī)機(jī)構(gòu)在交易商協(xié)會的自律調(diào)查中被曝光于公眾視野。尤其在債市持續(xù)走牛過程中，部分被點(diǎn)名的中小金融機(jī)構(gòu)成為“大行放貸、小行買債”極端情形的一個縮影。

根據(jù)交易商協(xié)會前期通報(bào)內(nèi)容，江蘇常熟銀行（601128.SH）、江南農(nóng)商行、昆山農(nóng)商行、蘇農(nóng)銀行（603323.SH）債券交易內(nèi)控管理不健全，對交易員激勵過度，導(dǎo)致部分交易員交易行為扭曲，通過集中資金優(yōu)勢連續(xù)買賣、自買自賣和頻繁報(bào)價(jià)撤價(jià)誘導(dǎo)交易等方式影響債券價(jià)格，部分交易涉及利益輸送。（詳見報(bào)道《警惕長債利率非理性下行，4家農(nóng)商行違規(guī)交易細(xì)節(jié)被通報(bào)》）

交易商協(xié)會近期召開的金融市場投資者座談會上，參會機(jī)構(gòu)也表達(dá)了對當(dāng)前市場環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，“羊群效應(yīng)”下的焦點(diǎn)之一就是中小機(jī)構(gòu)。

比如，有機(jī)構(gòu)提出，銀行間市場是合格機(jī)構(gòu)投資者市場，目前入市的部分中小機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力存疑，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。部分中小機(jī)構(gòu)交易行為與其自身能力不匹配，背后與券商投顧業(yè)務(wù)服務(wù)不規(guī)范有關(guān)，也急需加強(qiáng)監(jiān)管。

公告還提到，與會機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，2024年以來大量資金涌向債券市場，市場利率過快下行，利率風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，但由于擔(dān)心踏空錯失交易機(jī)會，投資人羊群效應(yīng)突出，需要監(jiān)管部門和自律組織加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前債券市場對2025年貨幣政策適度寬松預(yù)期存在過度透支，而更加積極的財(cái)政政策實(shí)施需要履行相應(yīng)程序，建議加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)和預(yù)期引導(dǎo)。

另有機(jī)構(gòu)建議加快發(fā)展衍生品，放寬參與者范圍，滿足機(jī)構(gòu)合理對沖需求，同時(shí)建議監(jiān)管部門、公安機(jī)關(guān)應(yīng)從重打擊資本市場編造、傳播虛假信息的“小作文”，不給“小作文”留藏身之地。

被錯誤“發(fā)揮”資管功能

資管產(chǎn)品是銀行間市場的重要投資者群體，尤其在全面凈值化轉(zhuǎn)型背景下，近年來持債數(shù)量和占比持續(xù)提升。

但與此同時(shí)，部分資管產(chǎn)品管理人為實(shí)現(xiàn)牟取私利等目的，不惜鋌而走險(xiǎn)。從交易商協(xié)會前期披露的典型違規(guī)案例來看，由于資管產(chǎn)品的參與或配合，“自融”“返費(fèi)”“代持”等“老問題”會變得更加復(fù)雜和隱蔽，不僅擾亂市場定價(jià)，也損害了投資人利益。

首先在擾亂發(fā)行秩序、干擾發(fā)行定價(jià)方面，主要表現(xiàn)是“自融”和“返費(fèi)”。一是協(xié)助發(fā)行人“自融”，相關(guān)案例顯示，部分發(fā)行人為促成債券成功發(fā)行，通過相關(guān)方出資成立或認(rèn)購資管產(chǎn)品，以發(fā)行時(shí)申購或上市后接回等方式進(jìn)行“自融”，資管產(chǎn)品因此淪為違規(guī)“自融”的通道。

二是在票面利率之外收取發(fā)行人“返費(fèi)”。據(jù)了解，部分發(fā)行人為實(shí)現(xiàn)較低的票面利率，會通過“返費(fèi)”或變相“返費(fèi)”的形式對投資人予以額外補(bǔ)償。有的私募基金等產(chǎn)品管理人，在債券發(fā)行前與企業(yè)簽訂收益補(bǔ)差協(xié)議，在債券的票面利率之外以“咨詢服務(wù)費(fèi)”等名義收取額外補(bǔ)貼。而為了規(guī)避監(jiān)管，相關(guān)私募基金通過所管理的產(chǎn)品嵌套信托等其他產(chǎn)品，再通過多個交易環(huán)節(jié)，接回發(fā)行時(shí)委托申購的債券。

其次在違規(guī)交易環(huán)節(jié)，資管機(jī)構(gòu)發(fā)揮的“作用”、使用的手段也各有不同，部分亂象不僅被投資者詬病已久，也在無形中干擾著市場化定價(jià)。

一是為相關(guān)方“代持”債券，規(guī)避監(jiān)管規(guī)定協(xié)助其博取收益，或主動代持“高收益”信用債以獲取高額票息，損害產(chǎn)品投資人利益。交易商協(xié)會指出，持券方看似無風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則承擔(dān)了債券浮虧、交易對手違約的巨大風(fēng)險(xiǎn)。在“代持”交易中，現(xiàn)券和遠(yuǎn)期交易價(jià)格均由雙方提前約定，未經(jīng)市場化詢價(jià)程序，有的價(jià)格大幅偏離合理水平，嚴(yán)重?cái)_亂價(jià)格信號。

