在特朗普首任總統(tǒng)的四年時(shí)間內(nèi)，美元有兩年時(shí)間上漲，兩年時(shí)間下跌，接下來的四年，美元在特朗普新任期內(nèi)是否會(huì)復(fù)制其首任期的總體走勢，抑或是推倒重來而展現(xiàn)出不一樣的運(yùn)動(dòng)軌跡，市場不能不給予高度關(guān)注與緊密跟蹤。

國內(nèi)力量博弈：空方居上

借鑒第一任期內(nèi)通過減稅從而達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長的成功經(jīng)驗(yàn)，特朗普在第二任期內(nèi)將繼續(xù)加大減稅政策“油門”，在將企業(yè)所得稅稅率從35%降至21%或10%的同時(shí)，特朗普還會(huì)將《減稅和就業(yè)法案》中的一些關(guān)鍵條款永久化，包括最高收入者的所得稅從39.6%降到25%、年收入低于2.5萬美元的個(gè)人和低于5萬美元的夫婦不繳個(gè)稅，并對加班費(fèi)、小費(fèi)等提供免稅支持。另外，特朗普準(zhǔn)備動(dòng)用5000億美元公共資金重建美國基礎(chǔ)設(shè)施，包括投資改善道路、機(jī)場、橋梁、排水系統(tǒng)和電網(wǎng)。根據(jù)美國盡責(zé)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)的估計(jì)，未來10年特朗普的財(cái)政政策將使公共赤字增加6.8萬億美元，而為彌補(bǔ)財(cái)政虧空，特朗普將擴(kuò)大國債發(fā)行，最終債務(wù)占比會(huì)升至143%。財(cái)政赤字的放大甚至惡化以及國債占比的顯著提升，都是壓制美元上行的利空因素。

基于擴(kuò)張性財(cái)政政策背景下有效降低公債發(fā)行利息，同時(shí)也為企業(yè)融資創(chuàng)造更低融資成本的目的，特朗普肯定會(huì)傾向進(jìn)一步的寬松貨幣政策，核心訴求是大幅降低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。雖然在推動(dòng)訴求實(shí)現(xiàn)的過程中，特朗普會(huì)遭遇恪守中立立場的美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的不配合，但鮑威爾即將于2026年5月任職期滿，且同時(shí)有庫格勒、巴爾和杰斐遜三名美聯(lián)儲(chǔ)理事任期結(jié)束，等于說是特朗普有四次自由換人的機(jī)會(huì)，未來總共七名美聯(lián)儲(chǔ)決策成員中，特朗普可以遙控的就有四名，根據(jù)簡單多數(shù)原則，政策指向上美聯(lián)儲(chǔ)肯定會(huì)與特朗普的低利率主張完全重疊吻合，美元因此走軟也是大概率的事情。

貿(mào)易政策方面，特朗普上臺(tái)后將面對近8000億美元的貿(mào)易逆差，且這一結(jié)果是特朗普最厭惡的，因此，特朗普將會(huì)很快啟動(dòng)對所有進(jìn)口商品開征10%~20%關(guān)稅的政策，美國平均關(guān)稅率將從目前的2.3%躍升至17%。理論上推斷，不管哪個(gè)國家，在推高關(guān)稅后，該國的貨幣影響力就會(huì)下降，就會(huì)出現(xiàn)貨幣貶值。不過，按照彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的測算，提高關(guān)稅政策在長期內(nèi)僅能將美國貿(mào)易赤字降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，這樣，特朗普需要更為弱化的美元支持，在驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)降低利率的同時(shí)，不排除特朗普會(huì)使用財(cái)政部的外匯穩(wěn)定基金干預(yù)市場，甚至不惜再發(fā)動(dòng)一次“廣場會(huì)議”，美元在這種環(huán)境下很難贏得走強(qiáng)的機(jī)會(huì)。

