“資金利率緊瘋了”成為本周貨幣市場(chǎng)的核心話題。尤其是1月15日，有消息稱，當(dāng)日16點(diǎn)后非銀機(jī)構(gòu)借入隔夜資金的成本一度高達(dá)16%，這一罕見的利率飆升引起了市場(chǎng)的進(jìn)一步關(guān)注。

目前，業(yè)內(nèi)對(duì)于資金面在春節(jié)前半個(gè)月提前“告急”的原因分析來自多方面，包括供給端、需求端和預(yù)期的自我強(qiáng)化等。其中，一個(gè)被認(rèn)為影響預(yù)期的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)是上周央行在離岸和在岸市場(chǎng)回收流動(dòng)性。（詳見報(bào)道《隔夜最高5%！資金利率“緊”出新高，節(jié)前降準(zhǔn)有戲嗎？》）

不過，光大證券固收首席分析師張旭提示，對(duì)流動(dòng)性狀況的判斷應(yīng)該關(guān)注關(guān)鍵品種的加權(quán)均價(jià)和區(qū)間表現(xiàn)，而非個(gè)別機(jī)構(gòu)和個(gè)別時(shí)點(diǎn)的成交情況。市場(chǎng)的一致預(yù)期在于，節(jié)前資金緊張局面不易緩解，轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵仍在于央行流動(dòng)性投放是否顯著積極。

經(jīng)此資金持續(xù)緊張的一周，已有機(jī)構(gòu)開始提示對(duì)融資利率過于苛求的“僥幸心理”帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)債券市場(chǎng)由短及長(zhǎng)的螺旋效應(yīng)表示擔(dān)憂。

資金緊張的一周

“資金高壓的第五天。”有機(jī)構(gòu)在1月16日的報(bào)告標(biāo)題中這樣寫道。此前15日，據(jù)媒體報(bào)道，隔夜利率一度沖上16%的歷史高點(diǎn)。

16日當(dāng)天，銀行間隔夜回購(gòu)利率DR001雖然加權(quán)均價(jià)較前一日略有回落，但最高一度再次沖上3.5%高位。上交所隔夜回購(gòu)利率GC001加權(quán)平均利率報(bào)2.92%，較前一日上行56.7BP；深交所隔夜回購(gòu)利率R001加權(quán)均價(jià)為2.87%，較前一日上漲了61BP，最高一度觸及5.03%新高，二者當(dāng)天的成交量分別為年內(nèi)次高和最高。

到了17日，雖然早盤銀行間回購(gòu)利率有所回落，資金面有改善但仍然偏緊，交易所隔夜利率仍在3%附近，并在下午3:00后再次快速攀升，一度超過7%。其中，GC001一度觸及7.77%高位，R001也一度沖上7.2%，尾盤有所回落但仍接近4%，分別創(chuàng)下2023年3月和2023年11月以來新高。

截至17日收盤，GC001、R001全天加權(quán)均價(jià)分別為3.5%、3.45%，較前一日再度上行超過50BP，收盤價(jià)則上行超過100BP。DR001全天均價(jià)報(bào)1.86%，較前一日小幅上行0.07BP。同業(yè)拆借方面，上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR報(bào)1.85%，上行1.5BP。

回顧來看，年初至17日收盤，DR001加權(quán)平均利率由1.66%上行20BP至1.86%，其間最高達(dá)到3.5%；GC001加權(quán)均價(jià)從1.85%上行165BP至3.5%，其間兩度沖擊5%并觸及7.77%高點(diǎn)；R001均價(jià)從1.83%上行104BP至2.87%，其間高點(diǎn)觸及7.2%。

其他期限資金利率也有大幅度異動(dòng)。其中，DR007在16日一度沖上3.88%高點(diǎn)，最終收于2%，17日均價(jià)為2.12%；GC007雖然17日全天均價(jià)2.88%有所回落，但在盤中曾一度超過4%，創(chuàng)下階段性新高，年初以來均價(jià)已上行105BP；R007在17日也一度達(dá)到3.75%，全天均價(jià)2.84%，較年初上行102BP。

本周CNEX資金情緒指數(shù)多數(shù)時(shí)間處于60點(diǎn)以上，16日一度超過80點(diǎn)攀升至81點(diǎn)。不過，從17日來看，CNEX資金情緒指數(shù)已逐步回落至50點(diǎn)以下，民生銀行資金情緒指數(shù)在連續(xù)5日維持在“緊張”區(qū)間之后，17日也回落至60點(diǎn)以下。

如何看待個(gè)別時(shí)點(diǎn)資金利率極端行情

本周，資金面緊張已成為市場(chǎng)共識(shí)。但對(duì)于盤中個(gè)別時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)的極端行情，應(yīng)該如何理性看待？

張旭認(rèn)為，所謂明顯偏高的隔夜回購(gòu)利率只是個(gè)別現(xiàn)象，并不代表貨幣市場(chǎng)的整體狀況。針對(duì)15日16%的極高隔夜利率，他表示，在觀察金融市場(chǎng)流動(dòng)性狀況時(shí)，要重點(diǎn)看DR007等關(guān)鍵品種的加權(quán)平均利率及其在一段時(shí)間內(nèi)的情況，而不是個(gè)別機(jī)構(gòu)的成交利率，或者受短期因素?cái)_動(dòng)的時(shí)點(diǎn)利率。

