進(jìn)入2024年第四季度，市場(chǎng)翹首以待的美聯(lián)儲(chǔ)降息千呼萬(wàn)喚始出來(lái)，歐洲央行、英國(guó)央行在降息的路上繼續(xù)狂奔；年初就廣受市場(chǎng)關(guān)注的美國(guó)大選結(jié)果也即將揭曉；地緣政治局勢(shì)持續(xù)升級(jí)……全球市場(chǎng)的交易邏輯似乎變了又似乎沒(méi)變。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者該如何平衡各大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益呢？全球各主要股市和債市前景又如何？針對(duì)這些問(wèn)題，第一財(cái)經(jīng)專訪了瑞士百達(dá)財(cái)富管理亞洲首席策略師兼研究主管陳東。

大類資產(chǎn)配置偏防御性

第一財(cái)經(jīng)：眼下，全球市場(chǎng)環(huán)境與年初相比似乎有所變化。全球市場(chǎng)環(huán)境呈現(xiàn)出更為寬松的趨勢(shì)。另一方面，地緣政治沖突升級(jí)等因素也給全球市場(chǎng)帶來(lái)不確定性。在這一新環(huán)境下，整體而言，如何較好地平衡各大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益？

陳東：近期從全球?qū)用鎭?lái)看，整體經(jīng)濟(jì)實(shí)際都在走弱。對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，眼下市場(chǎng)最新看法是大概率美國(guó)經(jīng)濟(jì)能“軟著陸”。歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)放緩勢(shì)頭實(shí)際上比美國(guó)更顯著，尤其是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)火車頭德國(guó)。德國(guó)制造業(yè)目前實(shí)際上已處在收縮狀態(tài)，且已經(jīng)收縮很久了，同時(shí)面臨周期性和結(jié)構(gòu)性的阻力。高企的能源價(jià)格使得德國(guó)的一些主要行業(yè)失去競(jìng)爭(zhēng)力，而像汽車制造業(yè)這樣的傳統(tǒng)行業(yè)又面臨很痛苦的、來(lái)自各方面的競(jìng)爭(zhēng)?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，雖然全球貨幣政策確實(shí)同步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但同時(shí)我們也要注意到，全球整體經(jīng)濟(jì)在走弱。在此環(huán)境下，我們目前對(duì)大類資產(chǎn)配置的態(tài)度，仍偏防御性。

第一個(gè)大思路就是對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票保持謹(jǐn)慎，在債券中找到相對(duì)多的機(jī)遇，尤其是國(guó)債。在股票上，美國(guó)股票在全球股票指數(shù)中達(dá)到60%~70%，但美國(guó)股票目前的估值處于非常高的水平，市盈率接近22倍，不論與過(guò)去一年還是十年，甚至過(guò)去二十年的均值比，都處于偏高的水平。估值如此高的同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能繼續(xù)放緩，意味著企業(yè)盈利預(yù)期還會(huì)下修。基于此，目前股票，尤其是美國(guó)股票從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)平衡角度來(lái)看，吸引力比較弱。與股票相比，債券提供的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)要更高一些。

第二個(gè)大思路是，現(xiàn)金的吸引力有所下降，而一些短期固收類產(chǎn)品，比如短期國(guó)債的吸引力上升。過(guò)去數(shù)年，尤其是過(guò)去兩年，由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息下利率比較高，許多投資者都把資金放在類現(xiàn)金，比如貨幣市場(chǎng)基金中，因?yàn)檫@類基金本身就能夠帶來(lái)逾5%的收益。而眼下，隨著降息周期開(kāi)啟，利率顯然會(huì)下行。因此，我們減少了現(xiàn)金的部位，轉(zhuǎn)到固收產(chǎn)品，但集中在收益率曲線的短端。

第三個(gè)大思路是，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)比較高的情況下，尤其是過(guò)去一兩年，超配黃金等另類資產(chǎn)。雖然黃金已創(chuàng)新高，但在目前的環(huán)境下，黃金很可能還會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

對(duì)于另一重要大宗商品——原油，我們認(rèn)為接下來(lái)油價(jià)可能還將下行。雖然中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得短期趨勢(shì)存在不確定性，加劇油價(jià)波動(dòng)上行，但從整體的供需平衡角度來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)如果繼續(xù)走弱，對(duì)原油的需求還會(huì)繼續(xù)下降。而在供給端，OPEC又有可能加大產(chǎn)量。因此，原油可能將供過(guò)于求。所以，接下來(lái)到明年的未來(lái)12個(gè)月，油價(jià)料還將在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上，再下行一點(diǎn)。

