（本文作者黃文濤，中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；錢偉，劉天宇，中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)分析師）

核心觀點(diǎn)：

日元近期下跌的利差邏輯有所減弱，本輪日元貶值或與日本投資者海外資產(chǎn)配置活動(dòng)有關(guān)。海外投資者對(duì)日元的投機(jī)性賣空情緒高漲、進(jìn)口價(jià)格上升等也對(duì)日元形成壓力。日本央行前期推出救市措施，但單邊匯率干預(yù)的邊際作用在逐步消減。中期日元修正的主要?jiǎng)恿χ鲗?dǎo)因素還是美日利差，特別是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向。

日元貶值并非個(gè)案，背后是強(qiáng)美元和非美貨幣的集體窘境。強(qiáng)勢(shì)美元下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境好壞很難決定本國(guó)貨幣走勢(shì)。貨幣政策的邊際操作，也較難逆轉(zhuǎn)匯率趨勢(shì)。盡管也在貶值，但本輪人民幣相對(duì)其他非美貨幣整體強(qiáng)勢(shì)；后續(xù)若美元回落，人民幣升值空間亦被壓縮。

事件：

7月2日，日元匯率暴跌，日元兌美元匯率觸及38年以來(lái)新低，一度跌至161.75，日元兌美元的年內(nèi)累計(jì)跌幅擴(kuò)大至14.8%。

一、加息與救市，難阻日元趨勢(shì)性貶值

日元近期下跌的利差邏輯有所減弱。2022-2023年，日元的趨勢(shì)性貶值主導(dǎo)因素是美日利差，特別是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向，日元基本遵循了“短期看美聯(lián)儲(chǔ)，中期看日央行”的基本邏輯。但2024年5月以來(lái)，日元的貶值趨勢(shì)與美日利差發(fā)生背離，美日利差在美債震蕩下行、日債平穩(wěn)走高的背景下已經(jīng)逐漸收斂，但日元貶值趨勢(shì)未見(jiàn)扭轉(zhuǎn)。

本輪日元貶值或與日本投資者海外資產(chǎn)配置活動(dòng)有關(guān)。日元與美股的走勢(shì)相關(guān)性自2024年一季度以來(lái)大幅上升。2024年1月，政府啟動(dòng)日本個(gè)人免稅儲(chǔ)蓄賬戶(NISA)計(jì)劃改革，提升市場(chǎng)對(duì)散戶投資者的吸引力，NISA大幅擴(kuò)大了年度投資限額，其中小額投資限額由每年40萬(wàn)日元升至120萬(wàn)日元，增長(zhǎng)賬戶年度投資限額由每年120萬(wàn)日元升至240萬(wàn)日元，同時(shí)降低賬戶存款門檻，以促進(jìn)日本家庭投資。NISA賬戶的擴(kuò)容推升了日本投資者對(duì)海外資產(chǎn)的偏好。根據(jù)日經(jīng)數(shù)據(jù)，6月通過(guò)NISA賬戶流入外國(guó)股權(quán)投資基金的資金流量創(chuàng)下新高，日本居民部門對(duì)海外資產(chǎn)的配置不斷上升。從日本的國(guó)際投資頭寸數(shù)據(jù)來(lái)看，從2023年底起，日本的對(duì)外資產(chǎn)中的權(quán)益證券投資分項(xiàng)也持續(xù)走高。投資者對(duì)美元資產(chǎn)的需求或是近期日元走軟的重要因素。

海外投資者對(duì)日元的投機(jī)性賣空情緒持續(xù)高漲。2021年下半年開(kāi)啟的本輪日元貶值中，金融機(jī)構(gòu)對(duì)日元的投機(jī)性賣空起到推波助瀾的作用，做空情緒并在多次突破關(guān)鍵點(diǎn)位后更加高漲。根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）數(shù)據(jù)，6月最后一周美國(guó)市場(chǎng)對(duì)日元的投機(jī)性空頭凈頭寸達(dá)到17.4萬(wàn)手，創(chuàng)下2008年有數(shù)據(jù)以來(lái)的空頭凈頭寸新高，市場(chǎng)對(duì)日元的預(yù)期暫時(shí)仍未出現(xiàn)見(jiàn)底的證據(jù)。

日本國(guó)內(nèi)進(jìn)口企業(yè)對(duì)美元的需求維持高位。2023年以來(lái)，隨著日本內(nèi)需復(fù)蘇的演進(jìn)，進(jìn)口需求持續(xù)維持高位，盡管日元貶值推動(dòng)出口高增，但貿(mào)易始終維持逆差，2024年以來(lái)，隨著進(jìn)口價(jià)格止跌回升、重回正增長(zhǎng)區(qū)間，日本貿(mào)易逆差繼續(xù)擴(kuò)大。進(jìn)口商美元需求也是貶值的壓力之一。

