在全球貿(mào)易摩擦不斷加劇的背景下，外匯市場的焦點(diǎn)往往集中在美元指數(shù)的走勢。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，美國挑起貿(mào)易摩擦通常會(huì)引發(fā)對美元資產(chǎn)的避險(xiǎn)需求，從而推高美元指數(shù)。然而，隨著國際資本流動(dòng)與全球經(jīng)濟(jì)格局日趨復(fù)雜，這種線性思維正面臨新的挑戰(zhàn)。首先，貿(mào)易摩擦可能通過短期貿(mào)易需求推升匯率，但其持續(xù)性仍取決于貨幣政策、經(jīng)濟(jì)基本面及國際資本配置的協(xié)同效應(yīng)。其次，全球資本流動(dòng)通過“金融加速器”效應(yīng)和資產(chǎn)組合調(diào)整機(jī)制，對美元指數(shù)的波動(dòng)產(chǎn)生放大作用。最后，“美元荒”則揭示了國際貨幣體系中流動(dòng)性沖擊與長期價(jià)值錨定之間的內(nèi)在矛盾。這些復(fù)雜機(jī)制反映出美元指數(shù)作為全球儲(chǔ)備貨幣核心指標(biāo)，其變化是政策選擇、市場預(yù)期和全球經(jīng)濟(jì)周期多維互動(dòng)的結(jié)果。面對復(fù)雜的地緣政治以及國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境的不確定性持續(xù)上升，美元指數(shù)或?qū)⒊霈F(xiàn)更頻繁且更劇烈的波動(dòng)。

貿(mào)易摩擦并非自動(dòng)推升美元指數(shù)

貿(mào)易摩擦對美元指數(shù)的影響并非遵循簡單的線性邏輯，其傳導(dǎo)機(jī)制需要從多因素動(dòng)態(tài)平衡的視角進(jìn)行審視，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什的匯率超調(diào)理論為此提供了重要分析框架。該模型強(qiáng)調(diào)在價(jià)格黏性存在的前提下，匯率短期波動(dòng)幅度往往超過長期均衡水平，這種超調(diào)現(xiàn)象本質(zhì)上緣于資本市場的即時(shí)反應(yīng)與商品市場調(diào)整滯后形成的“時(shí)間差”。

具體到貿(mào)易摩擦場景，當(dāng)某國單方面提高關(guān)稅或設(shè)置貿(mào)易壁壘時(shí)，雖然短期內(nèi)可能因進(jìn)口商品價(jià)格上漲而增加對本國貨幣的交易性需求，但這種匯率變動(dòng)是否具有持續(xù)性，根本上取決于貨幣政策取向與經(jīng)濟(jì)基本面的共振效應(yīng)。若實(shí)施貿(mào)易保護(hù)的經(jīng)濟(jì)體未能同步收緊貨幣政策，或市場參與者預(yù)判其政策將導(dǎo)致生產(chǎn)成本抬升、企業(yè)利潤壓縮等負(fù)面效應(yīng)，國際資本反而可能基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避邏輯撤離該國市場。

歷史經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證了這種復(fù)雜關(guān)聯(lián)性。1973年石油危機(jī)期間，美國對能源進(jìn)口實(shí)施限制措施后，表面上看美元作為石油計(jì)價(jià)貨幣的地位似乎得到強(qiáng)化，但深入分析顯示，能源價(jià)格傳導(dǎo)引發(fā)的制造業(yè)成本飆升與通脹螺旋，迫使美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮貨幣政策與維持經(jīng)濟(jì)增速間艱難權(quán)衡，這種政策兩難削弱了投資者對美元資產(chǎn)的信心，導(dǎo)致部分國際資本轉(zhuǎn)向德國馬克等更具穩(wěn)定性的貨幣，形成美元指數(shù)階段性下行的市場表現(xiàn)。這種動(dòng)態(tài)恰與匯率超調(diào)理論揭示的機(jī)制相契合——當(dāng)商品市場價(jià)格調(diào)整滯后于金融市場的即時(shí)反應(yīng)時(shí)，匯率在經(jīng)歷短期劇烈波動(dòng)后往往向反方向回調(diào)。

