（本文作者熊園，國盛證券首席經濟學家；劉新宇，國盛證券宏觀分析師）

事件：北京時間2月12日21:30，美國公布2025年1月CPI數據。

核心觀點：美國二次通脹壓力已開始顯現(xiàn)，預計美聯(lián)儲年內最多降息1次、甚至可能不降息。后續(xù)仍需重點關注非農和 CPI等數據表現(xiàn)，以及特朗普是否會采取政治手段對美聯(lián)儲施壓。

1、美國1月CPI同比3.0%，高于預期值和前值2.9%，連續(xù)4個月反彈；核心CPI同比3.3%，高于預期值3.1%和前值3.2%，2024下半年以來基本走平。CPI環(huán)比0.5%，核心CPI環(huán)比0.4%，雙雙高于預期值0.3%，并且創(chuàng)下過去一年多最高。

2、主要分項中，能源分項環(huán)比回落但絕對水平仍高，食品、核心商品、核心服務環(huán)比均有所抬升。剔除食品、能源、住宅后的“超級核心通脹”環(huán)比0.22%，明顯高于前兩個月的0.08%、0.11%。整體看，美國通脹壓力有所擴散。

3、數據公布后，利率期貨隱含的2025年美聯(lián)儲降息次數從1.4次下調至1.1次，即市場基本確定年內僅降息1次，最早的降息時點也從6月延后至9月。

4、重申前期觀點：2025年美國將面臨二次通脹壓力，目前已開始顯現(xiàn)，與此同時美國經濟有望觸底回升。在此背景下，我們認為美聯(lián)儲年內最多降息1次，若經濟和通脹的反彈力度持續(xù)超預期，則不排除年內可能不降息。后續(xù)仍需重點關注非農、CPI等數據的表現(xiàn)，以及特朗普是否會采取政治手段對美聯(lián)儲施壓。

1、美國1月CPI和核心CPI均超預期反彈，主要分項普遍抬升。

>整體表現(xiàn)：美國2025年1月未季調CPI同比3.0%，高于預期值和前值2.9%，連續(xù)4個月反彈；核心CPI同比3.3%，高于預期值3.1%和前值3.2%，自2024下半年以來基本走平。季調后CPI環(huán)比0.5%，高于預期值0.3%，是2023年9月以來最高；核心CPI環(huán)比0.4%，高于預期值0.3%，是2023年5月以來最高。

>分項表現(xiàn)：美國2025年1月CPI主要分項方面，食品分項環(huán)比從0.3%升至0.4%，高于12個月均值0.2%；能源分項環(huán)比從2.4%回落至1.1%，仍高于12個月均值0.1%；核心商品分項環(huán)比從0%升至0.3%，高于12個月均值0%，其中二手車、醫(yī)療保健商品價格明顯上漲，服裝、新車價格環(huán)比回落；核心服務分項環(huán)比從0.3%升至0.5%，高于12個月均值0.4%，其中住宅分項環(huán)比從0.3%升至0.4%，交通運輸分項環(huán)比從0.5%升至1.8%。剔除食品、能源、住宅后的“超級核心通脹”環(huán)比為0.22%，2024年12月和11月分別為0.08%、0.11%。整體看，1月除能源分項以外，食品、核心商品、核心服務分項環(huán)比均有所抬升，反映出美國通脹壓力有所擴散。

2、CPI公布后，美股下跌、美債利率上行，降息預期明顯下調。

>大類資產表現(xiàn)：CPI公布后，美股和黃金快速下跌后逐步反彈，10Y美債收益率快速上行，美元指數寬幅震蕩。截至2/13收盤，標普500、道瓊斯指數分別下跌0.3%、0.5%，納斯達克指數基本收平；10Y美債收益率上行8.6bp至4.62%，美元指數小幅上漲0.1%至108.0，現(xiàn)貨黃金上漲0.2%至2904.0美元/盎司。

>降息預期變化：CPI公布后，市場對美聯(lián)儲降息的預期明顯下調。利率期貨隱含的2025年降息次數從1.4次下調至1.1次，即市場基本確定年內僅降息1次，最早的降息時點從6月延后至9月。

3、美國二次通脹壓力已開始顯現(xiàn)，謹防美聯(lián)儲年內可能不降息。

>美國通脹展望：在年度海外報告中我們曾指出，2025年美國將面臨二次通脹風險，主要原因包括：住房通脹反彈、工資-物價螺旋、能源價格上漲、關稅影響。2024下半年以來，美國CPI和核心CPI的3M環(huán)比折年率均出現(xiàn)持續(xù)反彈，1月分別升至4.5%、3.8%的高位，表明二次通脹壓力已開始顯現(xiàn)。根據我們最新測算，2025Q1-Q4美國CPI同比分別為2.8%、2.8%、2.9%、2.7%，核心CPI同比分別為3.2%、3.1%、3.1%、3.0%。這意味著，美國通脹進一步回落的空間已不大，并且2025全年通脹水平仍將明顯高于美聯(lián)儲的政策目標。

>美聯(lián)儲降息展望：二次通脹的背景下，美聯(lián)儲繼續(xù)降息的理由只剩下經濟疲軟，但目前為止美國經濟韌性仍強，并且由于“寬貨幣+寬信用+資產負債表修復”，2025年內美國經濟有望迎來觸底回升。鑒于此，我們認為年內美聯(lián)儲可能最多降息1次，如果經濟和通脹的反彈力度持續(xù)超預期，則不排除年內可能不降息。后續(xù)仍需重點關注非農、CPI等數據表現(xiàn)，以及特朗普是否會采取政治手段對美聯(lián)儲施壓。

風險提示：美國經濟與通脹、美聯(lián)儲貨幣政策、地緣沖突等持續(xù)超預期。

（本文僅代表作者個人觀點）