(肖斐斐為中信證券銀行業(yè)首席分析師）

2025年基本面前瞻：一致預期的景氣度低位。

1）擴表：增速企穩(wěn)。與社融增速企穩(wěn)相映射，我們預計2024/25年上市銀行資產(chǎn)增速為7.9%/8.2%，債券投資和零售貸款或為銀行配置的關(guān)注領(lǐng)域。

2）定價：息差下行斜率或放緩。綜合重定價與降息節(jié)奏，我們預計2024/25年凈息差分別下行17bps/15bps，25Q1仍將存在貸款重定價的一次性影響。

3）成本：降本增效仍為方向。費用保持節(jié)約態(tài)勢，我們預計2024年上市銀行業(yè)務及管理費增速延續(xù)低個位數(shù)增速；信用成本或呈現(xiàn)一定剛性，主要是后周期屬性的零售信用成本或延續(xù)相對高位。

4）盈利：年比小幅改善。我們預測2025/26年上市銀行營收增速為+0.0%/+3.3%、歸母凈利潤增速為+2.0%/+4.0%。

▍深度拆解銀行信用資產(chǎn)：風險度下降。

截至2024H1，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行總資產(chǎn)362萬億元，其中居民部門82萬億元、城投部門81萬億元、政府部門55萬億元、一般對公48萬億元、制造業(yè)26萬億元、對公地產(chǎn)12萬億元。

1）地產(chǎn)部門，政策底線構(gòu)筑風險底線。2024年以來，多項地產(chǎn)政策優(yōu)化落地，2024年房開貸不良率首次出現(xiàn)回落。

2）制造部門，結(jié)構(gòu)優(yōu)化夯實質(zhì)量韌性。近年來，固定資產(chǎn)投資聚焦TMT、裝備制造等中高端制造業(yè)，加之信貸投放中高增速，資產(chǎn)質(zhì)量具備韌性。

3）城投部門：化債助力風險收斂。城投債務融資呈收斂態(tài)勢，同時置換推進有助于城投質(zhì)量穩(wěn)步提升。

4）零售部門：仍有波動，幅度趨穩(wěn)。當前，敏感零售信貸風險暴露較充分，我們預計后續(xù)出險規(guī)模大概率不會超過2022年-2024年，下階段房價水平或成為關(guān)鍵變量。

▍銀行商業(yè)模型前瞻：ROE下降但穩(wěn)定性提升。

1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，凈資產(chǎn)安全性將明顯提升。未來3年（2025-2027年），我們預計無風險政府債占增量資產(chǎn)比重將大幅提升至30%左右，明顯高于存量占比（2024H1：15.2%）；同時，增量信用風險資產(chǎn)在主體、區(qū)域和行業(yè)方面均將明顯優(yōu)于存量。

2）資產(chǎn)風險預期優(yōu)化指向資產(chǎn)收益下降，然而ROE穩(wěn)定性提升。凈息差仍有下行壓力，然而增量資產(chǎn)優(yōu)化、存量資產(chǎn)風險企穩(wěn)均有助于信用成本下行，綜合影響下ROE以穩(wěn)定可控節(jié)奏、收斂于中等經(jīng)濟增速下的中樞水平（6%-8%）。

▍資金面視角：不可忽視的投資者行為。

2024年的一個重大變化在于機構(gòu)投資者行為，被動資金標準化配置成為銀行股普漲的重要力量。展望2025年：

1）被動基金在當前市場低估值位置下我們預計不會大規(guī)模贖回，隱含銀行股2024年估值提升幅度具備安全墊；

2）在利率下行背景下，低波穩(wěn)健產(chǎn)品對于低波穩(wěn)健資金仍有吸引力，居民對于穩(wěn)健權(quán)益回報資產(chǎn)的青睞、保險公司OCI賬戶占比提升、主動基金配置風格邊際均衡方向，均有助分紅類銀行股資金流入。

我們認為，增長和紅利邏輯的統(tǒng)一，需要紅利隱含的權(quán)益價值存在提升空間；上述對于銀行信用資產(chǎn)的拆解，隱含銀行權(quán)益價值提升，2025年銀行板塊基本面和資金面共振方向一致。

▍風險因素：

宏觀經(jīng)濟增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預期變化；各公司發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行不及預期。

▍投資觀點：商業(yè)模型重估，助力估值上行，全年把握高確定性品種。

我們認為，重估銀行商業(yè)模型的價值，是估值上行的核心驅(qū)動。

1）存量資產(chǎn)角度，當前估值對于凈資產(chǎn)損失的程度過于悲觀。我們測算銀行當前估值反映的貸款損失量級超過10萬億元，好于預期的現(xiàn)實持續(xù)演繹。

2）增量資產(chǎn)角度，未來三年（2025-2027年）新增資產(chǎn)風險度大幅緩釋，雖然息差下行對于ROE仍有拉低（我們預計2026年銀行業(yè)ROE回落至8.3%），但信用風險緩釋提升了ROE的長期穩(wěn)定性，助力估值上行。

3）市場風格隱含安全資產(chǎn)溢價效應明顯，我們預計銀行股凈資產(chǎn)安全性和ROE穩(wěn)定性的優(yōu)勢將持續(xù)吸引配置需求，資金配置行為的變化仍將持續(xù)演繹。

4）基于對銀行商業(yè)模型風險預期和增長預期的再定位，疊加2025年經(jīng)濟和政策的情景分析，我們認為，銀行板塊估值仍有確定性上行空間。

個股方面，2025年，行業(yè)估值提升背景下，仍有普漲空間；部分個體估值已經(jīng)修復到合理估值區(qū)間，個股阿爾法的重要性在邊際提升。我們認為，確定性回報兼顧分紅邏輯和估值回歸邏輯：1）紅利貢獻穩(wěn)健回報，選擇業(yè)績增速穩(wěn)定、分紅率穩(wěn)定、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定、估值波動低的個股；2）商業(yè)模型優(yōu)異公司，估值溢價有望回歸常態(tài)區(qū)間：選擇ROE高且確定性強，當前估值溢價仍處低位的個股。也可階段性參與彈性品種，比如低估值中小行，空間確定但時間不確定，存在個體表現(xiàn)的時間節(jié)奏差異。

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