第一財(cái)經(jīng)：在全球股市方面，美股在科技股、AI概念股的推動(dòng)下，屢創(chuàng)新高，但估值、泡沫也在累積中。今年剩余時(shí)間和明年還能維持漲勢(shì)嗎？科技股還會(huì)是主要驅(qū)動(dòng)因素嗎？還是隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息，將出現(xiàn)板塊輪動(dòng)，金融等周期類股和小盤(pán)股將補(bǔ)漲反超？

陳東：美股市場(chǎng)對(duì)科技股的青睞很大程度上由基本面支持。科技驅(qū)動(dòng)一方面涉及“科技七巨頭”。這些股票絕大部分都有非常強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)的支撐。目前來(lái)看大部分公司的業(yè)績(jī)與AI無(wú)關(guān)，因?yàn)樗麄冊(cè)贏I領(lǐng)域的投資還沒(méi)有一個(gè)掙錢(qián)的，而是得益于他們本身業(yè)務(wù)盈利能力極強(qiáng)、現(xiàn)金流極其充沛。一些企業(yè)實(shí)際上已處于一種接近壟斷的狀態(tài)。比如，谷歌甚至已引發(fā)了美國(guó)的反壟斷調(diào)查，試圖對(duì)其進(jìn)行拆分。

科技驅(qū)動(dòng)的另一方面，AI驅(qū)動(dòng)這個(gè)問(wèn)題目前爭(zhēng)議很多，尚無(wú)法獲得一個(gè)確切結(jié)論。不過(guò)，首先，我覺(jué)得本輪AI熱潮與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫不同，因?yàn)楸藭r(shí)相關(guān)股票普漲，而大部分企業(yè)實(shí)際上缺乏商業(yè)模式，也并未盈利，僅憑概念就股價(jià)升天。而這一次，上漲其實(shí)非常集中，主要集中在像英偉達(dá)這樣的AI硬件生產(chǎn)商和一些行業(yè)龍頭上。并且，這些企業(yè)的利潤(rùn)是非?？捎^的。以英偉達(dá)為例，如果以其目前的營(yíng)收、利潤(rùn)與股價(jià)相比，很難說(shuō)英偉達(dá)股價(jià)偏高。但同時(shí)，投資者也面臨一個(gè)問(wèn)題，這類企業(yè)能否持續(xù)保持高營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)。如果不能，那股價(jià)就顯得貴了。但至少目前，投資者仍愿意繼續(xù)投資AI行業(yè)，甚至害怕錯(cuò)過(guò)（FOMO）。

不過(guò)本輪AI驅(qū)動(dòng)的暴漲從約一年多前開(kāi)始，目前很可能已接近后半段。投資者也開(kāi)始去探討一些深層次問(wèn)題了，包括這么多企業(yè)每年砸?guī)装賰|去投資AI基礎(chǔ)設(shè)施，到底變現(xiàn)前景如何？涉及“七巨頭”在AI領(lǐng)域的投資，目前相關(guān)企業(yè)尚未給出一個(gè)明確商業(yè)模式，確保大規(guī)模投資能回本并獲得更多收益。“七巨頭”中目前最明確AI商業(yè)模式的微軟，已把AI嵌入其產(chǎn)品模塊，但是即便如此，獲得的收益增量也很難去證明此前的投資。其他幾家情況更差一些，因此投資者會(huì)追問(wèn)，此前的大規(guī)模投資AI到底合不合算。同時(shí)，一些公司包括AI在內(nèi)的資本支出已接近或超過(guò)總營(yíng)收的20%，后續(xù)很難再有繼續(xù)上行的空間。這意味著，接下來(lái)的某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，“七巨頭”對(duì)AI的天量投資可能會(huì)降速。

涉及AI整體后續(xù)發(fā)展，英偉達(dá)目前毛利率超過(guò)70%。而既然如此賺錢(qián)，所有企業(yè)都會(huì)想沖入該領(lǐng)域，或許會(huì)打破英偉達(dá)的壟斷。此外，包括GPU在內(nèi)的主流AI芯片都是耐用品，產(chǎn)生的算力未來(lái)未必會(huì)滿額使用，后續(xù)可能會(huì)出現(xiàn)多余算力共享的情況，從而導(dǎo)致對(duì)芯片需求增速也可能會(huì)放緩?？傮w來(lái)說(shuō)，在第一波AI熱潮后，后續(xù)有很多問(wèn)題市場(chǎng)會(huì)開(kāi)始重新思考，并更仔細(xì)地甄別和選擇個(gè)股，衡量估值水平是否合理。