從均價(jià)來看，15日DR001與DR007的全天加權(quán)值分別為1.86%和2.24%，分別較前一交易日下行了10.3BP和6.1BP。張旭認(rèn)為，當(dāng)天資金市場(chǎng)受到稅期高峰、春節(jié)前現(xiàn)金投放的雙重影響，DR001和DR007不升反降，這說明央行流動(dòng)性供給的總量是充裕的。

張旭分析稱，資金利率的極端行情是受到階段性的資金供需失衡影響，由此引發(fā)了資金利率的正反饋螺旋。“我們了解到，15日部分投資者預(yù)判資金利率將于下午晚些時(shí)候回落，并期待在該時(shí)段以更低的利率融入資金。在上述希望落空后，該部分投資者于尾盤階段相對(duì)集中地進(jìn)入市場(chǎng)融資并形成了階段性的供需失衡，倉(cāng)促中引發(fā)了資金利率的正反饋螺旋。”

他進(jìn)一步表示，資金利率的正反饋螺旋是一種資金利率與資金緊張程度之間循環(huán)強(qiáng)化的現(xiàn)象，這種螺旋會(huì)快速提高資金利率。

“在資金市場(chǎng)供需失衡、明顯緊張時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)需要利用市場(chǎng)上有限的資金供給平掉頭寸。頭寸管理是剛性需求，投資者必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)融入足額的資金，顯然這樣的融資需求基本沒有對(duì)利率的彈性，其結(jié)果是利率被恐慌性抬高。升高的利率又會(huì)使市場(chǎng)中其余資金需求方更為恐慌，從而用更高的利率融入資金，這便形成了資金利率的正反饋螺旋。”張旭說。

這次與以往有何不同

事實(shí)上，本輪資金面緊張趨勢(shì)自上周后半周開始，本周延續(xù)趨勢(shì)并進(jìn)一步加劇。多位受訪機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，在政府債券供給變化還不大的情況下，資金面由相對(duì)寬松轉(zhuǎn)為緊平衡，與供需兩端都有關(guān)。近期，央行針對(duì)匯率壓力和債市利率下行，以實(shí)際舉措釋放重要信號(hào)，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化，強(qiáng)化了資金緊張局面。

此前的1月9日，央行在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)600億元，大幅回收離岸人民幣流動(dòng)性，創(chuàng)下歷史最大單次發(fā)行規(guī)模，釋放出較強(qiáng)的穩(wěn)匯率信號(hào)。10日，央行在官網(wǎng)表示，鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，決定自1月起暫停開展公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。

因?yàn)樘厥鈺r(shí)間節(jié)點(diǎn)資金需求增加，往年春節(jié)前后資金面也更容易有所波動(dòng)，但今年這一“窘境”來得更早且波動(dòng)幅度較大，背后邏輯與往年有何不同？癥結(jié)所在是什么？

綜合受訪人士和機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，此輪資金面的收緊主要原因在供給端，而非需求端。天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬認(rèn)為，相比2020年節(jié)前資金緊張是因?yàn)榻禍?zhǔn)后短期流動(dòng)性投放較少，2021年和2023年資金轉(zhuǎn)緊均發(fā)生在前期資金充分寬松之后，而本次資金緊張之前，流動(dòng)性處于“寬松有度”狀態(tài)。

在他看來，在資金面需求端客觀壓力不大的情況下，央行投放較少可能是資金收緊的直接原因，重點(diǎn)在于央行一系列操作的意圖；另一方面，規(guī)范同業(yè)存款利率，導(dǎo)致銀行非銀存款顯著收縮，銀行負(fù)債端壓力增大、減少資金融出，資金分層加劇。

孫彬彬認(rèn)為，出于防止空轉(zhuǎn)套利、應(yīng)對(duì)匯率貶值壓力、防范利率風(fēng)險(xiǎn)三方面考慮，1月央行投放的確低于季節(jié)性，疊加暫停國(guó)債買入操作，以及恰逢MLF（中期借貸便利）回籠較多，可能對(duì)資金面有直接影響。

國(guó)盛證券固收分析師楊業(yè)偉也表示，需求并非導(dǎo)致資金面趨緊的原因，更多是由于季節(jié)性資金需求沖擊之下，央行資金投放的邊際變化。

對(duì)比來看，2024年8月~12月，央行通過買入國(guó)債向市場(chǎng)投放了1萬億元基礎(chǔ)貨幣，10月~12月通過買斷式逆回購(gòu)?fù)斗帕?.7萬億元基礎(chǔ)貨幣，而8月~12月期間MLF縮量續(xù)作達(dá)到21810億元，國(guó)債凈買入和買斷式逆回購(gòu)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的補(bǔ)充，使得MLF持續(xù)縮量，同時(shí)2萬億元地方政府置換債發(fā)行帶來的政府債繳款需求之下，銀行間資金面仍然保持平穩(wěn)。楊業(yè)偉認(rèn)為，當(dāng)前銀行間資金面趨緊，與央行暫停國(guó)債買入等資金投放變化有關(guān)。

