（本文作者宋雪濤，天風(fēng)證券宏觀首席分析師）

美國(guó)可貿(mào)易部門通脹同比增速?gòu)?2023 年 3 月轉(zhuǎn)負(fù)至“通縮”區(qū)間后已長(zhǎng)達(dá)近兩年（僅 2023 年 9 月暫時(shí)轉(zhuǎn)正），考慮到潛在的關(guān)稅沖擊，美國(guó)的可貿(mào)易部門的“通縮”大概率已經(jīng)結(jié)束。不可貿(mào)易部門的通脹甚至還高于核心服務(wù)通脹。但是不可貿(mào)易部門的通脹韌性依然只代表了特朗普上任前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，需要注意的是 2025 年移民、關(guān)稅、減支等不確定性正在互相強(qiáng)化。我們認(rèn)為特馬改革所帶來的混亂或?qū)⒉糠?ldquo;對(duì)沖”當(dāng)下美國(guó)利率限制性不足的狀態(tài)，“混亂引發(fā)降息”和“再通脹迫使加息”可能同時(shí)存在，未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的上下限或?qū)⒈惶乩势者M(jìn)一步打開。

傳統(tǒng)的 CPI 分析是把通脹分為核心服務(wù)、核心商品、能源和食品幾個(gè)分項(xiàng)。但從貿(mào)易的視角看，美國(guó)通脹可以分為可貿(mào)易部門通脹和不可貿(mào)易部門通脹。

可貿(mào)易通脹主要是全球貿(mào)易條件波動(dòng)（包括疫情后供應(yīng)鏈短缺，以及潛在關(guān)稅等）帶來的外生性價(jià)格變化，不可貿(mào)易通脹主要反映內(nèi)生性的通脹壓力。

177 個(gè)美國(guó)通脹分項(xiàng)包含了 91 個(gè)可貿(mào)易分項(xiàng)和 86 個(gè)不可貿(mào)易分項(xiàng)，接近各占一半；但權(quán)重差異較大，可貿(mào)易通脹占 CPI 權(quán)重為 24.85%，不可貿(mào)易分項(xiàng)占 CPI 的權(quán)重為 72.40%（與核心服務(wù)+食品的權(quán)重幾乎相當(dāng)）。

這意味著，約四分之三的美國(guó) CPI 反映了美國(guó)不可貿(mào)易部門的供需情況；因此，2018-2019 年中美貿(mào)易摩擦以及結(jié)構(gòu)性關(guān)稅并未帶來美國(guó)物價(jià)上升。

美國(guó)可貿(mào)易部門通脹同比增速?gòu)?2023 年 3 月轉(zhuǎn)負(fù)至“通縮”區(qū)間后已長(zhǎng)達(dá)近兩年（僅2023 年 9 月暫時(shí)轉(zhuǎn)正）。且 2025 年 1 月是時(shí)隔 15 個(gè)月后，可貿(mào)易通脹和商品通脹的同比增速再度同時(shí)回正，而核心商品通脹同比也收窄至-0.07%。

考慮到潛在關(guān)稅對(duì)“可貿(mào)易通脹”的沖擊，我們認(rèn)為美國(guó)可貿(mào)易部門的“通縮”大概率已經(jīng)結(jié)束。

而不可貿(mào)易部門的通脹甚至還高于核心服務(wù)通脹，這也解釋了美國(guó)底層人民為何依然受到高通脹的困擾，甚至成為影響 2024 美國(guó)大選的最重要變量。

疫情后，兩個(gè)不同視角下的去通脹進(jìn)程發(fā)生了極大的差異，核心服務(wù)通脹很長(zhǎng)一段時(shí)間低于不可貿(mào)易部門通脹 0.5 個(gè)百分點(diǎn)以上，而且均遠(yuǎn)高于疫情前的狀態(tài)。且美國(guó)經(jīng)濟(jì)的正循環(huán)并未被打破，在聯(lián)儲(chǔ)過度降息的情況下反而還在自強(qiáng)化，這或?qū)Ⅲw現(xiàn)在美國(guó)不可貿(mào)易通脹下行斜率的放緩，甚至在 2025H2 反彈。

不可貿(mào)易部門的通脹展現(xiàn)出的是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的韌性很強(qiáng)，對(duì)應(yīng)到美股財(cái)報(bào)季，多數(shù)公司盈利再度超出預(yù)期也不足為奇。

但是不可貿(mào)易部門的通脹韌性依然只代表了特朗普上任前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，需要注意的是 2025 年移民、關(guān)稅、減支等不確定性正在互相強(qiáng)化；這些積攢的不確定性如何向通脹傳導(dǎo)值得觀察，近期跳升的通脹預(yù)期只是其中的一個(gè)方面，未來或看到更多具象化反饋。

總的來說，增長(zhǎng)和通脹是利率限制性不足的一體兩面，但迄今為止無論是 1 月的非農(nóng)還是通脹數(shù)據(jù)都并未反映出特朗普上任后政策和提案的實(shí)質(zhì)性影響。

我們認(rèn)為特馬改革所帶來的混亂或?qū)⒉糠?ldquo;對(duì)沖”當(dāng)下美國(guó)利率限制性不足的狀態(tài)，“混亂引發(fā)降息”和“再通脹迫使加息”可能同時(shí)存在，未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的上下限或?qū)⒈惶乩势者M(jìn)一步打開。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)降息幅度超預(yù)期，特朗普政策落地節(jié)奏超預(yù)期，特朗普貿(mào)易政策更加激進(jìn)，美國(guó)私人部門債務(wù)出現(xiàn)非線性變化

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）