（本文作者黃文濤，中信建投證券首席經(jīng)濟學(xué)家；錢偉，劉天宇，中信建投證券首席經(jīng)濟學(xué)家團隊分析師）

 

核心觀點：

日元近期下跌的利差邏輯有所減弱，本輪日元貶值或與日本投資者海外資產(chǎn)配置活動有關(guān)。海外投資者對日元的投機性賣空情緒高漲、進口價格上升等也對日元形成壓力。日本央行前期推出救市措施，但單邊匯率干預(yù)的邊際作用在逐步消減。中期日元修正的主要動力主導(dǎo)因素還是美日利差，特別是美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和聯(lián)儲動向。

日元貶值并非個案，背后是強美元和非美貨幣的集體窘境。強勢美元下，國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境好壞很難決定本國貨幣走勢。貨幣政策的邊際操作，也較難逆轉(zhuǎn)匯率趨勢。盡管也在貶值，但本輪人民幣相對其他非美貨幣整體強勢；后續(xù)若美元回落，人民幣升值空間亦被壓縮。

事件：

7月2日，日元匯率暴跌，日元兌美元匯率觸及38年以來新低，一度跌至161.75，日元兌美元的年內(nèi)累計跌幅擴大至14.8%。

一、加息與救市，難阻日元趨勢性貶值

日元近期下跌的利差邏輯有所減弱。2022-2023年，日元的趨勢性貶值主導(dǎo)因素是美日利差，特別是美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和聯(lián)儲動向，日元基本遵循了“短期看美聯(lián)儲，中期看日央行”的基本邏輯。但2024年5月以來，日元的貶值趨勢與美日利差發(fā)生背離，美日利差在美債震蕩下行、日債平穩(wěn)走高的背景下已經(jīng)逐漸收斂，但日元貶值趨勢未見扭轉(zhuǎn)。

本輪日元貶值或與日本投資者海外資產(chǎn)配置活動有關(guān)。日元與美股的走勢相關(guān)性自2024年一季度以來大幅上升。2024年1月，政府啟動日本個人免稅儲蓄賬戶(NISA)計劃改革，提升市場對散戶投資者的吸引力，NISA大幅擴大了年度投資限額，其中小額投資限額由每年40萬日元升至120萬日元，增長賬戶年度投資限額由每年120萬日元升至240萬日元，同時降低賬戶存款門檻，以促進日本家庭投資。NISA賬戶的擴容推升了日本投資者對海外資產(chǎn)的偏好。根據(jù)日經(jīng)數(shù)據(jù)，6月通過NISA賬戶流入外國股權(quán)投資基金的資金流量創(chuàng)下新高，日本居民部門對海外資產(chǎn)的配置不斷上升。從日本的國際投資頭寸數(shù)據(jù)來看，從2023年底起，日本的對外資產(chǎn)中的權(quán)益證券投資分項也持續(xù)走高。投資者對美元資產(chǎn)的需求或是近期日元走軟的重要因素。

海外投資者對日元的投機性賣空情緒持續(xù)高漲。2021年下半年開啟的本輪日元貶值中，金融機構(gòu)對日元的投機性賣空起到推波助瀾的作用，做空情緒并在多次突破關(guān)鍵點位后更加高漲。根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)，6月最后一周美國市場對日元的投機性空頭凈頭寸達到17.4萬手，創(chuàng)下2008年有數(shù)據(jù)以來的空頭凈頭寸新高，市場對日元的預(yù)期暫時仍未出現(xiàn)見底的證據(jù)。

日本國內(nèi)進口企業(yè)對美元的需求維持高位。2023年以來，隨著日本內(nèi)需復(fù)蘇的演進，進口需求持續(xù)維持高位，盡管日元貶值推動出口高增，但貿(mào)易始終維持逆差，2024年以來，隨著進口價格止跌回升、重回正增長區(qū)間，日本貿(mào)易逆差繼續(xù)擴大。進口商美元需求也是貶值的壓力之一。

單邊匯率干預(yù)的邊際作用在逐步消減。日本當(dāng)局的匯率干預(yù)只能減緩下跌的速度，難以成為趨勢扭轉(zhuǎn)的決定性因素。4月底、5月初匯率第一次接近160時，財務(wù)省進行至少2次匯率干預(yù)操作，共計約98萬億日元（620億美元），但是干預(yù)的作用在逐漸下降，7月初日元再度突破160，市場預(yù)期到165附近可能觸發(fā)新一輪干預(yù)。日本當(dāng)局對外匯干預(yù)的依賴度在增加，然而隨著關(guān)鍵點位不斷被突破，市場對干預(yù)的信心逐漸下降，投機性交易未減。

