（本文作者伍戈，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；俞濤、高童、曹海巍，長(zhǎng)江證券研究員）

核心觀點(diǎn)：

1.量?jī)r(jià)皆經(jīng)濟(jì)。近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中“量?jī)r(jià)背離”特征明顯，尤其是生產(chǎn)端各項(xiàng)數(shù)量指標(biāo)較強(qiáng)，但價(jià)格方面的數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱。如此現(xiàn)象，不僅發(fā)生在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也在新興行業(yè)；不僅在內(nèi)需領(lǐng)域，也在出口部門。這些都并非局部的結(jié)構(gòu)性原因能夠解釋的。

2.宏觀現(xiàn)象對(duì)應(yīng)的是微觀基礎(chǔ)。理論上，在短期決策中企業(yè)往往考慮市場(chǎng)價(jià)格是否高于平均可變成本。只要價(jià)格高于該成本，即使虧損也繼續(xù)生產(chǎn)，因?yàn)檫@樣可收回部分固定成本，減少總體虧損‌。此時(shí)，企業(yè)追求的并非“利潤(rùn)最大化”，而是“虧損最小化”。

3.現(xiàn)實(shí)來(lái)看，面對(duì)總需求不足的挑戰(zhàn)，諸多企業(yè)采取“以價(jià)換量”的策略。反映到宏觀層面，這客觀上有助于實(shí)際GDP增速的短期平穩(wěn)；但折射在微觀層面，這大都體現(xiàn)為企業(yè)盈利指標(biāo)的弱化。“以價(jià)換量”策略能否持續(xù)，取決于總需求能否實(shí)質(zhì)性改善。

4.展望新年，逆周期政策加碼是大勢(shì)所趨，但其目標(biāo)側(cè)重GDP的“量”還是“價(jià)”，將很大程度影響執(zhí)行力度和最終效果。若側(cè)重前者，鑒于微觀“以價(jià)換量”進(jìn)程可能沒(méi)完全結(jié)束，政策力度適度即可；但若側(cè)重后者，超常規(guī)加力應(yīng)是亟須的。

正文：

近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中“量?jī)r(jià)背離”特征明顯，尤其是生產(chǎn)端各項(xiàng)數(shù)量指標(biāo)較強(qiáng)，但價(jià)格方面的數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱。如此現(xiàn)象，不僅發(fā)生在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也在新興行業(yè)；不僅在內(nèi)需領(lǐng)域，也在出口部門。這些都并非局部的結(jié)構(gòu)性原因能夠解釋的。

圖1. 量?jī)r(jià)的背離

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：量以工業(yè)、服務(wù)業(yè)同比擬合，價(jià)以PPI、CPI同比擬合。

一、量?jī)r(jià)為何背離？

宏觀現(xiàn)象對(duì)應(yīng)的是微觀基礎(chǔ)。理論上，在短期決策中企業(yè)往往考慮市場(chǎng)價(jià)格是否高于平均可變成本。只要價(jià)格高于該成本，即使虧損也繼續(xù)生產(chǎn)，因?yàn)檫@樣可以收回部分固定成本，減少總體虧損‌。此時(shí)企業(yè)追求的并非“利潤(rùn)最大化”，而是“虧損最小化”。

圖2. 為何盈利弱化還生產(chǎn)？

來(lái)源：曼昆《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》，筆者繪制

現(xiàn)實(shí)來(lái)看，面對(duì)總需求不足的挑戰(zhàn)，諸多企業(yè)采取“以價(jià)換量”的策略。反映到宏觀層面，這客觀上有助于實(shí)際GDP增速的短期平穩(wěn)；但折射在微觀層面，這大都體現(xiàn)為企業(yè)盈利指標(biāo)的弱化。“以價(jià)換量”策略能否持續(xù)，取決于總需求能否實(shí)質(zhì)性改善。

圖3. 盈利弱化還生產(chǎn)：現(xiàn)實(shí)證據(jù)

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：價(jià)格為PPI指數(shù)；生產(chǎn)為工業(yè)增速；成本為A股工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)、可變成本不含折舊攤銷等，經(jīng)指數(shù)化處理。

二、量?jī)r(jià)背離到何時(shí)？

展望新年，逆周期政策加碼是大勢(shì)所趨，但其目標(biāo)側(cè)重GDP的“量”還是“價(jià)”，將很大程度影響執(zhí)行力度和最終效果。若側(cè)重前者，鑒于微觀“以價(jià)換量”進(jìn)程可能沒(méi)完全結(jié)束，政策力度適度即可；但若側(cè)重后者，超常規(guī)加力應(yīng)是亟須的。

圖4. 政策側(cè)重“量”，還是“價(jià)”？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：側(cè)重“量”對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)5%左右實(shí)際GDP增速，側(cè)重“價(jià)”對(duì)應(yīng)GDP平減指數(shù)正增長(zhǎng)；利率為7天逆回購(gòu)利率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）