（本文作者趙偉為申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家）

事件：普惠金融-景氣指數(shù)由中國經(jīng)濟信息社、中國銀行業(yè)協(xié)會、中國建設銀行、中國中小企業(yè)協(xié)會共同推出，10-11月讀數(shù)持平于48.8點。

核心觀點：近三月小微企業(yè)景氣度有所轉好，但結構表現(xiàn)仍在分化。

9月以來普惠景氣指數(shù)重拾升勢，10-11月保持相對穩(wěn)定，且融資改善情況更好，與近兩月小企業(yè)PMI明顯改善相對應。普惠景氣指數(shù)在8月之前總體趨于回落，9月以來普惠景氣指數(shù)重新開始回升，10-11月基本穩(wěn)定于48左右?？紤]到景氣指數(shù)是按“累計+環(huán)比”的模式核算，近三月普惠景氣改善的情況要明顯好于9月之前。與11月小企業(yè)PMI積極回升1.6個百分點至49.1%相對應，該讀數(shù)也是2024年5月以來最高水平。

拆分分項指數(shù)來看，經(jīng)營景氣和融資景氣指數(shù)均迎來改善，但行業(yè)表現(xiàn)分化。融資景氣指數(shù)（53.87）繼續(xù)好于經(jīng)營景氣指數(shù)（47.87）。拆分行業(yè)來看，信息傳輸、建筑業(yè)改善最為明顯，此外社會服務、批發(fā)零售業(yè)小微企業(yè)景氣度也有所回升，但房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)小微企業(yè)景氣度仍在下行，“內卷”特征仍相對突出，中小企業(yè)經(jīng)營壓力大于大企業(yè)。

政策對經(jīng)濟的支撐效果仍在顯現(xiàn)，但傳導相對間接的領域景氣仍偏弱，后續(xù)需要繼續(xù)跟蹤政策對于需求和小微企業(yè)景氣的支撐效果。以舊換新政策仍在支持汽車家電等大宗可選消費，地產(chǎn)政策放松推動前期遞延的購房剛需逐步釋放，制造業(yè)內生性更新周期疊加前期政策加快落地，制造業(yè)投資增速也保持較高水平。但政策傳導相對間接的領域仍表現(xiàn)偏弱，11月服務業(yè)投資繼續(xù)下滑，電商促銷活動結束也帶來整體消費增速的回落，地產(chǎn)投資和竣工繼續(xù)走弱。后續(xù)經(jīng)濟更可持續(xù)的恢復，仍需依賴增量政策變化，尤其是推動房企融資正?；恼邔嵤┬Ч源^察。這也是關系到后續(xù)小企業(yè)景氣能否可持續(xù)恢復的重要因素。

常規(guī)跟蹤：小微企業(yè)景氣恢復勢頭鞏固

9月底一攬子增量政策加碼以來，10-11月普惠金融-景氣指數(shù)穩(wěn)定在48.8左右的近月較高水平，融資指數(shù)與經(jīng)營指數(shù)均積極上升。根據(jù)普惠金融-景氣指數(shù)數(shù)據(jù)，相比于9月，11月融資景氣指數(shù)（+0.02點至53.9）和經(jīng)營景氣指數(shù)（+0.02點至47.9）均明顯上升，與9月底一攬子政策加碼前兩大指數(shù)雙雙轉弱形成鮮明對比。

融資景氣：雖然融資規(guī)模指數(shù)有所走弱，但融資成本、滿意度指數(shù)均趨改善。對比9月（本輪一攬子政策加碼時點），小微企業(yè)融資指數(shù)11月達到53.9，處于近五年最高水平附近。其中融資成本的改善較為顯著，回升0.04點至54（逆指標，指數(shù)回升說明成本降低），說明前期貸款利率持續(xù)下降，也對小微企業(yè)融資成本形成傳導。在此過程中，融資滿意度指數(shù)也回升0.2點至54。但相比之下，小微企業(yè)融資規(guī)模指數(shù)同期反而回落0.2點至51.1，讀數(shù)也明顯低于其他兩大指數(shù)，顯示經(jīng)濟承壓背景下，小企業(yè)融資需求仍受到約束。

經(jīng)營景氣：雖然經(jīng)營績效有所下滑，但經(jīng)營投入、企業(yè)活力指數(shù)明顯改善，說明企業(yè)經(jīng)營預期較好。拆分經(jīng)營景氣來看，相比于9月，11月企業(yè)經(jīng)營績效指數(shù)回落0.1點至50.4，需求偏弱仍對企業(yè)經(jīng)營情況構成擾動。但經(jīng)營投入指數(shù)、企業(yè)活力指數(shù)均回升0.1點至50.1、46.4，說明小企業(yè)預期有所改善。

拆分行業(yè)看，信息傳輸服務業(yè)、建筑業(yè)景氣指數(shù)改善，但地產(chǎn)、工業(yè)景氣指數(shù)繼續(xù)走弱。相比于9月，10-11月景氣指數(shù)主要改善的是信息傳輸軟件服務業(yè)（+2.8點至47.5）、建筑業(yè)（+2.7點至40.5），一方面顯示新基建繼續(xù)提速，同時也受到傳統(tǒng)基建加力穩(wěn)增長的傳導。但另一方面，工業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)“內卷”特征仍相對突出，中小企業(yè)經(jīng)營壓力仍較大，房地產(chǎn)業(yè)（-1.6點至44.3）、工業(yè)（-1.1點至44.3）小微企業(yè)景氣指數(shù)仍在下行。

風險提示

地產(chǎn)信用風險加劇，政策效果不及預期。

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