因此，貿(mào)易摩擦對匯率的影響本質(zhì)上是“條件依存型”變量。其短期可能通過貿(mào)易渠道引發(fā)貨幣需求的量變，但中長期仍受制于“蒙代爾不可能三角”揭示的政策約束——即資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性與匯率穩(wěn)定三大目標(biāo)難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)。也就是說，有當(dāng)貿(mào)易政策調(diào)整與緊縮性貨幣政策形成協(xié)同效應(yīng)，且能實(shí)質(zhì)改善國際收支結(jié)構(gòu)、提升全要素生產(chǎn)率時(shí)，本幣升值才具備可持續(xù)性。反之，若貿(mào)易摩擦引致的成本上升侵蝕企業(yè)盈利能力，或迫使央行在通脹控制與經(jīng)濟(jì)增長間作出妥協(xié)，則可能觸發(fā)資本回報(bào)率預(yù)期下調(diào)，進(jìn)而引發(fā)匯率逆向調(diào)整。這種雙向作用機(jī)制說明，簡單將貿(mào)易摩擦等同于本幣升值的判斷存在明顯理論缺陷，需結(jié)合政策組合有效性、生產(chǎn)要素再配置效率及全球經(jīng)濟(jì)周期位置進(jìn)行多維評估。

全球資本流動(dòng)對美元指數(shù)具有顯著影響

從金融加速器理論視角看，資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙向強(qiáng)化機(jī)制在美元定價(jià)體系中尤為突出。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)與信貸可得性增強(qiáng)形成正向循環(huán)，這不僅刺激國內(nèi)投資擴(kuò)張，更通過降低美元融資成本吸引國際資本涌入美股、美債等核心資產(chǎn)，形成美元指數(shù)上行的加速通道。反之，當(dāng)金融監(jiān)管強(qiáng)化或信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升時(shí)，跨境資本對美元資產(chǎn)的配置意愿會(huì)隨風(fēng)險(xiǎn)敞口收縮而減弱，這種流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)往往引發(fā)美元指數(shù)的趨勢性調(diào)整。

歷史經(jīng)驗(yàn)印證了該理論的解釋效力，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫膨脹期，美國科技股超額收益預(yù)期與寬松流動(dòng)性環(huán)境形成共振，推動(dòng)全球資本集中配置納斯達(dá)克市場，到2000年末美元指數(shù)累計(jì)升值超9%。但隨著2001年泡沫破裂引發(fā)的市場恐慌，企業(yè)杠桿率惡化與資本回報(bào)率驟降觸發(fā)跨國投資者大規(guī)模撤資，到2002年末直接導(dǎo)致美元指數(shù)較峰值回落逾15%，呈現(xiàn)了金融加速器“擴(kuò)張-收縮”周期對匯率波動(dòng)的放大效應(yīng)。

這也契合國際收支的資產(chǎn)組合平衡理論——投資者在全球范圍內(nèi)調(diào)整美元資產(chǎn)權(quán)重時(shí)，既考慮預(yù)期收益率差異，也評估匯率波動(dòng)帶來的估值效應(yīng)，這種跨期優(yōu)化決策使得資本流動(dòng)對美元指數(shù)的影響具有非對稱性，而這種非線性關(guān)系在2013年“縮減恐慌”（Taper Tantrum）中表現(xiàn)得尤為明顯。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗雷德·伯格斯坦和約瑟夫·加儂2017年針對美聯(lián)儲(chǔ)在2013年“縮減恐慌”中的政策溝通問題進(jìn)行了深度剖析，指出美聯(lián)儲(chǔ)在釋放縮減量化寬松（QE）信號時(shí)存在“信號噪音”，即政策意圖與市場解讀之間的信息不對稱性。

具體而言，伯南克在2013年5月僅暗示可能縮減購債規(guī)模，但未明確政策調(diào)整的時(shí)間表和條件，導(dǎo)致市場對緊縮節(jié)奏的預(yù)期過度反應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)美元指數(shù)短期內(nèi)超調(diào)貶值。也就是說，盡管美聯(lián)儲(chǔ)僅釋放縮減購債規(guī)模的信號，尚未實(shí)際調(diào)整利率，但資本流動(dòng)方向已發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)，證明市場預(yù)期通過改變資產(chǎn)組合再平衡節(jié)奏，能夠提前于政策實(shí)施影響匯率走勢。

