（本文作者明明，中信證券首席經濟學家）

今年以來，資金面的收緊、基本面數據超預期、股市情緒升溫等均對債市形成一定制約。當前國債收益率曲線處于熊平狀態(tài)，向后看：短期視角下利率曲線仍有反彈風險，且長端、超長端補跌的風險更加不容忽視，10年國債收益率上限或是1.8%；中長期視角下，債牛仍未結束，全年來看債市仍有做多空間。

▍去年年末以來，受匯率壓力、防范長端利率下降過快風險等因素影響，資金面收緊，率先帶動短端利率的上行，進而擴散至長端。

去年年末以來，在穩(wěn)匯率壓力以及防范長端利率下降過快風險等因素下，央行資金投放偏謹慎，DR001中樞從去年年末的1.5%左右升至1.8%以上，1年期國債利率上行超30bps至1.4%以上，而10年期國債利率則從1.6%左右上行10bps到1.7%左右。

▍除了資金面的收緊以外，近期基本面數據的略超預期以及股市情緒的升溫均是動搖債市情緒的重要因素。

一、1月通脹數據有所回暖，旅游、文娛等消費數據表現亮眼。1月CPI同比增速回升0.4個百分點至0.5%，核心CPI同比也是連續(xù)4個月回升，其中教育文化娛樂消費表現亮眼。

二、1月金融數據超預期，總量和結構均有亮點。1月社融同比多增5833億元，信貸同比多增2100億，其中企業(yè)中長貸同比多增1500億。在去年末以來增量政策的積累以及出臺下，政府類項目進入快速落地階段，對于信貸形成支撐。

在1月通脹回暖以及信貸超預期的情況下，基本面回暖及經濟復蘇的預期一定程度上動搖了債市投資者的情緒，疊加近期股市情緒的升溫，對債市形成了一定制約。

▍短期視角：國債收益率曲線處于熊平狀態(tài)，利率曲線仍有反彈風險。

在資金緊張的持續(xù)推動下，和年初相比，當前國債收益率曲線呈現熊平狀態(tài)，中短端明顯高于年初，而長端、超長端有一定抗跌性，但近日也開始抬升。在資金面邊際轉松之前，預計利率曲線仍有反彈風險，且長端、超長端補跌的風險更加不容忽視。以OMO+50bps的經驗值作為10年國債收益率的反彈上限，考慮到約20bps的降息空間，則本輪反彈當中，10年國債收益率的上限或是1.8%。

▍中長期視角：債牛仍未結束。

一、資金利率推動短債利率上行，不依賴于基本面底色，但短債推動長債大幅上行，仍需要宏觀條件支持。回顧過去幾次資金利率持續(xù)上行階段，1年國債利率都是跟隨上行，幅度較為明顯，但帶動10年國債也明顯跟隨上行的，只有2020年Q3和2021年Q1，彼時GDP平減指數在2~3%，且增長預期較為高漲，和當下的基本面組合有所差別。因此，近期長債的跟隨上行反而提供介入的機會，但由于資金面轉松時機尚不明朗，配置節(jié)奏需要平滑?？紤]到近期匯率震蕩走強，債市杠桿率也不高，央行緊資金的主要訴求大概率是減緩國債利率下行趨勢，目前來看，目標基本達成，后續(xù)需要考慮的反而是繼續(xù)上行帶來的負反饋風險。

二、長期來看，股市波動率提升對債市有利。近期股市表現較強，市場對股債蹺蹺板效應也較為擔憂，但從歷史經驗來看，股市波動率放大期間，10年國債收益率大多呈現下行趨勢，若后續(xù)權益市場維持高波動狀態(tài)，從避險角度出發(fā)，債市仍處于有利條件。

▍結論：

去年年末以來收緊的資金面疊加1月通脹和信貸等數據表現超預期，對債市的表現形成制約。當前國債收益率曲線處于熊平狀態(tài)，向后看：短期視角下利率曲線仍有反彈風險，以OMO+50bps的經驗值作為10年國債收益率的反彈上限，考慮到約20bps的降息空間，則本輪反彈當中，10年國債收益率的上限或是1.8%；中長期視角下，債牛仍未結束，全年來看債市仍有做多空間。

▍風險因素：

國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退風險；地緣政治沖突進一步加劇。

本文僅代表作者觀點。