通貨膨脹可能再次抬頭是阻止美元下行的又一種客觀力量。經(jīng)濟(jì)重回景氣狀態(tài)在增加通脹上行系數(shù)的同時(shí)，減稅與降息將從需求端制造出物價(jià)上漲的牽引力，而擴(kuò)大公共基礎(chǔ)設(shè)施投資與提高關(guān)稅則從供給端創(chuàng)造價(jià)格向上的動(dòng)能，外加特朗普的驅(qū)逐非法移民政策導(dǎo)致的工資價(jià)格上升，彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的報(bào)告預(yù)測，特朗普的系列綜合政策可能導(dǎo)致美國的通脹率在2026年上升到6%~9.3%，而沒有這些政策的基線估計(jì)為1.9%。對于美聯(lián)儲(chǔ)來說，側(cè)重的是政策前瞻性指引，在通脹預(yù)期加強(qiáng)的趨勢下，自然不會(huì)做出持續(xù)降低利率的選擇，甚至還可能將利率維持在高位；雖然執(zhí)政后期特朗普可以對美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢施壓，但美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性若損害過于嚴(yán)重，勢必引發(fā)市場對通脹預(yù)期的泛濫，這會(huì)反過來增大對美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”行為的限制性，從而抑制美元下行的空間。

相較而言，基于減稅、降息與提高關(guān)稅等對美元走勢做出的關(guān)聯(lián)分析，是基于政策現(xiàn)實(shí)的邏輯推理，而經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹對美元的后續(xù)影響則是一種主觀預(yù)判，發(fā)生較大變數(shù)也在情理之中，尤其是當(dāng)貨幣與財(cái)政政策并沒有產(chǎn)生符合預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長，或者通脹并沒有上行反而表現(xiàn)穩(wěn)定甚至出現(xiàn)下降，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的理由創(chuàng)造更低的利率，美元走弱將不可避免。正是如此，在影響美元價(jià)格的美國國內(nèi)影響因素中，空方占據(jù)著明顯優(yōu)勢。

外圍力量博弈：多方占優(yōu)

既主動(dòng)謀求美元弱勢，又拼命維護(hù)美元的國際儲(chǔ)備地位，特朗普的認(rèn)知與態(tài)度看上去似乎割裂與對立，其實(shí)不然。特朗普主張弱美元，主旨是對內(nèi)創(chuàng)造出低成本融資以及對外制造出貿(mào)易競爭的相對優(yōu)勢，而強(qiáng)調(diào)美元儲(chǔ)備地位則是要凸顯和鞏固美國駕馭全球尤其是國際金融體系的絕對優(yōu)勢。借助美元的特殊地位與非常角色，美國不僅可以在全球范圍內(nèi)廉價(jià)采購商品與服務(wù)，還能不斷面向全球發(fā)行國債與便捷融資；不僅如此，借助美元帶來的影響力，美國可以隨意凍結(jié)資產(chǎn)、限制交易以及對違反其制裁的實(shí)體和個(gè)人實(shí)施處罰。作為既有政治經(jīng)驗(yàn)又精通商道的特朗普，對于以上事實(shí)當(dāng)然心知肚明，自然也就要為保持美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位或者占據(jù)國際貨幣基金組織“特別提款權(quán)”（SDR）籃子中的老大位置搖旗吶喊。

仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，借助美元貨幣，美國與歐盟、日本等非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體其實(shí)一直保持著十分默契且互補(bǔ)性較高的分工，即美國通過強(qiáng)美元構(gòu)筑出以資本市場為核心動(dòng)力的增長模式，歐日等地通過弱匯率搶占出口市場份額。自然，如果美元太弱，相對強(qiáng)勢的歐元與日元等非美貨幣不僅會(huì)削弱所在國家的出口競爭優(yōu)勢，更會(huì)導(dǎo)致難以抵御和控制的傳導(dǎo)性通貨膨脹，因此，在強(qiáng)美元與弱美元之間，主要非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更喜歡前者，由此不難理解，為什么誕生了20多年的歐元至今依然疲弱不振但歐委會(huì)與歐洲央行并不著急，以及面對日元對美元屢屢下挫日本政府卻沒有焦慮。

對于新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，美元價(jià)格過高，勢必增加不少新興市場國家的償債壓力，而美元價(jià)格太低，不僅會(huì)損害主要新興市場國的儲(chǔ)備價(jià)值，而且會(huì)抑制產(chǎn)品出口競爭力，尤其是新興市場國家乃全球資源出口與商品出口的主要陣營，如果特朗普追求的弱美元環(huán)境被持久固化，侵蝕對象就不是某一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，因此，如果要在強(qiáng)美元與弱美元之間做一個(gè)選擇，許多新興市場國家也許會(huì)偏好前者。多頭加持之下，美元也贏得了抵抗下行的底氣。

