（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟學家）

>>1月CPI同比漲幅擴大

1月CPI同比增速為0.5%（前值0.1%），基本符合預期（Wind一致預期為0.5%），環(huán)比增速為0.7%（前值0%）。從結構上看，八大類價格同比六漲兩降。1月食品煙酒類價格同比上漲0.6%，影響CPI（居民消費價格指數(shù)）上漲約0.16個百分點。其中，其他用品及服務、教育文化娛樂、衣著價格分別上漲5.4%、1.7%和1.1%，醫(yī)療保健、居住價格分別上漲0.7%和0.1%；生活用品及服務、交通通信價格分別下降1.1%和0.6%。

第一，食品價格受春節(jié)錯月效應影響較多。1月食品價格同比上漲0.4%，影響CPI同比上漲約0.07個百分點，其中豬肉和鮮菜價格分別上漲13.8%和2.4%，合計影響CPI同比上漲約0.22個百分點；牛肉、羊肉、食用油和糧食價格分別下降13.1%、5.6%、2.5%和1.4%，合計影響CPI同比下降約0.15個百分點。

第二，汽油價格回升較多。受國際原油價格上漲影響，國內(nèi)汽油價格環(huán)比上漲2.5%，同比降幅由12月的4.0%收窄為0.6%。我們認為，短期國際油價將繼續(xù)弱勢運行?？梢钥吹?，自2025年1月16日國內(nèi)成品油價格調(diào)整以來，國際貿(mào)易環(huán)境和地緣政治局勢仍存在較大不確定性，將擾亂市場預期和投資信心，加劇全球原油市場和價格的波動。特別是EIA數(shù)據(jù)顯示美國原油和汽油庫存大幅增加，表明需求或邊際走軟，國內(nèi)參考的原油變化率由正值高位轉向正值低位。據(jù)國家發(fā)改委網(wǎng)站信息，2025年2月6日國內(nèi)成品油價格按機制不作調(diào)整。按現(xiàn)行國內(nèi)成品油價格機制測算，2月6日的前10個工作日平均價格與1月16日前10個工作日平均價格相比，調(diào)價金額每噸不足50元。根據(jù)《石油價格管理辦法》第七條規(guī)定，本次汽、柴油價格不作調(diào)整，未調(diào)金額納入下次調(diào)價時累加或沖抵。

第三，春節(jié)假期與消費品以舊換新補貼效應疊加，共同驅(qū)動核心CPI持續(xù)回暖。1月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6%，環(huán)比上漲0.5%，漲幅均比上月有所擴大。從同比看，1月服務價格上漲1.1%，漲幅比上月擴大0.6個百分點，影響CPI同比上漲約0.42個百分點。具體的細分項目中，飛機票和旅游價格同比分別上漲8.9%和7.0%；電影及演出票、家政服務和美發(fā)價格分別上漲11.0%、6.9%和5.8%。從環(huán)比看，突出的變化在于受務工人員返鄉(xiāng)及服務需求增加影響，家政服務和美發(fā)價格分別上漲9.3%和9.2%。此外，受國際金價上漲影響，1月國內(nèi)金飾品價格同比上漲30.0%，環(huán)比上漲3.0%。

綜合研判，居民部門的消費需求仍處于修復的關鍵節(jié)點，隨著增量逆周期政策發(fā)力和消費需求的漸次改善，預計2025年CPI大概率小幅回升。近日，中央財政已預下達2025年消費品以舊換新資金810億元，支持各地做好政策持續(xù)實施的銜接工作。據(jù)商務部市場運行和消費促進司司長李剛在國務院政策例行吹風會上表示，2024年全年汽車報廢更新超過290萬輛，置換更新超過370萬輛，帶動汽車銷售額9200多億元，超過3600萬名消費者購買了八大類家電產(chǎn)品5600多萬臺，帶動銷售額2400億元。家裝廚衛(wèi)“煥新”帶動銷售相關產(chǎn)品近6000萬件，銷售額約1200億元，電動自行車以舊換新超過138萬輛，帶動新車銷售超過37億元。

