（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

核心觀點(diǎn)

本月聯(lián)儲(chǔ)利率按兵不動(dòng)&縮表速度調(diào)降符合預(yù)期，但鴿派言論“關(guān)稅通脹臨時(shí)論”出現(xiàn)。鮑威爾并未將本次點(diǎn)陣圖中通脹預(yù)期的上修明確歸咎為關(guān)稅的影響，且認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注“關(guān)稅”對(duì)通脹的影響是否為臨時(shí)性的（transitory）。

我們認(rèn)為這一表述是本次會(huì)議中最為鴿派的信號(hào)，即聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)急于對(duì)關(guān)稅導(dǎo)致通脹的“一次性沖擊”進(jìn)行過(guò)度反應(yīng)。換言之，如果未來(lái)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“滯脹”特征時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)可能更關(guān)注“滯”而非“脹”。

展望未來(lái)，近期衰退預(yù)期上修和美股回落后，特朗普國(guó)內(nèi)民調(diào)有所走弱，考慮到特朗普的執(zhí)政基礎(chǔ)并不穩(wěn)定（尤其明年面臨中選壓力，共和黨在眾議院的席位僅領(lǐng)先民主黨5席，差距是過(guò)去百年最小，從中選角度考慮施政容錯(cuò)率較低），我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股對(duì)特朗普仍存在實(shí)質(zhì)性約束，Q1下行壓力加大后可能倒逼特朗普的政策預(yù)期在Q2后逐步趨穩(wěn)，包括關(guān)稅預(yù)期趨穩(wěn)、財(cái)稅政策落地以及DOGE的裁員進(jìn)程可能有所放緩；從而帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在Q2逐步企穩(wěn)向上。

在此背景下，我們認(rèn)為全年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際有限?；鶞?zhǔn)情形下，聯(lián)儲(chǔ)全年降息空間可能仍在2次附近。油價(jià)是未來(lái)能否超預(yù)期降息的核心。

>>利率按兵不動(dòng)&縮表速度調(diào)降符合預(yù)期，鴿派言論“關(guān)稅通脹臨時(shí)論”出現(xiàn)

利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)符合會(huì)前市場(chǎng)定價(jià)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在4. 25%-4. 50%區(qū)間；議息聲明中，相較1月聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“就業(yè)”和“通脹”目標(biāo)大致處于平衡狀態(tài)，本月聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性顯著上升”。

縮表政策方面，縮表速度進(jìn)一步放慢，4月1日起聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的縮表速度將從250億美元下調(diào)至50億美元；持有MBS的縮表速度維持在每月350億美元。這一調(diào)整基本符合市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)此1月聯(lián)儲(chǔ)議息紀(jì)要中已有指引。我們認(rèn)為未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表可能轉(zhuǎn)向持有“國(guó)債”單一資產(chǎn)。此外，聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保有50億美元的國(guó)債縮表速度，其象征意義大于實(shí)質(zhì)，即聯(lián)儲(chǔ)希望資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模繼續(xù)向常態(tài)化水平回歸，我們認(rèn)為當(dāng)債務(wù)上限協(xié)定達(dá)成，隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）、財(cái)政存款等各項(xiàng)短期擾動(dòng)因素趨穩(wěn)后，縮表速度仍有進(jìn)一步調(diào)整的可能性。

結(jié)合記者問(wèn)答來(lái)看，鮑威爾對(duì)未來(lái)政策還給出了以下增量指引：

一是對(duì)于未來(lái)降息路徑，鮑威爾再次強(qiáng)調(diào)“無(wú)需急于調(diào)整政策路徑”但基本明確特朗普的政策影響尚未被充分考慮，包括移民、關(guān)稅等。未來(lái)對(duì)于特朗普的政策將密切關(guān)注并相機(jī)抉擇調(diào)整政策。