單邊匯率干預(yù)的邊際作用在逐步消減。日本當(dāng)局的匯率干預(yù)只能減緩下跌的速度，難以成為趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)的決定性因素。4月底、5月初匯率第一次接近160時(shí)，財(cái)務(wù)省進(jìn)行至少2次匯率干預(yù)操作，共計(jì)約98萬(wàn)億日元（620億美元），但是干預(yù)的作用在逐漸下降，7月初日元再度突破160，市場(chǎng)預(yù)期到165附近可能觸發(fā)新一輪干預(yù)。日本當(dāng)局對(duì)外匯干預(yù)的依賴度在增加，然而隨著關(guān)鍵點(diǎn)位不斷被突破，市場(chǎng)對(duì)干預(yù)的信心逐漸下降，投機(jī)性交易未減。

中期日元修正的主要?jiǎng)恿χ鲗?dǎo)因素還是美日利差，特別是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向。聯(lián)儲(chǔ)9月如果降息落地，可能成為日元觸底的時(shí)點(diǎn)。日本當(dāng)局總體上對(duì)日元貶值的容忍度較高，但近期對(duì)貶值的負(fù)面影響愈加重視，認(rèn)為過(guò)度貶值已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)弊大于利。此前，日本央行行長(zhǎng)表示關(guān)注匯率對(duì)通脹影響，暗示后續(xù)繼續(xù)貶值的話可能提前加息。減緩日元貶值可能成為日央行7月議息會(huì)議的主線議題。

二、日元貶值并非個(gè)案，背后是強(qiáng)美元和非美貨幣的集體窘境

高利率和強(qiáng)美元的組合下，非美貨幣集體面臨貶值的壓力。美元指數(shù)在2024年曾短暫回落，但整體依然維持強(qiáng)勢(shì)，推動(dòng)因素包括：（1）歐央行、加拿大央行、瑞士央行等均已開(kāi)啟降息，而美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)更為緩慢。（2）今年一季度，美國(guó)GDP環(huán)比年化增速雖然大幅放緩，但國(guó)內(nèi)終端需求相對(duì)穩(wěn)健，而歐洲、日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)一般，美強(qiáng)歐弱的格局未出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)信號(hào)。（3）俄烏沖突尚未解決，中東局勢(shì)大幅惡化，美元仍然發(fā)揮避險(xiǎn)屬性。（4）特朗普選情邊際走好，其主張的減稅、關(guān)稅等政策利好美元走勢(shì)。強(qiáng)美元下，不僅日元，其他發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)貨幣，均有明顯走弱，匯率壓力成為普遍難題，對(duì)于股市和債市形成一定擾動(dòng)。

參考此前經(jīng)驗(yàn)和本輪日元走勢(shì)，非美貨幣對(duì)美元的匯率走勢(shì)，有以下規(guī)律值得借鑒：

第一，強(qiáng)勢(shì)美元下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境好壞很難決定本國(guó)貨幣走勢(shì)。強(qiáng)美元下，即使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勢(shì)，仍會(huì)受到匯率的挑戰(zhàn)。例如，印度經(jīng)濟(jì)近年來(lái)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，其GDP增速、制造業(yè)景氣度均相對(duì)美國(guó)走高，但盧比仍難逃貶值。

第二，貨幣政策的邊際操作，較難逆轉(zhuǎn)匯率趨勢(shì)。近期日本央行的操作是一個(gè)典型例子，雖然其在去年底和今年一季度先后開(kāi)展緊縮和加息操作，但市場(chǎng)難以形成長(zhǎng)期持續(xù)加息的預(yù)期，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也缺乏信心，日元依然大幅走貶。

三、盡管也在貶值，但本輪人民幣相對(duì)其他非美貨幣整體強(qiáng)勢(shì)；后續(xù)若美元回落，人民幣升值空間亦被壓縮

人民幣兌美元同樣在2024年再度面臨貶值壓力，從年初7.1左右降至目前7.25下方，接近去年三季度低點(diǎn)。核心因素仍然是強(qiáng)美元下的非美貨幣整體貶值趨勢(shì)，此外，年中一般也是人民幣的季節(jié)性弱勢(shì)區(qū)間。但是，如果考慮相對(duì)其他貨幣的走勢(shì)，人民幣兌美元的貶值幅度其實(shí)偏低，波動(dòng)區(qū)間更小。今年上半年，全球主要貨幣兌美元的平均貶值幅度在4.7%左右，但人民幣僅貶值2.4%。后續(xù)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期加強(qiáng)，美元指數(shù)進(jìn)一步上升空間有限，若全球經(jīng)濟(jì)在降息支持下邊際走好，美元指數(shù)不排除逐步回落，人民幣匯率壓力有望釋放，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策、股市情緒都將是利好。但由于前期相對(duì)堅(jiān)挺，屆時(shí)升值空間或亦受限。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹上行超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌，商業(yè)銀行破產(chǎn)危機(jī)，以及新興市場(chǎng)出現(xiàn)貨幣和債務(wù)危機(jī)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?。歐洲能源危機(jī)超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，全球市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇，中美關(guān)系惡化超預(yù)期，大宗商品、運(yùn)輸出現(xiàn)不可控因素，逆全球化程度進(jìn)一步加深，供應(yīng)鏈持續(xù)被破壞，相關(guān)資源爭(zhēng)奪惡化。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）