>>1月PPI同比降輻持平

1月PPI同比增速為-2.3%（前值-2.3%），低于市場預期（Wind一致預期為-2.1%），與我們前期預測完全一致，環(huán)比增速為-0.2%（前值-0.1%）。據(jù)國家統(tǒng)計局測算，在1月份2.3%的PPI同比降幅中，翹尾影響約為-2.1個百分點，今年價格變動的新影響約為-0.2個百分點，這主要受部分由于春節(jié)前后生產(chǎn)進入淡季，2025年開年生產(chǎn)經(jīng)營活動擴張速度放緩。結合2月3日公布的數(shù)據(jù)來看，1月財新中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）錄得50.1%，低于上月0.4個百分點，降至近四個月來最低。春節(jié)前部分企業(yè)讓利促銷，帶動銷售價格下跌，根據(jù)財新數(shù)據(jù)，1月出廠價格指數(shù)在收縮區(qū)間降至近一年半以來最低。

從同比看，1月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格中，生產(chǎn)資料價格下降2.6%，影響工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格總水平下降約1.95個百分點。其中，采掘工業(yè)價格下降4.9%，原材料工業(yè)價格下降1.9%，加工工業(yè)價格下降2.7%。1月生活資料價格下降1.2%，影響工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格總水平下降約0.31個百分點。其中，食品價格下降1.4%，衣著價格下降0.1%，一般日用品價格上漲0.5%，耐用消費品價格下降2.6%。

我們認為，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)價格拖累PPI較多，調(diào)查的多數(shù)行業(yè)同比處于下行通道。1月黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降10.7%，煤炭開采和洗選業(yè)下降10.1%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)下降6.2%，化學原料和化學制品制造業(yè)下降4.0%，汽車制造業(yè)下降3.1%，非金屬礦物制品業(yè)下降3.0%，計算機通信和其他電子設備制造業(yè)下降1.8%，紡織業(yè)下降1.7%，電氣機械和器材制造業(yè)下降1.6%，石油和天然氣開采業(yè)下降1.3%，上述10個行業(yè)合計影響PPI同比下降約2.11個百分點，超過總降幅的九成。

從環(huán)比看，1月PPI下降0.2%，降幅比上月擴大0.1個百分點，這說明生產(chǎn)性需求系統(tǒng)性回暖可能仍然需要經(jīng)歷較長時間，PPI環(huán)比增速短期缺乏持續(xù)性正增長的動能。分行業(yè)來看，總體呈現(xiàn)K型分化，各產(chǎn)業(yè)鏈價格環(huán)比漲跌互現(xiàn)。春節(jié)期間煤炭供應保障有力，電廠存煤較為充足，煤炭開采和洗選業(yè)價格下降2.2%。受假日及低溫天氣等因素影響，房地產(chǎn)、基建項目部分停工，建材等需求有所回落，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格下降0.9%，非金屬礦物制品業(yè)價格下降0.6%。受國際有色金屬價格波動傳導影響，國內(nèi)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格下降0.4%。國際原油價格上行，帶動國內(nèi)石油相關行業(yè)價格上漲，其中石油和天然氣開采業(yè)價格上漲4.5%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格上漲1.0%。

再來分析工業(yè)生產(chǎn)者購進價格。1月全國工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比下降2.3%，降幅與上月相同，環(huán)比下降0.2%。分行業(yè)看1月同比變動，黑色金屬材料類價格下降8.9%，燃料動力類價格下降5.2%，化工原料類價格下降4.1%，農(nóng)副產(chǎn)品類價格下降3.3%，建筑材料及非金屬類價格下降2.3%，紡織原料類價格下降1.4%；有色金屬材料及電線類價格上漲10.9%。

展望后續(xù)工業(yè)品價格走勢，我們判斷工業(yè)品價格或受制于產(chǎn)能利用率較低，工業(yè)品價格短期難言改善。據(jù)百年建筑調(diào)研，開復工率（即（新開工項目數(shù)+復工項目數(shù)）/項目總數(shù)）、勞務上工率（工地已到崗并上工的勞務工人數(shù)量/工地勞務工人總數(shù)）和資金到位率（某施工單位所轄全部工程項目所需工程款的準備金額/所需總金額）處于近5年偏低位置，主要體現(xiàn)為三大特征。第一，2025今年春節(jié)不停工項目有所減少。第二，施工單位在手項目訂單量整體下滑，而反饋訂單量新增的施工單位樣本以頭部建筑企業(yè)為主，新接項目集中于能源類、環(huán)保類、民生類等，新接項目一定程度上向中西部、北方地區(qū)傾斜。第三，2025年春節(jié)假期較往年多一天，復工節(jié)后有一定順延。