二是對(duì)于通脹層面，鮑威爾并未將本次通脹預(yù)期的上修明確歸咎為關(guān)稅的影響，且認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注“關(guān)稅”對(duì)通脹的影響是否為臨時(shí)性的（transitory）。我們認(rèn)為這一表述是本次會(huì)議中最為鴿派的信號(hào)，即聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)急于對(duì)關(guān)稅導(dǎo)致通脹的“一次性沖擊”進(jìn)行過(guò)度反應(yīng)。換言之，當(dāng)未來(lái)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“滯脹”特征時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)可能更關(guān)注“滯”而非“脹”。

整體來(lái)看，我們認(rèn)為本月議息會(huì)議的“關(guān)稅通脹臨時(shí)論”是重要的鴿派信號(hào)，會(huì)議期間美元指數(shù)和美債利率整體下行，美股和金價(jià)明顯上行。

>>經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)“滯脹”化，點(diǎn)陣圖指向2025年降息2次與前值持平

經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)方面，下修年內(nèi)GDP預(yù)期。聯(lián)儲(chǔ)將2025年的GDP預(yù)期由前值2.1%下修至1.7%。會(huì)后記者問(wèn)答鮑威爾指出“衰退風(fēng)險(xiǎn)有所走高，但仍然可控”。相較近期的調(diào)查數(shù)據(jù)走弱，聯(lián)儲(chǔ)將更加關(guān)注“實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的信號(hào)”。

就業(yè)方面，2025年失業(yè)率小幅上修至4.3%（前值4.2%）；結(jié)合中性失業(yè)率繼續(xù)停留在4.2%來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)評(píng)估未來(lái)1年失業(yè)率將保持可控，不會(huì)明顯偏離中性水平。

通脹方面，聯(lián)儲(chǔ)將2025年的PCE預(yù)測(cè)由2.5%上修至2.7%，但并未將其明確歸咎為關(guān)稅的影響。

中性利率方面，繼此前聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)4個(gè)季度上修中性利率預(yù)期至3.0%后，本次中性利率未進(jìn)一步上修。

點(diǎn)陣圖方面，聯(lián)儲(chǔ)維持年內(nèi)降息兩次的指引，與12月議息會(huì)議持平。

>>美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)有限，基準(zhǔn)情形下聯(lián)儲(chǔ)全年降息空間可能仍在2次

近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的下修主要源于PMI等景氣調(diào)查相關(guān)的“軟數(shù)據(jù)”走弱所致。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)模型從需求側(cè)拆分，主要源于三大分項(xiàng)的增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)，分別是個(gè)人消費(fèi)支出、住房投資和凈出口規(guī)模上修（鮑威爾在議息會(huì)議中同樣指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)核心的不確定性源于消費(fèi)和住房）。我們對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步歸因（詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《中美緩和窗口期風(fēng)險(xiǎn)偏好助力科技?！罚?/p>

一是個(gè)人消費(fèi)支出的下修。一方面源于DOGE的政府裁員惡化就業(yè)預(yù)期，繼而通過(guò)收入影響消費(fèi)意愿；另一方面美股Q1的持續(xù)下跌可能也通過(guò)財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)形成負(fù)面影響。

二是住房投資增速的下修。2024年Q4以來(lái)美債利率走高帶動(dòng)美國(guó)住房貸款利率上升（美國(guó)30年國(guó)債利率和30年房貸利率高度正相關(guān)），使得住房銷售承壓，繼而影響地產(chǎn)投資增速。

三是特朗普關(guān)稅威脅下美國(guó)出現(xiàn)“搶進(jìn)口”現(xiàn)象，對(duì)Q1 GDP形成拖累。2024年11月特朗普勝選以來(lái)美國(guó)貿(mào)易逆差由進(jìn)口增加推動(dòng)快速走闊，11月、12月、2025年1月美國(guó)貨物貿(mào)易逆差分別為1041億美元、1220億美元、1533 億美元，同比分別上行18%、38%、70%。美國(guó)貿(mào)易逆差大增主因特朗普關(guān)稅威脅下“搶進(jìn)口”導(dǎo)致，分項(xiàng)來(lái)看1月出口增加34億美元，進(jìn)口增加348億美元，逆差走闊完全由進(jìn)口增加導(dǎo)致。

