（本文作者趙偉，申萬宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

超額儲蓄的結(jié)構(gòu)“畫像”？儲蓄率更低、收入更低的居民在超額儲蓄

觀察居民超額儲蓄不能直接觀察銀行存款，而要觀察包括銀行理財、股市投資等在內(nèi)的全口徑儲蓄。市場對于超額儲蓄的研究，多是基于居民銀行存款的視角，后者2021年以來增加了56萬億。但銀行存款變化受到表外資金回表的影響，譬如居民贖回理財和股市投資，會直接推升存款讀數(shù)。私人銀行等財富管理的微觀結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，也無法解釋儲蓄宏觀結(jié)構(gòu)的變化。因此我們構(gòu)建居民全口徑儲蓄指標(biāo)，后者近四年增加52萬億，比歷史趨勢超額增加了11.1萬億。我們也從分省份數(shù)據(jù)出發(fā)，更準(zhǔn)確討論超額儲蓄的結(jié)構(gòu)情況。

儲蓄者“主體結(jié)構(gòu)”：超額儲蓄的主體更多是儲蓄率更低的地區(qū)。譬如河南（+16.9pct至21.9%）、四川（+22.6pct至14%）、福建（+21.8pct至17.6%）等低儲蓄率地區(qū)儲蓄率大幅上升，而北京（29%）等高儲蓄率地區(qū)，儲蓄率上升幅度僅6pct。

儲蓄者“收入結(jié)構(gòu)”：超額儲蓄的主體更多是收入更低的地區(qū)。靜態(tài)看，儲蓄率、儲蓄金額較高的地區(qū)，都是收入相對較低的地區(qū)，譬如陜西、山西、遼寧等地。高收入地區(qū)中北京儲蓄率較高（28.9%），但上海（16%）、江蘇（9.5%）等地儲蓄率較低。動態(tài)看，儲蓄率上升幅度更大的地區(qū)，更多也是收入更低的地區(qū)，譬如重慶（+29.4pct）、四川、河南等儲蓄率明顯上升，而北京、上海（+6.3pct）儲蓄率上升幅度較小。

儲蓄者“年齡結(jié)構(gòu)”：市場認(rèn)為超額儲蓄者多為老年人，但實際情況并非如此。從老齡化率看，60歲以上人口占比較高與較低的地區(qū)均存在超額儲蓄，譬如重慶老齡化率較高（22%），廣東老齡化率較低（12.4%），但兩者儲蓄率上升幅度接近（+20pct左右）。從中青年率（25-50歲人口占比）看，較低與較高的地區(qū)儲蓄率上升幅度差異也不大。

超額儲蓄的形成之謎？非典型“預(yù)防式儲蓄”，更多源于購房支出減少

本輪居民超額儲蓄并非源自典型的預(yù)防式儲蓄行為，“收入下行、減少消費、增加儲蓄”的主流觀點與實際數(shù)據(jù)特征相左。雖然部分地區(qū)存在收入下行、儲蓄率上升的特征，譬如重慶、四川等地。但仍有較多收入下行幅度較大的地區(qū)，儲蓄率上升幅度不高，譬如北京、上海、河北（+4pct）等。此外，消費傾向下降的地區(qū)并未出現(xiàn)明顯的儲蓄率上升，譬如新疆、遼寧等等，反而消費傾向上升的地區(qū)如浙江、江蘇、湖北等，儲蓄率也明顯上升。

超額儲蓄的增加更多源于房地產(chǎn)市場調(diào)整，包括居民購房支出的持續(xù)減少，與提前還貸的階段性緩和。從超額儲蓄總量同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，收入和消費變化帶來的有限，房地產(chǎn)市場對居民儲蓄行為的影響更關(guān)鍵。居民購房對儲蓄的年化消耗規(guī)模由8萬億下降至3.3萬億，2024年后居民提前還貸問題緩解，均影響超額儲蓄。分省份看，近三年儲蓄率更大幅度上升的地區(qū)，也確實是購房支出減少更多的地區(qū)，譬如重慶、江蘇、浙江、福建等。

中長期因素是否也影響了本輪超額儲蓄？社會保障力度差異、養(yǎng)老壓力并不是本輪儲蓄高增的主因。養(yǎng)老壓力方面，靜態(tài)看，老年人撫養(yǎng)比較高與較低的地區(qū)，均有超額儲蓄現(xiàn)象，譬如寧夏撫養(yǎng)比較低（0.23）、遼寧撫養(yǎng)比較高（0.43），但儲蓄率均處于20%以上較高水平。動態(tài)看，儲蓄率上升幅度更大的地區(qū)，同時存在于低撫養(yǎng)比與高撫養(yǎng)比地區(qū)。社會保障力度方面，轉(zhuǎn)移性收入占比較高與較低的地區(qū)，超額儲蓄均存在，如重慶、廣東等。

超額儲蓄的“釋放路徑”？有別于海外主要釋放于消費，我國或仍系于住房

超額儲蓄的流向受形成模式影響，美國、歐盟分別是“財政補貼式”、“節(jié)約消費預(yù)防式”的超額儲蓄，因此儲蓄最終流向消費。2020年以來美國超額儲蓄更多源自居民收入“逆勢”沖高，反映美國財政在疫情期間大規(guī)模補貼的影響。因此后續(xù)超額儲蓄更多流向了消費（推動消費增速至2022年持續(xù)偏強）。而歐盟財政未大力補貼居民收入，儲蓄率大幅上升更多源于節(jié)約消費的預(yù)防式模式。因而后續(xù)儲蓄也更多重新回流了消費。

但我國超額儲蓄更多源于居民購房需求遞延導(dǎo)致當(dāng)期購房支出減少，因此后續(xù)儲蓄最終流向或是房地產(chǎn)、而非消費，而中間狀態(tài)或通過股市等金融資產(chǎn)過渡。現(xiàn)房銷售增速（2024年19.4%）已強于“房住不炒”提出前水平，但因房企竣工風(fēng)險（按時竣工率僅40%），占比更大的期房銷售增速大幅下滑（2024年-23.7%），購買期房的居民推遲購房，也相應(yīng)導(dǎo)致剛需購房率（3.5%）低于2008年時水平，居民晚買房也自然會先形成超額儲蓄。

因此近兩年需求側(cè)刺激政策加碼、但居民超額儲蓄不降反升，也是因為供給側(cè)風(fēng)險引發(fā)的遞延購房行為，會約束需求側(cè)政策對儲蓄的引導(dǎo)效果。2021年以來，利率下降與地產(chǎn)銷售走弱同時發(fā)生。該現(xiàn)象并不能由房價下行解釋，日本1993年后房價連續(xù)下滑近20年，但降息同樣能拉動地產(chǎn)銷售。我國若只考慮成屋銷售，降息已在推動銷售走強。但降息無法直接扭轉(zhuǎn)供給側(cè)問題，期房竣工風(fēng)險令居民推遲購房，導(dǎo)致銷售偏弱與居民超額儲蓄。

因此，房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)是超額儲蓄能否釋放的決定性因素，前者需要地產(chǎn)調(diào)控政策“兼顧兩頭”（房企融資正?；?將利率降至租金回報率之下）。“保交樓”政策或是被市場忽視的重要抓手，其具備“擴投資、促銷售、穩(wěn)房價、釋放儲蓄”的良性循環(huán)效果。

風(fēng)險提示

房地產(chǎn)形勢變化超預(yù)期，租房需求拖累租金回報率，政策發(fā)力方式與預(yù)期不同。

文中內(nèi)容僅代表作者本人觀點。