（本文作者趙偉，申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

事件：四季度GDP同比5.4%、預(yù)期5.1%、前值4.6%。12月，社零當(dāng)月同比3.7%、預(yù)期3.5%、前值3%；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.2%、預(yù)期3.4%、前值3.3%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比-10.6%、預(yù)期-10.4%；工業(yè)增加值當(dāng)月同比6.2%、預(yù)期5.5%。

核心觀點(diǎn)：“明線”是政策效果加速顯現(xiàn)，“暗線”是內(nèi)生性壓力仍在持續(xù)

四季度總體經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)，前期政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，“搶出口”與“金融市場(chǎng)成交改善”等短期因素也構(gòu)成支撐。拆分結(jié)構(gòu)看，第二產(chǎn)業(yè)增加值增速高基數(shù)下仍上升0.6個(gè)百分點(diǎn)至5.2%，反映“搶出口”、“兩新”政策對(duì)于工業(yè)生產(chǎn)的提振效果；第三產(chǎn)業(yè)增加值增速回升1個(gè)百分點(diǎn)至5.8%，反映政府消費(fèi)提速疊加金融市場(chǎng)成交改善的影響，四季度金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速大幅回升3.7pct至9.4%，增加值口徑數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)改善幅度也相當(dāng)明顯。

消費(fèi)領(lǐng)域“明線”在于“以舊換新”政策支撐社零好于市場(chǎng)預(yù)期，“暗線”在于四季度邊際消費(fèi)傾向仍在回落。12月社零當(dāng)月同比上行0.7pct至3.7%，主要源于限額以上商品零售增速回升。以舊換新政策繼續(xù)拉動(dòng)家電（+17.1pct至39.3）零售，部分地區(qū)數(shù)碼產(chǎn)品補(bǔ)貼也支撐通訊器材（+21.7pct至14.0%）零售走強(qiáng)。四季度居民人均可支配收入同比也上行0.7pct至5.6%，但居民邊際消費(fèi)傾向（4QMA）仍下行11.9bp至68.3%。

地產(chǎn)領(lǐng)域“明線”在于銷(xiāo)售仍維持恢復(fù)態(tài)勢(shì)，但“暗線”則為前期新開(kāi)工收縮對(duì)投資的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。12月商品房銷(xiāo)售額增速上升1.4pct至2.4%，70城新房?jī)r(jià)格同比改善0.4pct至-5.7%。新開(kāi)工增速（+3.8pct至-23%）也有所改善，但地產(chǎn)投資增速仍加速下行（-2.3pct至-13.9%）。主因本輪房企拉長(zhǎng)施工周期，12月地產(chǎn)在建項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的仍是2022年中的開(kāi)工項(xiàng)目，而彼時(shí)新開(kāi)工持續(xù)下滑，也相應(yīng)傳導(dǎo)至當(dāng)前地產(chǎn)投資走弱，房企融資增速走弱（1.6pct至-13.2%）也形成拖累，住宅竣工增速（-29.9%）仍偏低。

固定資產(chǎn)投資的“明線”在于制造業(yè)與基建投資受政策拉動(dòng)偏強(qiáng)，但“暗線”在于服務(wù)業(yè)投資低位加速下行。分結(jié)構(gòu)看，基建投資明顯提速（+3.3pct至10.5%），狹義基建（+2.6pct至5.9%）、公用事業(yè)（+4.9pct至25.2%）投資均走強(qiáng)。制造業(yè)投資增速高基數(shù)下有所回落（名義-0.8pct至8.5%），但設(shè)備購(gòu)置投資增速回升1.3pct至14.9%。但另一方面，前期持續(xù)下行的服務(wù)業(yè)投資，12月增速進(jìn)一步回落至歷史性低位（名義-7pct至-9.3%）。

總結(jié)：政策支撐經(jīng)濟(jì)修復(fù)的“明線”繼續(xù)演繹，但政策傳導(dǎo)相對(duì)間接的“暗線”仍面臨內(nèi)生性壓力，后續(xù)仍需緊密跟蹤增量政策變化。以舊換新政策仍在支持大宗可選消費(fèi)，財(cái)政支出提速也支撐基建、設(shè)備投資走強(qiáng)。但政策傳導(dǎo)相對(duì)間接的領(lǐng)域仍表現(xiàn)偏弱，12月服務(wù)業(yè)投資繼續(xù)下滑，居民消費(fèi)傾向仍表現(xiàn)偏弱，前期新開(kāi)工收縮對(duì)當(dāng)前地產(chǎn)投資的滯后拖累加速顯現(xiàn)。后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍有賴于增量政策，尤其是推動(dòng)房企融資正?；恼叽胧?。

常規(guī)跟蹤：全年GDP目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，四季度生產(chǎn)增勢(shì)較好

GDP：全年GDP實(shí)現(xiàn)5%，四季度GDP超市場(chǎng)預(yù)期。2024年全年GDP同比錄得5%，四季度GDP同比錄得5.4%、超市場(chǎng)預(yù)期；第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)增加值當(dāng)季同比均有回升，邊際分別上行0.5、0.6、1個(gè)百分點(diǎn)至3.7%、5.2%、5.8%。

生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)明顯改善，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)持續(xù)向好。工業(yè)增加值當(dāng)月同比較上月回升0.8pct至6.2%；其中，制造業(yè)生產(chǎn)邊際回升1.4pct。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比較上月回升0.4pct至6.5%。

投資：固定資產(chǎn)投資相對(duì)穩(wěn)定，狹義基建投資有明顯回升。固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比為2.3%、較上月下滑0.2pct。其中，狹義基建投資回升2.6pcts至5.9%。

消費(fèi)：社零增速有較大回升，結(jié)構(gòu)上商品零售漲幅顯著。社零當(dāng)月同比較上月回升1.8pcts至3%。其中，商品零售邊際回升1.1pcts，餐飲收入回落1.3pct。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部環(huán)境變化，房地產(chǎn)形勢(shì)變化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策推進(jìn)速度不及預(yù)期。

文中內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)。