關(guān)于會(huì)否出現(xiàn)板塊輪動(dòng)，目前美股中小盤(pán)股輪動(dòng)的時(shí)機(jī)還不成熟。美聯(lián)儲(chǔ)降息確實(shí)有利于中小盤(pán)股，但最大的引爆中小盤(pán)股的因素在于，增長(zhǎng)前景的改變。中小盤(pán)股通常更專注于美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期更敏感。因此，從歷史上來(lái)看，中小盤(pán)股通常在首次降息后至少6~12個(gè)月后當(dāng)降息對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響后，才開(kāi)始真正明顯跑贏大盤(pán)股。當(dāng)然，從估值角度說(shuō)，小盤(pán)股的估值不貴，相對(duì)于大盤(pán)股打了七五折。

就金融板塊來(lái)說(shuō)，降息的影響更不確定。一方面，降息確實(shí)可能導(dǎo)致一些相關(guān)交易增加，但另一方面，利率下降對(duì)銀行從存貸利差的角度又是一個(gè)利空。所以，整體影響不確定，需要區(qū)別分析，取決于每個(gè)銀行業(yè)務(wù)構(gòu)成的不同。

第一財(cái)經(jīng)：美國(guó)大選臨近，預(yù)計(jì)會(huì)如何影響美股整體走勢(shì)和板塊輪動(dòng)？

陳東：目前選舉結(jié)果隨時(shí)可能變化，我們只能基于兩種概率較高的基準(zhǔn)情況來(lái)討論。

一種情況是特朗普獲勝，國(guó)會(huì)全部由共和黨控制的情況。這種情況下，美國(guó)能源、油氣行業(yè)、制造業(yè)、加密貨幣行業(yè)可能會(huì)受益。另一種情況是哈里斯獲勝，國(guó)會(huì)處于分裂狀態(tài)的情況。這種情況下，新能源行業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)、住房建設(shè)相關(guān)行業(yè)或?qū)⑹芤妗?/p>

但值得一提的是，選舉后，不論哪方獲勝，相關(guān)政策都需要一段時(shí)間才能出臺(tái)，政策效果也完全無(wú)法事先預(yù)估，因此這種交易完全依賴市場(chǎng)情緒，持續(xù)時(shí)間也比較有限，變化也可能比較大。長(zhǎng)期交易者通常不太愿意參與，主要是一些對(duì)沖基金會(huì)短期押注相關(guān)交易。

亞太股市前景如何

第一財(cái)經(jīng)：在亞太股市中，印度股市、日本股市一段時(shí)間以來(lái)屢創(chuàng)新高，且被全球資金持續(xù)看好。在不少利好因素均已被計(jì)價(jià)的背景下，后續(xù)是否還存在進(jìn)一步上漲的空間？同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示，不少海外資金近期從印度股市、日本股市中撤出，轉(zhuǎn)而流入中資股。這種資金流動(dòng)趨勢(shì)會(huì)否持續(xù)，會(huì)如何影響印度和日本股市前景呢？

陳東：其一，這類資金流動(dòng)短期內(nèi)可能會(huì)影響市場(chǎng)，但驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的根本因素并非資金流動(dòng)，或者也可以說(shuō)，資金流動(dòng)是結(jié)果而非原因，根本驅(qū)動(dòng)因素仍是基本面。其二，此前抄底中國(guó)股市的資金主要仍是對(duì)沖基金，更大型的金融機(jī)構(gòu)，比如共同基金、養(yǎng)老基金的資金并未出現(xiàn)大規(guī)模流動(dòng)。對(duì)沖基金的資金在市場(chǎng)體量來(lái)看，仍是“小錢(qián)”，且變化極快，上周可能還在做多，這周就可能做空。

