（本文作者熊園，國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；劉新宇，國(guó)盛證券宏觀分析師）

事件：北京時(shí)間2月12日21:30，美國(guó)公布2025年1月CPI數(shù)據(jù)。

核心觀點(diǎn)：美國(guó)二次通脹壓力已開始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最多降息1次、甚至可能不降息。后續(xù)仍需重點(diǎn)關(guān)注非農(nóng)和 CPI等數(shù)據(jù)表現(xiàn)，以及特朗普是否會(huì)采取政治手段對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施壓。

1、美國(guó)1月CPI同比3.0%，高于預(yù)期值和前值2.9%，連續(xù)4個(gè)月反彈；核心CPI同比3.3%，高于預(yù)期值3.1%和前值3.2%，2024下半年以來(lái)基本走平。CPI環(huán)比0.5%，核心CPI環(huán)比0.4%，雙雙高于預(yù)期值0.3%，并且創(chuàng)下過(guò)去一年多最高。

2、主要分項(xiàng)中，能源分項(xiàng)環(huán)比回落但絕對(duì)水平仍高，食品、核心商品、核心服務(wù)環(huán)比均有所抬升。剔除食品、能源、住宅后的“超級(jí)核心通脹”環(huán)比0.22%，明顯高于前兩個(gè)月的0.08%、0.11%。整體看，美國(guó)通脹壓力有所擴(kuò)散。

3、數(shù)據(jù)公布后，利率期貨隱含的2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息次數(shù)從1.4次下調(diào)至1.1次，即市場(chǎng)基本確定年內(nèi)僅降息1次，最早的降息時(shí)點(diǎn)也從6月延后至9月。

4、重申前期觀點(diǎn)：2025年美國(guó)將面臨二次通脹壓力，目前已開始顯現(xiàn)，與此同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望觸底回升。在此背景下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最多降息1次，若經(jīng)濟(jì)和通脹的反彈力度持續(xù)超預(yù)期，則不排除年內(nèi)可能不降息。后續(xù)仍需重點(diǎn)關(guān)注非農(nóng)、CPI等數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，以及特朗普是否會(huì)采取政治手段對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施壓。

1、美國(guó)1月CPI和核心CPI均超預(yù)期反彈，主要分項(xiàng)普遍抬升。

>整體表現(xiàn)：美國(guó)2025年1月未季調(diào)CPI同比3.0%，高于預(yù)期值和前值2.9%，連續(xù)4個(gè)月反彈；核心CPI同比3.3%，高于預(yù)期值3.1%和前值3.2%，自2024下半年以來(lái)基本走平。季調(diào)后CPI環(huán)比0.5%，高于預(yù)期值0.3%，是2023年9月以來(lái)最高；核心CPI環(huán)比0.4%，高于預(yù)期值0.3%，是2023年5月以來(lái)最高。

>分項(xiàng)表現(xiàn)：美國(guó)2025年1月CPI主要分項(xiàng)方面，食品分項(xiàng)環(huán)比從0.3%升至0.4%，高于12個(gè)月均值0.2%；能源分項(xiàng)環(huán)比從2.4%回落至1.1%，仍高于12個(gè)月均值0.1%；核心商品分項(xiàng)環(huán)比從0%升至0.3%，高于12個(gè)月均值0%，其中二手車、醫(yī)療保健商品價(jià)格明顯上漲，服裝、新車價(jià)格環(huán)比回落；核心服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比從0.3%升至0.5%，高于12個(gè)月均值0.4%，其中住宅分項(xiàng)環(huán)比從0.3%升至0.4%，交通運(yùn)輸分項(xiàng)環(huán)比從0.5%升至1.8%。剔除食品、能源、住宅后的“超級(jí)核心通脹”環(huán)比為0.22%，2024年12月和11月分別為0.08%、0.11%。整體看，1月除能源分項(xiàng)以外，食品、核心商品、核心服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比均有所抬升，反映出美國(guó)通脹壓力有所擴(kuò)散。

2、CPI公布后，美股下跌、美債利率上行，降息預(yù)期明顯下調(diào)。

>大類資產(chǎn)表現(xiàn)：CPI公布后，美股和黃金快速下跌后逐步反彈，10Y美債收益率快速上行，美元指數(shù)寬幅震蕩。截至2/13收盤，標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)分別下跌0.3%、0.5%，納斯達(dá)克指數(shù)基本收平；10Y美債收益率上行8.6bp至4.62%，美元指數(shù)小幅上漲0.1%至108.0，現(xiàn)貨黃金上漲0.2%至2904.0美元/盎司。

>降息預(yù)期變化：CPI公布后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期明顯下調(diào)。利率期貨隱含的2025年降息次數(shù)從1.4次下調(diào)至1.1次，即市場(chǎng)基本確定年內(nèi)僅降息1次，最早的降息時(shí)點(diǎn)從6月延后至9月。

3、美國(guó)二次通脹壓力已開始顯現(xiàn)，謹(jǐn)防美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能不降息。

>美國(guó)通脹展望：在年度海外報(bào)告中我們?cè)赋觯?025年美國(guó)將面臨二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，主要原因包括：住房通脹反彈、工資-物價(jià)螺旋、能源價(jià)格上漲、關(guān)稅影響。2024下半年以來(lái)，美國(guó)CPI和核心CPI的3M環(huán)比折年率均出現(xiàn)持續(xù)反彈，1月分別升至4.5%、3.8%的高位，表明二次通脹壓力已開始顯現(xiàn)。根據(jù)我們最新測(cè)算，2025Q1-Q4美國(guó)CPI同比分別為2.8%、2.8%、2.9%、2.7%，核心CPI同比分別為3.2%、3.1%、3.1%、3.0%。這意味著，美國(guó)通脹進(jìn)一步回落的空間已不大，并且2025全年通脹水平仍將明顯高于美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)。

>美聯(lián)儲(chǔ)降息展望：二次通脹的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息的理由只剩下經(jīng)濟(jì)疲軟，但目前為止美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)，并且由于“寬貨幣+寬信用+資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”，2025年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)觸底回升。鑒于此，我們認(rèn)為年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)可能最多降息1次，如果經(jīng)濟(jì)和通脹的反彈力度持續(xù)超預(yù)期，則不排除年內(nèi)可能不降息。后續(xù)仍需重點(diǎn)關(guān)注非農(nóng)、CPI等數(shù)據(jù)表現(xiàn)，以及特朗普是否會(huì)采取政治手段對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施壓。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)與通脹、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、地緣沖突等持續(xù)超預(yù)期。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）