（本文作者鐘正生，平安證券首席經(jīng)濟學(xué)及）

高估值，不等于泡沫。當(dāng)前美股估值水平已達(dá)歷史第三高點，僅次于1999年末和2021年末。前兩次估值達(dá)峰后，美股均經(jīng)歷了深度調(diào)整。但是，高估值不等于“泡沫”，還得看估值的合理性。首先，當(dāng)前美股估值和股價表現(xiàn)，與其盈利表現(xiàn)高度匹配，這是高估值或不構(gòu)成“泡沫”的關(guān)鍵理由。其次，2024年美股IPO數(shù)量遠(yuǎn)低于1990年代和2021年，不存在一二級聯(lián)動的股市泡沫。再次，美股估值的堅挺可能也歸因于股債性價比的提升。本輪美債利率上行對美股的“殺估值”尚不明顯。投資者可能在主觀上賦予美股更高的性價比，一方面是更加忌憚債券投資相關(guān)風(fēng)險，另一方面也是看到以科技股為代表的企業(yè)股價和盈利表現(xiàn)穩(wěn)健。

高集中度，頭重腳不輕。從前10大公司在標(biāo)普500指數(shù)的市值占比看，當(dāng)前美股集中度回升至2024年7月前高，基本達(dá)到歷史最高水平。歷史上，美股的高集中度時常伴隨經(jīng)濟金融危機。但我們認(rèn)為，這次或許不必過憂。首先，美股市值水平的分化更多是企業(yè)盈利分化的體現(xiàn)。其次，2024年標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)也有不錯表現(xiàn)，可謂“頭重腳不輕”。反映股市廣度的指標(biāo)A/D線，在2024年9-11月上升，目前保持高位，說明標(biāo)普500公司股價的上漲（如果不區(qū)分幅度的話）是廣泛而非個別現(xiàn)象。再次，美股相較全球主要地區(qū)股市的集中度不算高。

宏觀風(fēng)險，不確定上升。2024年，美股表現(xiàn)離不開積極的宏觀因素，即美國經(jīng)濟保持韌性，美聯(lián)儲開啟了降息周期。隨著2024年接近尾聲，“特朗普交易”進(jìn)一步加持美股；如果2025年美聯(lián)儲能繼續(xù)保持在降息周期，還能為美股提供一定流動性支持。但是，宏觀不確定性已然上升。首先，特朗普政策引發(fā)的通脹上行風(fēng)險，可能是美股最大的威脅。2022年以來，我們也能觀察到美股對通脹問題的敏感性，當(dāng)通脹過高或者下降較慢時，美股都可能出現(xiàn)調(diào)整壓力。其次，關(guān)稅和貿(mào)易保護(hù)政策的負(fù)面影響可能顯化。如果特朗普上任后率先祭出“全球關(guān)稅”政策，可能引發(fā)投資者對政策影響的新一輪重估。美國的關(guān)稅以及其他貿(mào)易保護(hù)行為，或不利于對全球科技行業(yè)，放大美股高集中度的風(fēng)險。美股大型科技企業(yè)對全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系和非美經(jīng)濟生態(tài)有較高暴露。再次，美國財政和債務(wù)壓力也是美股不得不面對的風(fēng)險。新財長能否切實改善美國財政壓力，需要時間檢驗。

總結(jié)與展望。我們看到了本輪美股高估值、高集中度的合理性。不過，高估值和高集中度之下，投資者可能加大對宏觀風(fēng)險的覺察，繼而增大美股波動。展望2025年，我們維持對美股“謹(jǐn)慎樂觀”的基準(zhǔn)判斷，但投資者也需做好應(yīng)對政策預(yù)期差與股市波動的準(zhǔn)備。

風(fēng)險提示：特朗普政策超預(yù)期，美國通脹超預(yù)期上行，美國經(jīng)濟超預(yù)期下行，美國金融市場風(fēng)險超預(yù)期等。

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