（本文作者周浩，國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

特朗普上臺(tái)后僅僅半個(gè)多月時(shí)間里，美股幾經(jīng)波折。DeepSeek發(fā)布最新大模型R1沖擊美股市場(chǎng)，直到美國(guó)宣布推遲加增關(guān)稅。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月24日周五，納斯達(dá)克100指數(shù)當(dāng)日下跌0.6%，并在下一個(gè)交易日（1月27日）加速下跌3%，美股市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌。引發(fā)此次美股恐慌的導(dǎo)火索很大程度上是來(lái)自中國(guó)DeepSeek公司發(fā)布的R1大模型。DeepSeek-R1大模型以較低的成本達(dá)到媲美OpenAI模型的性能，引發(fā)美股投資者重新評(píng)估AI大模型科技股、乃至納斯達(dá)克指數(shù)的前景。直到美國(guó)在2月3日宣布推遲對(duì)加拿大和墨西哥關(guān)稅加增政策，美股市場(chǎng)再次回升。

DeepSeek大模型的消息最早發(fā)生在2024年12月26日。當(dāng)時(shí)DeepSeek發(fā)布了V3版本的大模型。據(jù)相關(guān)介紹，該V3模型的推理速度較歷史模型有大幅提升。2025年1月20日，DeepSeek公司發(fā)布R1大模型，并同步開源模型權(quán)重。1月24日，國(guó)外AI模型評(píng)測(cè)平臺(tái)Arena上，DeepSeek-R1模型基準(zhǔn)測(cè)試升至全類別大模型第三名。令華爾街AI領(lǐng)域投資者稱贊的是，DeepSeek通過(guò)優(yōu)化其模型算法，從而極大提升了R1模型推理能力，使其在使用更少算力的條件下，達(dá)到與OpenAI的同級(jí)別模型性能。R1模型所使用的芯片數(shù)量遠(yuǎn)少于OpenAI的模型，但模型的性能達(dá)到了同級(jí)別水平，這意味著DeepSeek用遠(yuǎn)低于OpenAI的模型訓(xùn)練成本，得到相近的模型性能。DeepSeek成全球用戶增速最快的AI應(yīng)用。R1模型排名公布的當(dāng)天，美股開始回落，芯片龍頭企業(yè)英偉達(dá)（NVDA US）股價(jià)開始下跌，關(guān)于R1模型的輿論在當(dāng)周周末繼續(xù)發(fā)酵后，周一（1月27日）美股開盤英偉達(dá)再次大跌17%。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為AI投資者擔(dān)心該模型的出現(xiàn)會(huì)影響科技巨頭對(duì)AI芯片資本開支的重新思考，并影響AI芯片企業(yè)的需求前景。近幾年，隨著OpenAI的橫空出世，各大科技巨頭紛紛大幅增加對(duì)AI芯片算力開支，頂尖芯片產(chǎn)品供不應(yīng)求。DeepSeek通過(guò)優(yōu)化模型算法，而非巨額的算力資本開支，開發(fā)出與美國(guó)頭部企業(yè)模型性能相近的產(chǎn)品，這樣的結(jié)果或令投資者懷疑，過(guò)去科技巨頭軍備競(jìng)賽式花費(fèi)數(shù)千億美元投資芯片算力的行為是否正確，從而懷疑英偉達(dá)等芯片產(chǎn)品的需求前景以及產(chǎn)品毛利率是否應(yīng)該下修。

長(zhǎng)期來(lái)看，頂尖芯片算力在未來(lái)仍將供不應(yīng)求，科技發(fā)展對(duì)算力的需求會(huì)不斷增加，支撐美股科技行業(yè)股價(jià)。實(shí)際上，除DeepSeek外的各大科技巨頭也持續(xù)在優(yōu)化其模型算法，但AI企業(yè)發(fā)展并不會(huì)因其模型算法的提升而降低對(duì)算力的需求，算力和算法并不是互相競(jìng)爭(zhēng)取代的關(guān)系，相反，高效的算法結(jié)合更強(qiáng)的算力能推動(dòng)AI領(lǐng)域加速發(fā)展。近期芯片企業(yè)股價(jià)下跌，可能是DeepSeek模型的突破令投資者擔(dān)心美國(guó)政府會(huì)加大芯片企業(yè)產(chǎn)品的管控，從而導(dǎo)致芯片企業(yè)的股價(jià)下跌。近期，Meta（META US）、微軟（MSFT US）、谷歌（GOOG US）和亞馬遜（AMZN US）等科技巨頭甚至表示將加大對(duì)AI的資本開支。谷歌業(yè)績(jī)會(huì)公布的資本開支預(yù)算比市場(chǎng)預(yù)期高出了30%以上，業(yè)績(jī)會(huì)當(dāng)天英偉達(dá)股價(jià)大漲超5%。

關(guān)稅大棒舉而不落，美股暫得喘息

不出市場(chǎng)意料的，特朗普在上臺(tái)后隨即舉起關(guān)稅“大棒”，但是目標(biāo)卻意外新增了近鄰加拿大及墨西哥。2月1日，特朗普宣布對(duì)來(lái)自加拿大和墨西哥的進(jìn)口商品征收25%的關(guān)稅，此外還暗示未來(lái)可能對(duì)歐盟實(shí)施類似關(guān)稅。作為回應(yīng)，加拿大宣布了40項(xiàng)報(bào)復(fù)性關(guān)稅政策，墨西哥也表示將采取關(guān)稅與非關(guān)稅措施反制，比如向美國(guó)輸墨產(chǎn)品加征關(guān)稅。