市場力量博弈：多空平衡

美元與石油綁在一起已近50年時(shí)間。考慮到二者在價(jià)格上呈正相關(guān)性，估計(jì)美元在石油的支持下不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下滑。一方面，美國乃全球最大的石油生產(chǎn)國與出口國，商人出身的特朗普肯定不愿意將石油廉價(jià)賣給任何一個(gè)國家，至少交易價(jià)格保持在盈虧平衡點(diǎn)以上才是特朗普所希望看到的局面；另一方面，長期看經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)、新型能源替代都會(huì)對石油價(jià)格構(gòu)成壓制，但作為油價(jià)博弈的多頭力量，歐佩克聯(lián)盟以及在基礎(chǔ)上成立的“歐佩克+”（維亞納聯(lián)盟）會(huì)從開采端進(jìn)行強(qiáng)力調(diào)控，進(jìn)而確保石油價(jià)格維持在自己所允許的心理價(jià)位，因此，中長期看，國際油價(jià)不會(huì)遭遇更多的做空因素，美元由此也少了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承壓因子，且石油價(jià)格上漲也必然增加市場對美元的需求，從而推高美元價(jià)格。

美元利率與國債利率也呈正向關(guān)系，雖然前者具有決定作用，但后者也會(huì)對美元利率與美元價(jià)格產(chǎn)生后向關(guān)聯(lián)。作為彌補(bǔ)財(cái)政赤子最有效也是最快捷的途徑，美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測特朗普新任期內(nèi)最少要發(fā)行7.75萬億美元的增量國債。但須知，除了美國政府與居民是美國國債的最大持有者外，外國政府及居民持有美國國債的比例也高達(dá)30%，交易市場的國債持有量可能就更高。作為發(fā)債的一種老套路，美國政府總是希望有更多的外國買家來接盤，但招來更多買方力量的前提是能夠提供更具吸引力的國債收益率，并且伴隨著國債規(guī)模擴(kuò)大，市場也不能不對美國政府的償債能力產(chǎn)生質(zhì)疑，由此投資人也不能不提出更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求?；诖耍按遄C券的研究報(bào)告指出，特朗普新任期內(nèi)美債收益率將呈上升趨勢，且不排除某一階段出現(xiàn)較為陡峭的斜率上升風(fēng)險(xiǎn)。國債利率與美元價(jià)格為反向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，在前者收益率上行背景下，美元會(huì)同時(shí)發(fā)生下行走勢。

不同貨幣的價(jià)格往往從匯率競爭上表現(xiàn)出來，背后支撐力除了各國經(jīng)濟(jì)增長因素外，還有不同的貨幣應(yīng)用范圍、應(yīng)用場景以及實(shí)際使用價(jià)值。從價(jià)值尺度功能看，目前實(shí)行固定匯率或有管理的浮動(dòng)匯率安排的80多個(gè)國家中，近一半的國家將美元作為錨定貨幣；從支付功能看，美元目前在國際支付中的市場份額占近42％，且仍是跨境支付的首選貨幣；從融資功能看，美元債券目前占比超過了60％，其中跨境美元貸款占比穩(wěn)定在50％以上；從儲(chǔ)藏功能看，美元在SDR的比重為41.73%，占據(jù)絕對支配地位，同時(shí)在世界外匯儲(chǔ)備中占比也達(dá)59%。從靜態(tài)與動(dòng)態(tài)上看，無論是歐元還是日元，抑或是正在快速崛起的人民幣，替代美元的上述能力尚需很長時(shí)日，而既然沒有競爭者，美元就還將在國際貨幣陣營中繼續(xù)逞強(qiáng)耍威。

最后要注意一下地緣政治因素對美元的影響。黃金與美元一直是近幾年地緣政治沖突高頻率發(fā)生過程中受到市場追捧的避險(xiǎn)資產(chǎn)，甚至可以說每一次地緣政治危機(jī)都會(huì)讓美元掙脫階段性盤整并贏得快速上漲的機(jī)會(huì)，即便美元在地緣政治動(dòng)蕩面前熟視無睹，美國外匯儲(chǔ)備中也配置了8000多噸的黃金，當(dāng)黃金價(jià)格在一輪又一輪地緣政治因素刺激下一路上揚(yáng)時(shí)，與其價(jià)值緊密關(guān)聯(lián)的美元價(jià)格也很難不邁動(dòng)登高的腳步，且由于領(lǐng)土與資源爭端、文化宗教與種族差異以及大國之間博弈等多種無解因素依然存在，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)接續(xù)引爆，從而引導(dǎo)市場對美元定價(jià)做出高估。

（作者系中國市場學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）