二是在不同產(chǎn)品或賬戶間調(diào)節(jié)收益，不公平對待投資人。有案例顯示，部分產(chǎn)品管理人為平滑不同產(chǎn)品間的收益，在未進(jìn)行市場化詢價(jià)的基礎(chǔ)上，將一個賬戶中的風(fēng)險(xiǎn)債券高價(jià)交易至另一賬戶。也有產(chǎn)品管理人依據(jù)委托人要求，在委托人產(chǎn)品賬戶和自營賬戶之間開展多筆高買低賣的交易，將資管產(chǎn)品賬戶收益轉(zhuǎn)移至自營賬戶。為了規(guī)避內(nèi)外部監(jiān)管，相關(guān)交易往往通過若干個中間方開展，以偽裝成市場化交易。

三是將產(chǎn)品管理權(quán)限外包或管理不盡責(zé)，為違規(guī)交易提供可乘之機(jī)。“有的產(chǎn)品管理人自身不熟悉銀行間市場，便將產(chǎn)品管理權(quán)限外包給相關(guān)團(tuán)隊(duì)，不了解其交易策略、交易過程，也不關(guān)注有關(guān)異常交易，僅注重最終收益，導(dǎo)致外包團(tuán)隊(duì)利用其管理漏洞開展多筆違規(guī)債券交易，對市場秩序及其他投資人權(quán)益造成不利影響。有的產(chǎn)品管理人完全聽從產(chǎn)品委托人的要求，對交易指令未履行審核職責(zé)，未能防范多筆價(jià)格異常的債券交易，導(dǎo)致委托人利用該產(chǎn)品兌現(xiàn)多筆不當(dāng)獲利。”交易商協(xié)會表示，近年處理的違規(guī)案例反映出，相當(dāng)多的違規(guī)都伴隨著內(nèi)控缺失。

自律管理持續(xù)強(qiáng)化

相關(guān)問題的“助長”者也不限于資管機(jī)構(gòu)。比如，交易商協(xié)會2024年12月披露的一份自律處分信息顯示，湖北銀行作為某發(fā)行人多期債務(wù)融資工具募集資金監(jiān)管行，在明確知悉發(fā)行人申請用途不符合募集說明書約定的情形下，仍按照發(fā)行人申請劃轉(zhuǎn)募集資金，并且部分資金通過發(fā)行人在湖北銀行開立的賬戶劃出體外。最終，相關(guān)債務(wù)融資工具募集資金均發(fā)生大比例挪用，其中部分用于發(fā)行人“自融”。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年以來，因在債券發(fā)行、交易、存續(xù)期管理等環(huán)節(jié)違規(guī)被交易商協(xié)會自律處分的金融機(jī)構(gòu)還包括浙商銀行、上海安放私募基金、北方信托、國聯(lián)證券等。

有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，綜合2024年市場表現(xiàn)和2025年可能增多的干擾因素，債市的強(qiáng)監(jiān)管還會持續(xù)甚至進(jìn)一步加強(qiáng)，尤其是中小金融機(jī)構(gòu)的違規(guī)交易行為，預(yù)計(jì)會有所收斂。

在上述座談會公告中，交易商協(xié)會表示，將認(rèn)真落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議和中央金融工作會議決策部署，全面加強(qiáng)自律管理，大力推動衍生品市場發(fā)展，促進(jìn)市場規(guī)范健康發(fā)展。對于調(diào)查發(fā)現(xiàn)的部分公司治理不健全、風(fēng)控能力不強(qiáng)的中小金融機(jī)構(gòu)，將及時(shí)通報(bào)監(jiān)管部門。

2024年以來，銀行間債券市場強(qiáng)化、完善自律管理的信號更為明確。交易商協(xié)會曾于2024年11月27日發(fā)布公告宣布，《關(guān)于交易商協(xié)會秘書處設(shè)立自律調(diào)查二部的議案》已在協(xié)會第六屆常務(wù)理事會第七次會議上審議通過。

這也意味著，在成立自律調(diào)查部一年后，交易商協(xié)會又設(shè)立了自律調(diào)查二部。2023年11月29日，交易商協(xié)會召開第六屆常務(wù)理事會第四次會議，會議同意了交易商協(xié)會秘書處設(shè)立自律調(diào)查部，承擔(dān)建立健全自律調(diào)查相關(guān)制度、集中接收違法違規(guī)舉報(bào)投訴、登記受理案件線索、組織開展立案評估、執(zhí)行案件調(diào)查等職責(zé)。

目前，2024年自律處分和自律管理措施情況尚未披露?；仡?023年，交易商協(xié)會共對52家機(jī)構(gòu)立案調(diào)查，作出自律處分121家（人）次，涉及61家機(jī)構(gòu)和60名責(zé)任人；共對32家存在輕微違規(guī)的機(jī)構(gòu)予以自律管理措施，涉及16家發(fā)行人及信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)、6家主承銷商、4家ABN發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu)、3家交易機(jī)構(gòu)、2家評級機(jī)構(gòu)以及1家會計(jì)師事務(wù)所。