因此，要論印度和日本股市前景，仍要基于他們各自的基本面。印度本輪上漲自2020年疫情后加速，漲得非常快，存在很強(qiáng)的基本面支持。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一方面，莫迪政府不斷改革，并大量砸錢(qián)投資基建，效果立竿見(jiàn)影，確實(shí)使得許多印度企業(yè)盈利。另一方面，印度也面臨比較有利的國(guó)際環(huán)境，許多跨國(guó)企業(yè)都考慮去印度投資。并且，印度國(guó)內(nèi)投資者也能繼續(xù)支撐其股市?；诖?，我們長(zhǎng)期繼續(xù)看好印度股市，但短期變得更為謹(jǐn)慎。因?yàn)橐环矫?，印度上市企業(yè)盈利增長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)始終很強(qiáng)勁，但最近數(shù)月開(kāi)始放緩，盈利增長(zhǎng)的預(yù)期也被調(diào)降。另一方面，不論與自身歷史水平，還是與其他新興市場(chǎng)股市，抑或與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，印度股市目前的估值都很貴。

日本也有它特別的基本面因素。驅(qū)動(dòng)日本股市本輪上漲的最大基本面因素是日本經(jīng)濟(jì)走出通縮，開(kāi)始推行加薪，企業(yè)治理也得到改善，算是一種“再通脹交易”。這種基本面因素可能仍將延續(xù)。

但日本股市前景復(fù)雜的地方在于日元，即伴隨日本央行加息前景，日元升值到何種程度會(huì)影響日本股市。目前來(lái)看，如果日元要對(duì)上市企業(yè)盈利預(yù)期產(chǎn)生顯著影響，日元對(duì)美元要漲到一美元兌130多以下，這點(diǎn)目前來(lái)看，仍不是大概率事件。因此，我們對(duì)日股相對(duì)仍比較看好。

第一財(cái)經(jīng)：談回中國(guó)股市，包括美國(guó)中概股ETF和相關(guān)期權(quán)在內(nèi)的中資股掛鉤資產(chǎn)，在中國(guó)央行政策大禮包的刺激下，此前急速上漲，近期又進(jìn)入盤(pán)整期。您如何看待A股、港股、中概股等中資股后續(xù)走勢(shì)？不少外資表示看好金融股，尤其是券商股。但包括美股、日股等許多漲勢(shì)迅猛的股票市場(chǎng)，均主要由科技股推動(dòng)。后續(xù)中國(guó)股市主要會(huì)由大盤(pán)股拉動(dòng)，還是由科創(chuàng)板、科技股主推呢？

陳東：我們對(duì)中資股持比較中性的態(tài)度，強(qiáng)于對(duì)美股的看淡，主要原因在于，中國(guó)股市的估值水平相對(duì)仍很便宜。對(duì)于中國(guó)近期的政策大禮包，我們?nèi)栽诘却罄m(xù)是否會(huì)公布更多財(cái)政刺激政策及細(xì)節(jié)，因?yàn)樵谀壳暗沫h(huán)境中，財(cái)政政策比貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)助力更有效。此前的財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)，介紹了很多新工具，也用到了“較大規(guī)模”“仍有較大空間”這樣的表態(tài)。此外，我們也還在觀望政策后續(xù)的實(shí)施、執(zhí)行情況如何。

但我們也注意到，近期的“政策大禮包”與過(guò)去相比存在幾個(gè)不同之處，比如這次的態(tài)度明顯積極很多，政策方面的語(yǔ)氣、用詞也有所不同，各部委之間的協(xié)同性也明顯提升，且指向同一個(gè)目標(biāo)，這些都是非常積極的。

因此目前從市場(chǎng)角度來(lái)看，這些新增政策舉措都指向一個(gè)積極、正確的方向，如果政策動(dòng)能后續(xù)能夠維持，再配合一些宏觀基本面企穩(wěn)的跡象，比如每天的房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量能提供更多企穩(wěn)跡象的話，情況就會(huì)更明朗。

關(guān)于板塊問(wèn)題，一方面，中國(guó)科技股與美股科技股不同。美股科技股持續(xù)大漲，并引領(lǐng)市場(chǎng)是基于這些科技企業(yè)的盈利能力。比如，谷歌、蘋(píng)果這些大型科技企業(yè)現(xiàn)金流都極其充沛，且都特別能賺錢(qián)。換句話說(shuō)，市場(chǎng)并非因?yàn)樗麄兪强萍脊啥コ此鼈?，而是基于他們的盈利能力，為確定的利潤(rùn)前景買(mǎi)單。而中國(guó)的很多科技企業(yè)仍處在行業(yè)創(chuàng)新階段，盈利能力也并不十分明顯。當(dāng)然，一些科技企業(yè)，比如國(guó)產(chǎn)替代類科技企業(yè)確實(shí)已進(jìn)入良性發(fā)展階段。但整體來(lái)看，中國(guó)科技企業(yè)的盈利能力還無(wú)法與科技巨頭相媲美。

