（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

▍年末行情再度涌現(xiàn)，長(zhǎng)債利率快速搶跑。

12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確貨幣政策基調(diào)的正式轉(zhuǎn)向，催化新一輪利率搶跑行情涌現(xiàn)；相比于年初超長(zhǎng)債行情中市場(chǎng)期限利差的大幅壓縮，本輪行情中各期限品種收益率集體下行；資金利率上，10月以來資金面整體維持穩(wěn)中偏緊，DR007、R007基本位于政策利率上方，流動(dòng)性分層現(xiàn)象較二季度有所加劇但整體可控；信用利差方面，2024年8月受市場(chǎng)調(diào)整影響，城投、二永信用利差一度脈沖式上行，但目前市場(chǎng)已逐步企穩(wěn)，而本輪利率搶跑行情中則出現(xiàn)被動(dòng)走擴(kuò)。

▍利率搶跑行情中機(jī)構(gòu)買債行為的變化。

本輪利率下行中市場(chǎng)主要買盤集中在險(xiǎn)資、基金、非銀產(chǎn)品；其余機(jī)構(gòu)中國(guó)有行邊際買入利率債，理財(cái)子和農(nóng)商行則主要配置存單；主要買盤機(jī)構(gòu)的券種偏好和操作模式也存在差異，保險(xiǎn)買地方、大行買國(guó)債、基金買政金債是市場(chǎng)的主要特征；期限上，保險(xiǎn)對(duì)地方債買入基本為超長(zhǎng)端品種，而國(guó)有行存在明顯的“買短賣長(zhǎng)”特征，基金對(duì)國(guó)債和政金債買入期限則相對(duì)均衡。

▍如何理解基金、保險(xiǎn)的年末搶跑？

決定非銀買債強(qiáng)度的第一驅(qū)動(dòng)要素始終是負(fù)債端資金的增減變化；當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下保險(xiǎn)保費(fèi)收入持續(xù)增長(zhǎng)、基金資金快速回流，疊加機(jī)構(gòu)對(duì)明年負(fù)債規(guī)模展望也相對(duì)積極；12月政治局會(huì)議定調(diào)貨幣政策基調(diào)的轉(zhuǎn)向是本輪行情的導(dǎo)火索，但從年末時(shí)點(diǎn)的特殊性上來看，當(dāng)前正逢財(cái)政、債券供給等利空出盡后的“真空期”，同時(shí)歲末年初的季節(jié)性因素導(dǎo)致政策提出到后續(xù)落地間的推進(jìn)過程或相對(duì)緩慢，也容易引發(fā)市場(chǎng)的預(yù)期差。

▍利率進(jìn)入“無人區(qū)”后的幾點(diǎn)思考

1） 市場(chǎng)交易是否存在“過度搶跑”？2016年以來10年國(guó)債收益率與逆回購(gòu)的利差基本保持在40bps以上，當(dāng)前1.7%的市場(chǎng)利率水平或隱含市場(chǎng)對(duì)明年年初降息20bps的預(yù)期；當(dāng)前市場(chǎng)交易熱度對(duì)比今年二季度的峰值水平仍有較大差別，債市杠桿率也處于適中水平，同時(shí)年末負(fù)債限制下仍有較多機(jī)構(gòu)出現(xiàn)踏空。

2） 機(jī)構(gòu)如果要止盈，觸發(fā)因素會(huì)是什么？利率進(jìn)入“無人區(qū)”后，投資者關(guān)注可能觸發(fā)調(diào)整的因素，目前來看基本面、政策面短期難有太大阻力，在此背景下市場(chǎng)或延續(xù)慣性做多思維；而機(jī)構(gòu)自發(fā)性止盈也需尋找動(dòng)因，我們認(rèn)為央行監(jiān)管態(tài)度和寬貨幣利多出盡最值得關(guān)注。

3） 國(guó)債與資金倒掛，需要擔(dān)憂嗎？排除跨月、稅期擾動(dòng)等季節(jié)性因素，目前國(guó)債利率水平已與資金利率形成持續(xù)倒掛；我們認(rèn)為無需過度擔(dān)憂資金利率與國(guó)債收益率的倒掛，以銀行為例，在扣除稅收、資本占用成本后，目前機(jī)構(gòu)配置利率債的票息收益仍高于逆回購(gòu)融出的實(shí)際資本收益率。

▍若調(diào)整出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)踩踏可能和市場(chǎng)托底力量如何看？

基金近年來在債市波動(dòng)中不斷呈現(xiàn)工具化的特征，但其負(fù)債的主要資金仍來源于銀行、保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)，本身對(duì)波動(dòng)的容忍度相對(duì)較高；長(zhǎng)期視角來看，目前我國(guó)利率水平尚未筑底，后續(xù)資本利得也仍有空間，參考?xì)W美市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，債基市場(chǎng)規(guī)模或?qū)⒗^續(xù)增長(zhǎng)；銀行理財(cái)行為需密切跟蹤，我們對(duì)其中長(zhǎng)期市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)保持樂觀，然而隨著諸多穩(wěn)凈值工具被監(jiān)管先后叫停，其負(fù)債端對(duì)債市行情波動(dòng)的敏感度或?qū)⑻嵘?；除非銀資管外，中小銀行缺資產(chǎn)問題仍然嚴(yán)峻，明年年初“小行買債”現(xiàn)象或能為債市提供一定利多支撐，若機(jī)構(gòu)秉持“調(diào)后買機(jī)”思維，利率或難有大幅度調(diào)整空間；保險(xiǎn)業(yè)更多增量資金在年初“開門紅”保費(fèi)收繳完成后，也將在一季度末至二季度初逐步轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)配置，同樣會(huì)成為債市重要的托底力量。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)估算存在誤差，貨幣政策大幅收緊，債市波動(dòng)加劇。

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