有哪些風(fēng)險(xiǎn)警示

在張旭看來，正反饋螺旋形成的一個(gè)必要條件是資金市場(chǎng)供需失衡。但他認(rèn)為，像15日這類極端行情背后的階段性供需失衡，主要原因并非央行流動(dòng)性供給不足，而是投資者前期對(duì)于融資利率的不合理預(yù)期，或者說存在資金利率將顯著下行的“僥幸心理”，這些機(jī)構(gòu)后期又在頭寸管理壓力下集中融資。

事實(shí)上，15日當(dāng)天，為對(duì)沖MLF到期、稅期高峰、春節(jié)前現(xiàn)金投放等因素的影響，央行開展了9595億元逆回購(gòu)操作，單日逆回購(gòu)凈投放規(guī)模為9584億元。

張旭認(rèn)為，對(duì)于融資利率的過于苛求弊大于利，因?yàn)橘Y金市場(chǎng)利率潛在的下行和上行空間并不對(duì)稱。“資金利率向下最多能降至0%，按利率走廊下限來算的話是0.35%，而上行的理論空間是正無窮大。所以，可能連續(xù)好幾周苛求所節(jié)約的融資成本抵不過一次資金波動(dòng)所帶來的損失。而且，如果考慮到未能平盤或回購(gòu)交易結(jié)算失敗所帶來的一系列損失和影響，則更是弊大于利。”他提示說，孤注一擲地在資金市場(chǎng)“賭尾盤”以及在跨月（季、年）時(shí)“賭月（季、年）末”的心態(tài)都是不可取的。

張旭總結(jié)說，15日的資金利率表現(xiàn)既有偶然性又有必然性。“值得我們深思的是，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)具有較多共性，今日貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了螺旋效應(yīng)，那么未來債券市場(chǎng)就一定不會(huì)么？”他在報(bào)告中提示。

從債市表現(xiàn)來看，在資金繼續(xù)緊張的情況下，債券短端的調(diào)整幅度較長(zhǎng)債更明顯，這使得收益率曲線進(jìn)一步走平，業(yè)內(nèi)提示長(zhǎng)債利率下行空間正進(jìn)一步收窄。楊業(yè)偉表示，春節(jié)前較高的資金價(jià)格約束短端利率下行，在當(dāng)前曲線整體平坦情況下，對(duì)整體債市形成約束，預(yù)計(jì)短期債市依然將維持震蕩行情。

華西證券報(bào)告指出，隨著非銀存款定價(jià)監(jiān)管趨嚴(yán)，逐利性或驅(qū)使資金投向現(xiàn)券市場(chǎng)，這可能也是近期資金極貴但現(xiàn)券未崩的原因之一。但從17日表現(xiàn)來看，除1年期國(guó)債利率下行2BP外，其余期限國(guó)債品種利率均有不同程度上行。

節(jié)前流動(dòng)性會(huì)松嗎

對(duì)于春節(jié)前流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)普遍謹(jǐn)慎樂觀。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，資金轉(zhuǎn)向平衡的關(guān)鍵仍在于央行流動(dòng)性投放節(jié)奏會(huì)否顯著變化。

“春節(jié)前資金可能很難明顯寬松。”楊業(yè)偉認(rèn)為，從長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率壓力角度看，短端資金利率不宜過度寬松，央行貨幣政策寬松空間存在掣肘。同時(shí)，1月15日，面對(duì)近萬億元MLF和11億元7天逆回購(gòu)到期，央行僅通過7天逆回購(gòu)續(xù)作9595億元來對(duì)沖，預(yù)計(jì)總體仍是流動(dòng)性凈回收階段。

不過，孫彬彬認(rèn)為，央行暫停買入國(guó)債是為了降低利率市場(chǎng)波動(dòng)，會(huì)使用其他工具投放流動(dòng)性，維持資金面均衡。而且為了防范外部沖擊、穩(wěn)定預(yù)期，穩(wěn)定的流動(dòng)性環(huán)境是首要條件。

“根據(jù)歷史表現(xiàn)，資金緊張持續(xù)到節(jié)前4天、10天、14天不等，關(guān)鍵在于央行流動(dòng)性投放是否顯著積極。春節(jié)前央行往往需要大規(guī)模投放跨節(jié)資金，在保持流動(dòng)性充裕的要求下，后續(xù)資金進(jìn)一步收斂的空間有限。”孫彬彬認(rèn)為，流動(dòng)性壓力大概率不會(huì)延續(xù)，可能即將進(jìn)入跨節(jié)拐點(diǎn)，轉(zhuǎn)向均衡。

楊業(yè)偉則從融資成本角度提到，資金持續(xù)偏緊導(dǎo)致曲線平坦化，平坦的曲線往往會(huì)抑制后續(xù)融資，并帶來基本面壓力，預(yù)計(jì)春節(jié)后資金有望逐步寬松。