值得說明的是，百年建筑的調(diào)研樣本覆蓋222家建筑施工頭部企業(yè)，共13532個工地。其中，房地產(chǎn)類項目占比20.4%，非房地產(chǎn)類項目占比79.6%。分區(qū)域看，華東占比31%；華南15%；西北6%；華北9%；華中29%；西南6%；東北4%，包括八大建筑央企、27個省市的地方建工、城建單位。截至2月6日（農(nóng)歷正月初九），全國13532個工地開復工率為7.4%，農(nóng)歷同比略有減少；勞務上工率11.8%，農(nóng)歷同比略有減少；資金到位率19.6%，農(nóng)歷同比略有減少。

我們認為，結合PPI定基指數(shù)來看，我們認為2025年PPI同比轉正概率較低。當前由行業(yè)協(xié)會層面主導的產(chǎn)能優(yōu)化升級對PPI的拉動作用可能相對有限，如果僅依賴于市場自然出清可能速度相對緩慢。目前的政策組合更多指向提振信心，對終端需求和供需缺口彌合的實質(zhì)性改善仍需觀察。特別是具有針對性的增量地產(chǎn)、消費等總需求側政策陸續(xù)出臺后，才有可能進一步判定PPI的持續(xù)性反彈信號。

我們再次強調(diào)，后續(xù)需重點關注相關部委對能耗限制等相關的增量指引。特別是對于中游制造業(yè)的電耗約束如果進一步加強，可能會指向PPI穩(wěn)步收斂。我們的理解是，限制能耗的目標更多還是為了限產(chǎn)和供給側改革，使未能達到能耗標準的產(chǎn)能退出市場，以達到過剩產(chǎn)能實現(xiàn)出清的效果。2024年5月29日，國務院印發(fā)《2024-2025年節(jié)能降碳行動方案》（簡稱“行動方案”）?！缎袆臃桨浮芬?024年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低2.5%左右、3.9%左右，規(guī)模以上工業(yè)單位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消費占比達到18.9%左右，重點領域和行業(yè)節(jié)能降碳改造形成節(jié)能量約5000萬噸標準煤、減排二氧化碳約1.3億噸。2025年，非化石能源消費占比達到20%左右，重點領域和行業(yè)節(jié)能降碳改造形成節(jié)能量約5000萬噸標準煤、減排二氧化碳約1.3億噸，盡最大努力完成“十四五”節(jié)能降碳約束性指標。

我們認為，《行動方案》類似于新一輪供給側改革，在此背景下，有色金屬、黑色產(chǎn)業(yè)、石化產(chǎn)業(yè)和建材產(chǎn)業(yè)將面臨淘汰落后產(chǎn)能、嚴控新增產(chǎn)能的局面。據(jù)國家發(fā)改委初步測算，扣除原料用能和非化石能源消費量后，“十四五”前三年，全國能耗強度累計降低約7.3%，節(jié)約化石能源消耗約3.4億噸標準煤。但全國能耗強度降低仍滯后于時序進度，部分地區(qū)節(jié)能降碳形勢較為嚴峻，能否如期完成“十四五”規(guī)劃綱要確定的節(jié)能降碳約束性指標，可能需要漸進觀察。

>>大類資產(chǎn)：山重水復，股債雙牛

我們認為，中美關系正處于關鍵性轉折節(jié)點，預計我方將同美國新政府加強對話溝通，拓展互利合作，共同推動中美關系穩(wěn)定、健康、可持續(xù)發(fā)展，中美博弈有望走向階段性緩和，風險偏好將成為市場主線。后續(xù)中美小陽春或貨幣政策大幅寬松有望驅(qū)動我國出現(xiàn)股債雙牛行情，但過程中可能略有反復，風險偏好的修復并非一蹴而就，我國可能在中美關系以及國內(nèi)政策應對波折的考驗后迎來一輪股債雙牛。