綜上，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的下修較多歸咎于特朗普政府的政策擾動(dòng)尤其是消費(fèi)和進(jìn)口分項(xiàng)。展望未來(lái)，近期衰退預(yù)期的上修和美股回落后，特朗普國(guó)內(nèi)民調(diào)有所走弱，考慮到特朗普的執(zhí)政基礎(chǔ)并不穩(wěn)定（尤其明年面臨中選壓力，共和黨在眾議院的席位僅領(lǐng)先民主黨5席，差距是過(guò)去百年最小，從中選角度考慮施政容錯(cuò)率較低），我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股對(duì)特朗普仍存在實(shí)質(zhì)性約束，Q1下行壓力加大后可能倒逼特朗普的政策預(yù)期在Q2后逐步趨穩(wěn)，包括關(guān)稅預(yù)期趨穩(wěn)、財(cái)稅政策落地以及DOGE的裁員進(jìn)程可能有所放緩；從而帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在Q2逐步企穩(wěn)向上。

在此背景下，我們認(rèn)為全年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際有限。對(duì)應(yīng)聯(lián)儲(chǔ)全年降息空間我們認(rèn)為仍在2次附近，大幅降息的空間有限。

>>油價(jià)是未來(lái)能否超預(yù)期降息的核心

能源政策是特朗普政策框架中降通脹的核心，特朗普理想的油價(jià)以布倫特原油來(lái)估計(jì)可能在50美元/桶以下。如果未來(lái)油價(jià)能順利回落，則降息預(yù)期可能在我們預(yù)期的基準(zhǔn)情形之上進(jìn)一步上修。

短期內(nèi)打壓油價(jià)的重點(diǎn)在于OPEC+的潛在產(chǎn)能。由于俄烏沖突和巴以沖突仍在持續(xù)，當(dāng)前美國(guó)對(duì)沙特、伊朗、俄羅斯3國(guó)的核心利益均有重大影響。俄羅斯、伊朗方面核心是希望美國(guó)削弱金融、貿(mào)易制裁；沙特方面加沙阿克薩洪水計(jì)劃之前已經(jīng)和美國(guó)就《美沙安全協(xié)議》和以色列問(wèn)題達(dá)成一定共識(shí)，但后來(lái)被巴以沖突打斷，當(dāng)前仍存在安全訴求。在2025年1月23日特朗普于達(dá)沃斯號(hào)召OPEC+增產(chǎn)后，OPEC+于2025年3月響應(yīng)號(hào)召進(jìn)行增產(chǎn)也側(cè)面印證美國(guó)對(duì)OPEC+的影響力有所提高。

>>美元短期進(jìn)一步下行空間有限，美股預(yù)計(jì)Q2反彈

美元方面，短期各項(xiàng)利空已有較為充分的反應(yīng)，包括歐盟額外軍費(fèi)開(kāi)支法案已逐步落地，日央行也已于本月議息會(huì)議中進(jìn)行年內(nèi)加息指引，美國(guó)基本面未來(lái)持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)有限。因此我們認(rèn)為美元未來(lái)進(jìn)一步下行空間有限，未來(lái)可能在磨底后反彈。

美債方面，我們繼續(xù)認(rèn)為2025年美債利率可能在4%-5%之間寬幅震蕩。Q2美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，10年美債利率可能趨于反彈。

黃金方面，全球地緣不穩(wěn)定背景下，央行持續(xù)購(gòu)金將從中長(zhǎng)期利好黃金走勢(shì)。

美股方面，預(yù)計(jì)3月可能伴隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱繼續(xù)調(diào)整，Q2將伴隨經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)反彈。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)通脹超預(yù)期惡化；美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期惡化

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）