因此，美元指數(shù)的演變路徑是全球資本在風(fēng)險(xiǎn)收益坐標(biāo)系中動(dòng)態(tài)再配置的結(jié)果，其波動(dòng)幅度與持續(xù)時(shí)間既受美國貨幣政策、金融穩(wěn)定性的直接約束，也取決于跨國資本對地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)估值比較與制度環(huán)境的綜合評估，這種多維度的相互作用使得資本流動(dòng)對美元的影響遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)貿(mào)易渠道。

“美元荒”與美元指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)博弈

“美元荒”與美元指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系需置于國際貨幣體系的多重約束框架下解析，其內(nèi)在張力集中體現(xiàn)為短期流動(dòng)性沖擊與長期價(jià)值錨定效應(yīng)的博弈。

當(dāng)全球市場因風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)（如地緣沖突或金融動(dòng)蕩）產(chǎn)生美元支付剛性需求時(shí)，若美聯(lián)儲(chǔ)政策周期恰處于寬松階段，短期流動(dòng)性緊缺與長期貨幣超發(fā)便形成結(jié)構(gòu)性矛盾，這種現(xiàn)象在2008年金融危機(jī)后尤為顯著——盡管美聯(lián)儲(chǔ)通過三輪量化寬松向市場注入逾3.5萬億美元流動(dòng)性（美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從2008年8月的0.9萬億美元擴(kuò)張至2014年10月的4.5萬億美元），但LIBOR-OIS利差多次拉升，顯示金融機(jī)構(gòu)對即期美元的需求激增與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張形成鮮明背離，這種短期“美元荒”雖推動(dòng)美元指數(shù)階段性上漲，卻因美國財(cái)政赤字率持續(xù)高位、政府債務(wù)/GDP比率突破100%，難以轉(zhuǎn)化為趨勢性升值動(dòng)能。

而更深層的矛盾則緣于特里芬難題的現(xiàn)代表述——美元既要滿足全球貿(mào)易結(jié)算與儲(chǔ)備需求，又需維持自身幣值穩(wěn)定。當(dāng)危機(jī)時(shí)期各國央行增持美元儲(chǔ)備規(guī)模（如2020年疫情初期）時(shí)，表面看似乎強(qiáng)化美元地位，實(shí)則加劇了“儲(chǔ)備需求上升—美國外債膨脹—幣值內(nèi)生貶值壓力”的惡性循環(huán)。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)全球美元儲(chǔ)備占比達(dá)到階段性峰值（如2001年的72%）時(shí)，其后三年美元指數(shù)往往面臨顯著下行壓力。例如，2001年美元占比達(dá)71%，但受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策影響，2001~2004年美元指數(shù)累計(jì)跌幅超25%。這一現(xiàn)象反映了美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的“特里芬悖論”效應(yīng)。短期避險(xiǎn)需求推高美元占比，但長期債務(wù)貨幣化與政策溢出風(fēng)險(xiǎn)削弱其價(jià)值錨定功能，導(dǎo)致美元指數(shù)均值回歸。國際貨幣基金組織（IMF）2024年報(bào)告進(jìn)一步指出，美元儲(chǔ)備占比自2020年（61.9%）以來持續(xù)下降至57.4%，同期美元指數(shù)波動(dòng)加劇但未形成趨勢性升值。

因此，“美元荒”是由全球美元網(wǎng)絡(luò)外部性與美國國內(nèi)政策空間收縮共同塑造的貨幣幻象，其與美元指數(shù)的相關(guān)性始終受制于三重邊際條件——跨境資本再配置的交易成本、美國政府債務(wù)可持續(xù)性的市場定價(jià)以及離岸美元市場與在岸政策的反饋時(shí)滯，唯有當(dāng)短期流動(dòng)性沖擊與美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮周期、財(cái)政紀(jì)律強(qiáng)化形成共振時(shí)（如20世紀(jì)80年代沃爾克時(shí)期），美元指數(shù)方能實(shí)現(xiàn)持續(xù)走強(qiáng)，否則任何脫離基本面支撐的“美元荒”都將在資本流動(dòng)的再平衡中回歸均值，這種動(dòng)態(tài)均衡過程恰是國際貨幣體系演進(jìn)的內(nèi)在穩(wěn)定器。

（程實(shí)系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐婕系工銀國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家）