另一方面，從目前出臺(tái)的新政策工具的指向來(lái)看，仍可能更有利于大盤(pán)股。比如，央行出臺(tái)的金融機(jī)構(gòu)互換便利（SFISF）工具，設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款，激勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向符合條件的上市公司和主要股東提供貸款，支持其回購(gòu)和增持上市公司股票等，再比如財(cái)政部將為大型國(guó)有銀行注資等，從投資者信心和實(shí)際支持角度，都利好大盤(pán)股，尤其是那些高質(zhì)量的、能盈利且高股息的大盤(pán)股。

第一財(cái)經(jīng)：此前，不少投資者提前布局東南亞股市，因?yàn)轭A(yù)計(jì)東南亞股市將得益于本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期。如何看待東南亞股市的前景？具體看好哪些經(jīng)濟(jì)體和行業(yè)/板塊？

陳東：主要基于幾個(gè)因素，我們大概在兩個(gè)月前就比較看好東南亞資產(chǎn)。首先是美聯(lián)儲(chǔ)降息。在亞太市場(chǎng)中，東南亞對(duì)美國(guó)利率變化最敏感。因此，在美國(guó)高利率時(shí)代，美元強(qiáng)勢(shì)，東南亞資產(chǎn)表現(xiàn)就很低迷，并且持續(xù)了很久。如今，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，從歷史上來(lái)看，不管是首次降息后的一個(gè)月還是三個(gè)月區(qū)間，東南亞股市和貨幣的漲幅可能都是亞太區(qū)中最大的。因此，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)整個(gè)東南亞區(qū)域的各種資產(chǎn)都是利好。

其次，由于過(guò)去受到強(qiáng)美元打壓，東南亞股市的整體估值處在歷史低位，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市相比，更是便宜。即使近期已出現(xiàn)一波反彈，估值仍然不貴。

最后，中國(guó)投資外延趨勢(shì)也會(huì)成為一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性利好因素，在未來(lái)繼續(xù)支撐東南亞經(jīng)濟(jì)、企業(yè)和股市發(fā)展。我近期去東南亞出差最直觀的感受就是，中國(guó)投資者非常多，許多中國(guó)企業(yè)都去東南亞投資。而東南亞對(duì)中國(guó)企業(yè)和投資態(tài)度普遍比較友好，離中國(guó)也較近，因而成為一個(gè)非常理想的出海目的地。

新興市場(chǎng)主權(quán)債已開(kāi)始反彈

第一財(cái)經(jīng)：在全球債券方面，由于近期市場(chǎng)調(diào)降了美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，此前持續(xù)上漲了數(shù)月的美債出現(xiàn)調(diào)整，上周新的美債發(fā)售也喜憂參半。美國(guó)大選前后，美債通常也容易表現(xiàn)不佳，波動(dòng)加劇。如何看待美債今年接下來(lái)的走勢(shì)呢？受歡迎的收益率曲線陡峭化交易前景又如何？

陳東：我們對(duì)不同久期美債的看法不盡相同，目前比較偏好5年期以下的美國(guó)國(guó)債。長(zhǎng)端國(guó)債，例如10年期美債收益率波動(dòng)性非常大，往往伴隨市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的調(diào)整，會(huì)出現(xiàn)幾十甚至上百個(gè)基點(diǎn)的波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)，長(zhǎng)端國(guó)債收益率的這種波動(dòng)性還將持續(xù)，除了美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，短期也會(huì)受到美國(guó)大選結(jié)果的影響，因?yàn)榇筮x結(jié)果會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)財(cái)政赤字的看法，也容易產(chǎn)生更多分歧。因此，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，如果投資者想運(yùn)用好降息給美債市場(chǎng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)，短端美債能提供更高確定性。

第一財(cái)經(jīng)：得益于美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行等進(jìn)入降息周期，國(guó)債收益率隨之下降，市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)債券態(tài)度變得更積極。是否也看好新興市場(chǎng)債券，具體看好哪些經(jīng)濟(jì)體和區(qū)域主權(quán)債呢？