中期日元修正的主要動力主導(dǎo)因素還是美日利差，特別是美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和聯(lián)儲動向。聯(lián)儲9月如果降息落地，可能成為日元觸底的時點。日本當(dāng)局總體上對日元貶值的容忍度較高，但近期對貶值的負面影響愈加重視，認為過度貶值已經(jīng)對經(jīng)濟弊大于利。此前，日本央行行長表示關(guān)注匯率對通脹影響，暗示后續(xù)繼續(xù)貶值的話可能提前加息。減緩日元貶值可能成為日央行7月議息會議的主線議題。

二、日元貶值并非個案，背后是強美元和非美貨幣的集體窘境

高利率和強美元的組合下，非美貨幣集體面臨貶值的壓力。美元指數(shù)在2024年曾短暫回落，但整體依然維持強勢，推動因素包括：（1）歐央行、加拿大央行、瑞士央行等均已開啟降息，而美聯(lián)儲行動更為緩慢。（2）今年一季度，美國GDP環(huán)比年化增速雖然大幅放緩，但國內(nèi)終端需求相對穩(wěn)健，而歐洲、日本經(jīng)濟表現(xiàn)相對一般，美強歐弱的格局未出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)信號。（3）俄烏沖突尚未解決，中東局勢大幅惡化，美元仍然發(fā)揮避險屬性。（4）特朗普選情邊際走好，其主張的減稅、關(guān)稅等政策利好美元走勢。強美元下，不僅日元，其他發(fā)達和新興市場貨幣，均有明顯走弱，匯率壓力成為普遍難題，對于股市和債市形成一定擾動。

參考此前經(jīng)驗和本輪日元走勢，非美貨幣對美元的匯率走勢，有以下規(guī)律值得借鑒：

第一，強勢美元下，國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境好壞很難決定本國貨幣走勢。強美元下，即使國內(nèi)經(jīng)濟基本面強勢，仍會受到匯率的挑戰(zhàn)。例如，印度經(jīng)濟近年來表現(xiàn)強勢，其GDP增速、制造業(yè)景氣度均相對美國走高，但盧比仍難逃貶值。

第二，貨幣政策的邊際操作，較難逆轉(zhuǎn)匯率趨勢。近期日本央行的操作是一個典型例子，雖然其在去年底和今年一季度先后開展緊縮和加息操作，但市場難以形成長期持續(xù)加息的預(yù)期，對日本經(jīng)濟走勢也缺乏信心，日元依然大幅走貶。

三、盡管也在貶值，但本輪人民幣相對其他非美貨幣整體強勢；后續(xù)若美元回落，人民幣升值空間亦被壓縮

人民幣兌美元同樣在2024年再度面臨貶值壓力，從年初7.1左右降至目前7.25下方，接近去年三季度低點。核心因素仍然是強美元下的非美貨幣整體貶值趨勢，此外，年中一般也是人民幣的季節(jié)性弱勢區(qū)間。但是，如果考慮相對其他貨幣的走勢，人民幣兌美元的貶值幅度其實偏低，波動區(qū)間更小。今年上半年，全球主要貨幣兌美元的平均貶值幅度在4.7%左右，但人民幣僅貶值2.4%。后續(xù)隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期加強，美元指數(shù)進一步上升空間有限，若全球經(jīng)濟在降息支持下邊際走好，美元指數(shù)不排除逐步回落，人民幣匯率壓力有望釋放，對國內(nèi)貨幣政策、股市情緒都將是利好。但由于前期相對堅挺，屆時升值空間或亦受限。

風(fēng)險提示：美國通脹上行超預(yù)期，美國經(jīng)濟增長超預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌，商業(yè)銀行破產(chǎn)危機，以及新興市場出現(xiàn)貨幣和債務(wù)危機。美國經(jīng)濟衰退超預(yù)期，導(dǎo)致金融市場出現(xiàn)流動性危機，聯(lián)儲被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤伞W洲能源危機超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風(fēng)險加劇，中美關(guān)系惡化超預(yù)期，大宗商品、運輸出現(xiàn)不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應(yīng)鏈持續(xù)被破壞，相關(guān)資源爭奪惡化。

 

（本文僅代表作者個人觀點）