（本文作者趙偉，申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

超額儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)“畫像”？?jī)?chǔ)蓄率更低、收入更低的居民在超額儲(chǔ)蓄

觀察居民超額儲(chǔ)蓄不能直接觀察銀行存款，而要觀察包括銀行理財(cái)、股市投資等在內(nèi)的全口徑儲(chǔ)蓄。市場(chǎng)對(duì)于超額儲(chǔ)蓄的研究，多是基于居民銀行存款的視角，后者2021年以來(lái)增加了56萬(wàn)億。但銀行存款變化受到表外資金回表的影響，譬如居民贖回理財(cái)和股市投資，會(huì)直接推升存款讀數(shù)。私人銀行等財(cái)富管理的微觀結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，也無(wú)法解釋儲(chǔ)蓄宏觀結(jié)構(gòu)的變化。因此我們構(gòu)建居民全口徑儲(chǔ)蓄指標(biāo)，后者近四年增加52萬(wàn)億，比歷史趨勢(shì)超額增加了11.1萬(wàn)億。我們也從分省份數(shù)據(jù)出發(fā)，更準(zhǔn)確討論超額儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)情況。

儲(chǔ)蓄者“主體結(jié)構(gòu)”：超額儲(chǔ)蓄的主體更多是儲(chǔ)蓄率更低的地區(qū)。譬如河南（+16.9pct至21.9%）、四川（+22.6pct至14%）、福建（+21.8pct至17.6%）等低儲(chǔ)蓄率地區(qū)儲(chǔ)蓄率大幅上升，而北京（29%）等高儲(chǔ)蓄率地區(qū)，儲(chǔ)蓄率上升幅度僅6pct。

儲(chǔ)蓄者“收入結(jié)構(gòu)”：超額儲(chǔ)蓄的主體更多是收入更低的地區(qū)。靜態(tài)看，儲(chǔ)蓄率、儲(chǔ)蓄金額較高的地區(qū)，都是收入相對(duì)較低的地區(qū)，譬如陜西、山西、遼寧等地。高收入地區(qū)中北京儲(chǔ)蓄率較高（28.9%），但上海（16%）、江蘇（9.5%）等地儲(chǔ)蓄率較低。動(dòng)態(tài)看，儲(chǔ)蓄率上升幅度更大的地區(qū)，更多也是收入更低的地區(qū)，譬如重慶（+29.4pct）、四川、河南等儲(chǔ)蓄率明顯上升，而北京、上海（+6.3pct）儲(chǔ)蓄率上升幅度較小。

儲(chǔ)蓄者“年齡結(jié)構(gòu)”：市場(chǎng)認(rèn)為超額儲(chǔ)蓄者多為老年人，但實(shí)際情況并非如此。從老齡化率看，60歲以上人口占比較高與較低的地區(qū)均存在超額儲(chǔ)蓄，譬如重慶老齡化率較高（22%），廣東老齡化率較低（12.4%），但兩者儲(chǔ)蓄率上升幅度接近（+20pct左右）。從中青年率（25-50歲人口占比）看，較低與較高的地區(qū)儲(chǔ)蓄率上升幅度差異也不大。

超額儲(chǔ)蓄的形成之謎？非典型“預(yù)防式儲(chǔ)蓄”，更多源于購(gòu)房支出減少

本輪居民超額儲(chǔ)蓄并非源自典型的預(yù)防式儲(chǔ)蓄行為，“收入下行、減少消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄”的主流觀點(diǎn)與實(shí)際數(shù)據(jù)特征相左。雖然部分地區(qū)存在收入下行、儲(chǔ)蓄率上升的特征，譬如重慶、四川等地。但仍有較多收入下行幅度較大的地區(qū)，儲(chǔ)蓄率上升幅度不高，譬如北京、上海、河北（+4pct）等。此外，消費(fèi)傾向下降的地區(qū)并未出現(xiàn)明顯的儲(chǔ)蓄率上升，譬如新疆、遼寧等等，反而消費(fèi)傾向上升的地區(qū)如浙江、江蘇、湖北等，儲(chǔ)蓄率也明顯上升。

超額儲(chǔ)蓄的增加更多源于房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，包括居民購(gòu)房支出的持續(xù)減少，與提前還貸的階段性緩和。從超額儲(chǔ)蓄總量同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，收入和消費(fèi)變化帶來(lái)的有限，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)居民儲(chǔ)蓄行為的影響更關(guān)鍵。居民購(gòu)房對(duì)儲(chǔ)蓄的年化消耗規(guī)模由8萬(wàn)億下降至3.3萬(wàn)億，2024年后居民提前還貸問(wèn)題緩解，均影響超額儲(chǔ)蓄。分省份看，近三年儲(chǔ)蓄率更大幅度上升的地區(qū)，也確實(shí)是購(gòu)房支出減少更多的地區(qū)，譬如重慶、江蘇、浙江、福建等。