陳東：對(duì)新興市場(chǎng)主權(quán)債整體來(lái)說(shuō)，我們對(duì)以本幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債持積極態(tài)度。上半年因?yàn)槊涝院軓?qiáng)勢(shì)，新興市場(chǎng)主權(quán)債表現(xiàn)不是很好，但最近已開(kāi)始反彈。其一，這些債券收益率足夠高。其二，這些新興市場(chǎng)本幣在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期美元走弱的背景下，均有升值空間。因此，我們繼續(xù)看好新興市場(chǎng)本幣計(jì)價(jià)主權(quán)債。

在具體區(qū)域和經(jīng)濟(jì)體上，前面我提到看好東南亞時(shí)，更多是從股票角度來(lái)講，如果是債券，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)債的收益率相比其他新興經(jīng)濟(jì)體偏低。相對(duì)而言，拉丁美洲新興經(jīng)濟(jì)體，比如巴西這樣的拉丁美洲大國(guó)的國(guó)債，它們的收益率此前達(dá)到兩位數(shù)百分比，最近雖然稍降，仍能達(dá)到高個(gè)位數(shù)的百分比。同時(shí)，這些經(jīng)濟(jì)體此前貨幣貶值也特別厲害，因而后續(xù)可能有更多升值空間。因此，在新興市場(chǎng)主權(quán)債中，拉丁美洲本幣計(jì)價(jià)主權(quán)債表現(xiàn)更突出。

第一財(cái)經(jīng)：美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)在本輪美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息周期中，又逢疫情后居家辦公流行，遭受極大壓力，頻頻暴雷，且影響部分外溢至一些美國(guó)地區(qū)銀行。美聯(lián)儲(chǔ)首降后，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始活躍，流動(dòng)性出現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)。認(rèn)為，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)困境有望結(jié)束嗎？美國(guó)地區(qū)銀行的風(fēng)險(xiǎn)是否也得到緩解？

陳東：這一問(wèn)題涉及到如何看待美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)這一困境。其實(shí)我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息固然不利于美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)，但更主要的原因還是居家辦公這一結(jié)構(gòu)性變化。因?yàn)槔适侵芷谛砸蛩?，?huì)升上去也會(huì)降下來(lái)，但居家辦公熱潮更像是一個(gè)永久性的變化。最近有些研究和數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)十幾個(gè)大城市，2024年居家辦公比例平均穩(wěn)定在30%左右，也就是即使疫情放開(kāi)已經(jīng)有一段時(shí)間了，企業(yè)員工平均仍會(huì)有30%的時(shí)間會(huì)在家中而不是回辦公室上班。目前看來(lái)這一比例不會(huì)再下降，已形成一種新的辦公方式了。比如，我們公司每周也會(huì)允許員工至少在家辦公一天，這已變成疫情后的一種常態(tài)。這也意味著，美國(guó)辦公樓空置的情況，也會(huì)成為一種常態(tài)，并不會(huì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息而改變。這種結(jié)構(gòu)性變化，只能靠市場(chǎng)內(nèi)生的行為來(lái)消化、調(diào)整。這些調(diào)整包括有些辦公樓可能會(huì)被重新裝修并用于其他目的，比如變成住宅樓。有些無(wú)法改變用處的、或過(guò)于老舊的辦公樓也可能被直接拆除。這種背景下，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)本輪困境，會(huì)繼續(xù)以價(jià)值毀滅或房租下跌的方式進(jìn)行，直到最終調(diào)整完成。這會(huì)是一種慢慢調(diào)整的過(guò)程，或許還需要花費(fèi)數(shù)年，甚至十年。因此，我并不認(rèn)為美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)會(huì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期而回血。

對(duì)于銀行的影響，從我們目前所能獲得的數(shù)據(jù)來(lái)看，會(huì)有影響，但不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。大部分地區(qū)銀行雖然在商業(yè)地產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，但撥備金目前來(lái)看，還是充足的。再者，即使出現(xiàn)了此前硅谷銀行倒閉和其他一些區(qū)域銀行面臨急劇的流動(dòng)性問(wèn)題時(shí)，我們也不難發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)第一時(shí)間出來(lái)救火。并且，硅谷銀行也不是因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)，而是因?yàn)槌钟忻纻鶎?dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)?；谶@些，商業(yè)地產(chǎn)并不足以給美國(guó)銀行業(yè)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。