權益市場方面，我們認為，A股或受益于風險偏好抬升，參考國內(nèi)及海外的案例復盤，股市波動較大時期風格短期偏向科技成長，中期反復切換至低波紅利。我們判斷，2025年中美關系存在“小陽春”的可能性，四個領域可能展開合作，包括地緣政治領域相關合作、中國擴內(nèi)需成為中美貿(mào)易再平衡的重要抓手、人民幣匯率更為穩(wěn)定、在華企業(yè)在非敏感領域加大對美投資等。整體來看，2025年中美博弈一波三折，但預計在有限的范圍內(nèi)升級。

固定收益領域，短期內(nèi)央行去債市杠桿背景下利率總體呈震蕩行情，隨著中美關系緩和，內(nèi)需發(fā)力或有所延后，貨幣寬松有望驅(qū)動債牛行情。我們預計，2025年我國貨幣政策將采用“寬貨幣+寬信用”組合應對中美博弈，寬松態(tài)度更為堅決。匯率及國際收支壓力升溫，央行或選擇增大匯率波動的靈活度，貨幣政策寬松力度可能加大，從而強化對財政政策、產(chǎn)業(yè)政策的配合。我們預計，2025年將有100BP的降準空間，降息也將繼續(xù)發(fā)力，大概率可能兼顧匯率形勢擇機抉擇，中性情況下降息30BP，極限情況下降息50BP。此外，當前中國資產(chǎn)負債表擴張幅度仍然較小，具有較大的操作空間，有能力通過擴大資產(chǎn)負債表的方式來應對外部壓力。綜合來看，貨幣政策在走向?qū)捤傻倪^程中，水到渠成有望驅(qū)動債券市場走牛。信用債方面，結合近期財政政策的一系列表態(tài)，清晰表達出了防范和化解隱性債務的思路，預計2025年公開發(fā)行城投債不會違約，看好短久期下沉信用資質(zhì)。

大宗商品方面，2025年以來，全球經(jīng)濟波動較大和大國博弈持續(xù)的背景下，有色金屬主要品種實現(xiàn)“量價齊升”，價格上漲且部分品種價格超高位運行，主要受到供給側的沖擊，也與部分行業(yè)主動進行產(chǎn)品結構調(diào)整及新興領域需求旺盛所致。從基本面來看，隨著較長一段時間的周期行業(yè)產(chǎn)能出清，特別是對于上游資源品而言，或已進入一個供給硬約束階段，產(chǎn)能很難在短期內(nèi)得到提升。在安全為主的重要性提升過程中，有效需求具有相當韌性以及潛在向上彈性的提前下，我們判斷上游資源品的價格有望延續(xù)高位震蕩，對于細分產(chǎn)業(yè)而言，相關資本開支斜率將帶來超額回報（具體參見2025年2月4日報告《1月經(jīng)濟：節(jié)日效應凸顯，靜候股債雙牛——2025年1月宏觀數(shù)據(jù)前瞻》）。

黃金方面，考慮2024年已經(jīng)經(jīng)歷了一輪氣勢磅礴的上漲，且與傳統(tǒng)的黃金價格錨逐步脫鉤（包括美元、10年美債實際收益率等）。展望2025年，我們認為金價有望再創(chuàng)新高，建議重點關注各國央行的購金行為對黃金價格的正向拉動，預計來自各國央行的資金有望保持凈流入，其核心推動力取決于信用貨幣與黃金在一定程度上表現(xiàn)為替代關系。

根據(jù)世界黃金協(xié)會（WGC）的調(diào)查，受訪央行表示繼續(xù)購金的主要動機包括：重新平衡黃金的儲備量、調(diào)整本國產(chǎn)黃金的購入量以期達到更優(yōu)的黃金戰(zhàn)略儲備水平、擔憂金融市場的動蕩包括危機風險增加和通脹的上升等。WGC的報告稱，2024年，有實物支持的黃金交易所交易基金（ETF）出現(xiàn)了34億美元的適度凈流入，這是四年來的首次資金流入。黃金ETF作為投資者儲存黃金的重要工具，一直占據(jù)著黃金投資需求的重要份額。盡管其持倉量減少了6.8噸，但這一趨勢標志著全球投資者對黃金ETF需求的回暖。

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