中長(zhǎng)期因素是否也影響了本輪超額儲(chǔ)蓄？社會(huì)保障力度差異、養(yǎng)老壓力并不是本輪儲(chǔ)蓄高增的主因。養(yǎng)老壓力方面，靜態(tài)看，老年人撫養(yǎng)比較高與較低的地區(qū)，均有超額儲(chǔ)蓄現(xiàn)象，譬如寧夏撫養(yǎng)比較低（0.23）、遼寧撫養(yǎng)比較高（0.43），但儲(chǔ)蓄率均處于20%以上較高水平。動(dòng)態(tài)看，儲(chǔ)蓄率上升幅度更大的地區(qū)，同時(shí)存在于低撫養(yǎng)比與高撫養(yǎng)比地區(qū)。社會(huì)保障力度方面，轉(zhuǎn)移性收入占比較高與較低的地區(qū)，超額儲(chǔ)蓄均存在，如重慶、廣東等。

超額儲(chǔ)蓄的“釋放路徑”？有別于海外主要釋放于消費(fèi)，我國(guó)或仍系于住房

超額儲(chǔ)蓄的流向受形成模式影響，美國(guó)、歐盟分別是“財(cái)政補(bǔ)貼式”、“節(jié)約消費(fèi)預(yù)防式”的超額儲(chǔ)蓄，因此儲(chǔ)蓄最終流向消費(fèi)。2020年以來(lái)美國(guó)超額儲(chǔ)蓄更多源自居民收入“逆勢(shì)”沖高，反映美國(guó)財(cái)政在疫情期間大規(guī)模補(bǔ)貼的影響。因此后續(xù)超額儲(chǔ)蓄更多流向了消費(fèi)（推動(dòng)消費(fèi)增速至2022年持續(xù)偏強(qiáng)）。而歐盟財(cái)政未大力補(bǔ)貼居民收入，儲(chǔ)蓄率大幅上升更多源于節(jié)約消費(fèi)的預(yù)防式模式。因而后續(xù)儲(chǔ)蓄也更多重新回流了消費(fèi)。

但我國(guó)超額儲(chǔ)蓄更多源于居民購(gòu)房需求遞延導(dǎo)致當(dāng)期購(gòu)房支出減少，因此后續(xù)儲(chǔ)蓄最終流向或是房地產(chǎn)、而非消費(fèi)，而中間狀態(tài)或通過(guò)股市等金融資產(chǎn)過(guò)渡。現(xiàn)房銷售增速（2024年19.4%）已強(qiáng)于“房住不炒”提出前水平，但因房企竣工風(fēng)險(xiǎn)（按時(shí)竣工率僅40%），占比更大的期房銷售增速大幅下滑（2024年-23.7%），購(gòu)買期房的居民推遲購(gòu)房，也相應(yīng)導(dǎo)致剛需購(gòu)房率（3.5%）低于2008年時(shí)水平，居民晚買房也自然會(huì)先形成超額儲(chǔ)蓄。

因此近兩年需求側(cè)刺激政策加碼、但居民超額儲(chǔ)蓄不降反升，也是因?yàn)楣┙o側(cè)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的遞延購(gòu)房行為，會(huì)約束需求側(cè)政策對(duì)儲(chǔ)蓄的引導(dǎo)效果。2021年以來(lái)，利率下降與地產(chǎn)銷售走弱同時(shí)發(fā)生。該現(xiàn)象并不能由房?jī)r(jià)下行解釋，日本1993年后房?jī)r(jià)連續(xù)下滑近20年，但降息同樣能拉動(dòng)地產(chǎn)銷售。我國(guó)若只考慮成屋銷售，降息已在推動(dòng)銷售走強(qiáng)。但降息無(wú)法直接扭轉(zhuǎn)供給側(cè)問(wèn)題，期房竣工風(fēng)險(xiǎn)令居民推遲購(gòu)房，導(dǎo)致銷售偏弱與居民超額儲(chǔ)蓄。

因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)是超額儲(chǔ)蓄能否釋放的決定性因素，前者需要地產(chǎn)調(diào)控政策“兼顧兩頭”（房企融資正?；?將利率降至租金回報(bào)率之下）。“保交樓”政策或是被市場(chǎng)忽視的重要抓手，其具備“擴(kuò)投資、促銷售、穩(wěn)房?jī)r(jià)、釋放儲(chǔ)蓄”的良性循環(huán)效果。

風(fēng)險(xiǎn)提示

房地產(chǎn)形勢(shì)變化超預(yù)期，租房需求拖累租金回報(bào)率，政策發(fā)力方式與預(yù)期不同。

文中內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)。