此一系列貿(mào)易政策的調(diào)整引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于全面貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的擔(dān)憂，這不僅會(huì)對(duì)剛剛重構(gòu)不久的全球供應(yīng)鏈造成沉重沖擊，還會(huì)推高美國(guó)本土再通脹壓力，并進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。周一（2月3日）開盤后，美股迎來(lái)大幅度回調(diào)，標(biāo)普500指數(shù)回調(diào)幅度超過(guò)1.9%，納指回調(diào)幅度一度高達(dá)2.5%。2月3日晚些時(shí)候，加拿大總理特魯多表示，美國(guó)總統(tǒng)特朗普決定將暫緩對(duì)加拿大產(chǎn)品加征關(guān)稅，為期至少30天，加拿大方面放棄實(shí)施報(bào)復(fù)性關(guān)稅。此外特朗普發(fā)文稱，他已與墨西哥總統(tǒng)辛鮑姆進(jìn)行了交談，美國(guó)同意立即暫停向墨西哥加征關(guān)稅的計(jì)劃，為期一個(gè)月。

雖然在美國(guó)暫緩對(duì)加拿大、墨西哥加稅后，當(dāng)日美股三大股指跌幅收窄，并在隨后幾個(gè)交易日持續(xù)回升。但不論如何，市場(chǎng)需要認(rèn)識(shí)到，之前對(duì)于特朗普關(guān)稅政策只是談判工具這個(gè)固有觀點(diǎn)需要做出調(diào)整，不論是政策力度抑或是將這些政策作為談判工具的持續(xù)時(shí)間，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于“特朗普2.0將促進(jìn)股市增長(zhǎng)”的看法可能也并不一定完全正確。

往前看，關(guān)稅大棒舉而不落在某種程度上釋放了早前DeepSeek帶給美股的巨大壓力，然而關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有完全消退。一方面，美國(guó)對(duì)加拿大、墨西哥關(guān)稅僅為延遲1個(gè)月施行，并不是直接取消；另一方面，值得注意的是，除對(duì)特定國(guó)家調(diào)整關(guān)稅政策外，特朗普上臺(tái)后在一次演講中指出，很快將對(duì)半導(dǎo)體、汽車、鋼鐵、鋁和銅進(jìn)口征收關(guān)稅。二者結(jié)合之下，可以預(yù)期的是，關(guān)稅陰影短期內(nèi)不會(huì)從美股市場(chǎng)完全消退。

經(jīng)濟(jì)基本面尚且牢固，美股暫無(wú)深度調(diào)整之憂

雖然DeepSeek以及關(guān)稅帶給了美股市場(chǎng)一定沖擊，但是從基本面角度看，美股并無(wú)深度調(diào)整之憂。上周公布的1月ISM制造業(yè)指數(shù)錄得50.9，自2022年以來(lái)首次回到擴(kuò)張區(qū)間，其中新訂單分項(xiàng)（55.1）和生產(chǎn)分項(xiàng)（52.5）尤為強(qiáng)勁，就業(yè)率也略高于50，這進(jìn)一步印證了美國(guó)制造業(yè)活動(dòng)的持續(xù)改善。與此同時(shí)，雖然ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)從前值54.0回落至52.8，但是持續(xù)穩(wěn)居榮枯線上方。

勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)依舊穩(wěn)健。率先公布的12月JOLTS職位空缺錄得760萬(wàn)人，繼續(xù)維持低招聘率、低離職率、低裁員率的特點(diǎn)。從美聯(lián)儲(chǔ)更為重視的“職位空缺率：失業(yè)人數(shù)”指標(biāo)看，該數(shù)據(jù)從1.14:1小幅下降至1.10:1，保持相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。稍后公布的1月ADP就業(yè)人數(shù)增加18.3萬(wàn)人，大超市場(chǎng)預(yù)期（15萬(wàn)人），去年12月數(shù)據(jù)從12.2萬(wàn)人大幅上修至17.6萬(wàn)人。整體而言，JOLTS職位空缺及“小非農(nóng)”ADP就業(yè)數(shù)據(jù)表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然健康。往前看，美聯(lián)儲(chǔ)及市場(chǎng)更為看重的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)將于今晚公布，考慮到季節(jié)性因素，1月非農(nóng)就業(yè)表現(xiàn)更有可能與近期強(qiáng)勁的勞動(dòng)力數(shù)據(jù)相一致，目前市場(chǎng)預(yù)期1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)將增加16.9萬(wàn)人，失業(yè)率將維持在4.1%。

投資建議：短期來(lái)看，在DeepSeek對(duì)美國(guó)算力需求和行業(yè)前景的實(shí)質(zhì)影響明晰前，美國(guó)科技股巨頭預(yù)計(jì)仍將震蕩承壓；另一方面，關(guān)稅對(duì)美股市場(chǎng)而言既是風(fēng)險(xiǎn)也是機(jī)會(huì)，如果特朗普將關(guān)稅完全作為談判工具或手段，美國(guó)再通脹帶來(lái)的高利率壓力將會(huì)有所緩解，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間打開后將會(huì)釋放美股整體壓力。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）