（本文作者陳曦，開源證券固收首席分析師；劉偉，開源證券固收分析師）

 

長端國債收益率上行，滯后于股市見底回升

歷史上看，長端國債收益率上行，滯后于股市見底回升。

（1）2008年11月股市見底回升，長端國債收益率于2009年1月顯著上行，滯后2個(gè)月；

（2）2016年2月股市見底回升，長端國債收益率于2016年10月顯著上行，滯后8個(gè)月；

（3）2020年3月股市見底回升，長端國債收益率于2020年5月顯著上行，滯后2個(gè)月。

邏輯或在于，股市剛剛開始見底回升時(shí)，往往是受政策刺激的驅(qū)動(dòng)；

但經(jīng)濟(jì)基本面這一階段仍存在不確定性，債市會(huì)繼續(xù)存在降息預(yù)期，推動(dòng)長端國債收益率進(jìn)一步下行。

但隨著股市不斷上升，投資者對經(jīng)濟(jì)信心不斷加強(qiáng)，某一時(shí)刻市場對降息預(yù)期開始回落，最終導(dǎo)致長端國債收益率開始顯著上行。

2024年9月24日至今，股市已經(jīng)見底回升5個(gè)月左右，如果未來股市進(jìn)一步上漲，長端國債收益率或存在調(diào)整壓力。

長端國債收益率上行，或受“降息預(yù)期下降”推動(dòng)

我們認(rèn)為，長端國債收益率上行，并不需要經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇，或只需要降息預(yù)期回落即可。

歷史上看，10年國債收益率，基本高于7天OMO利率40BP到70BP。

當(dāng)前7天OMO利率為1.5%，對應(yīng)10年國債收益率合理水平為1.9%-2.2%（7天OMO+40-70bp），但2025年2月7日10年國債收益率為1.61%，意味著當(dāng)前10年國債收益率本身已經(jīng)定價(jià)超過30BP的降息預(yù)期。

歷史上，2016年10月、2020年5月同樣出現(xiàn)過債市提前定價(jià)降息預(yù)期的情況。

我們認(rèn)為，當(dāng)前長端國債收益率已經(jīng)提前定價(jià)降息預(yù)期，如果隨著股市震蕩上漲、經(jīng)濟(jì)逐漸改善導(dǎo)致降息預(yù)期面臨回落，長端國債收益率則有望從1.61%回升至1.9%-2.2%。

對應(yīng)長端國債收益率上行的第一階段（債市估值回歸階段），這一階段并不需要經(jīng)濟(jì)基本面的明顯復(fù)蘇。

債市觀點(diǎn)：關(guān)注資金利率和長端國債潛在波動(dòng)

2025年2月8日10年國債收益率為1.61%，較2025年1月20日的高點(diǎn)1.67%，下行幅度達(dá)到6BP。

近期長端國債收益率下行，背后或與資金寬松有關(guān)。2025年2月8日和2025年1月20日DR007利率分別為1.73%和2.33%。

我們認(rèn)為，近期資金利率寬松或與季節(jié)性規(guī)律有關(guān)。一方面，春節(jié)后存款回流推動(dòng)資金寬松；另一方面，資金利率往往上旬資金偏松、下旬資金逐步收緊，當(dāng)前處于上旬資金相對寬松。

未來需要重點(diǎn)關(guān)注資金利率：如果2025年2月中旬資金利率重新上行，考慮到資金利率低點(diǎn)基本處在1.7%左右，意味著央行合意的資金利率或不低于1.7%；

對比之下，當(dāng)前市場定價(jià)的資金利率為1.2%左右（7天OMO利率1.5%，30BP降息預(yù)期對應(yīng)1.2%），那么當(dāng)前債市或面臨一定的調(diào)整壓力。

對應(yīng)債市觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，當(dāng)前需要重點(diǎn)防范債市的潛在波動(dòng)，重點(diǎn)關(guān)注長端國債的調(diào)整。

一是長端債券收益率明顯上行不需要經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇，只要降息預(yù)期回落即可；

二是股市持續(xù)上漲或降低降息預(yù)期；

三是前期的資金利率偏寬松，或只是季節(jié)性規(guī)律，如果2025年2月中旬資金利率重新上行，則市場定價(jià)已經(jīng)明顯偏離央行合意水平。

轉(zhuǎn)債觀點(diǎn)：看好小盤轉(zhuǎn)債

我們認(rèn)為，由于國內(nèi)政策確定性轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性政策，以及2025年大概率是財(cái)政和信用政策寬松，轉(zhuǎn)債市場存在良好的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注小盤轉(zhuǎn)債。

風(fēng)格上，一方面，“核心資產(chǎn)”具備超額收益往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)確定性復(fù)蘇階段，

另一方面，“紅利資產(chǎn)”為類長久期債券資產(chǎn)，具備超額收益往往發(fā)生在長端國債收益率明顯下行階段。

考慮到當(dāng)前市場投資者對中長期預(yù)期仍然存在一定的不確定性，以及長端國債收益率或難進(jìn)一步明顯下行，核心資產(chǎn)、紅利資產(chǎn)均或難以具備超額收益，我們更建議關(guān)注小盤轉(zhuǎn)債的超額收益機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）